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　　地產之冬，改革之春——實體經濟觀察2016年第49期（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博）

　　來源：姜超宏觀債券研究

　　12月以來工業經濟整體表現平穩。雖然終端需求中地產、乘用車銷量增速拾級而下，但前期終端需求改善已傳導至中游，水泥、化工、機械等行業產、銷均向好，與工業生產整體表現高度相關的發電耗煤增速也僅微幅回落。

　　完成6.5%-7%增長目標已無懸念，但穩增長的代價卻是房價大漲、杠桿驟升、匯率承壓。抑制地產泡沫和防范金融風險將是17年的首要目標，而抑制泡沫、住房禁炒令則共同構成了明年地產調控的主基調。值得慶幸的是，穩增長壓力階段性緩解，也為改革贏得了時間。17年或將是房地產的冬天、改革的春天！

　　需求：下游地產、乘用車走弱，家電、紡織服裝改善，文體娛樂仍弱。中游鋼鐵走弱，水泥平穩，化工改善。上游煤炭走弱，有色仍弱，交運弱改善。

　　價格：11月70城房價環比增速大幅回落，上周國內生產資料價格依然漲少跌多。

　　庫存：下游地產、乘用車略降，家電低位。中游鋼鐵補庫存，水泥、化工去庫存。上游煤炭去庫存，有色補庫存。

　　下游行業：

　　地產：12月下旬地產銷量跌幅擴大，上周土地成交面積下滑。12月下旬前8天26城、40城日均地產銷量同比增速分別為-33.5%、-27.2%，跌幅均擴大，其中一線、三線城市跌幅持平，二線城市跌擴大。12月主要城市地產銷量跌幅也較11月擴大。上周百城土地成交面積腰斬，同比跌幅擴大。而十大城市商品房面積存銷比繼續回落，在歷年同期中處中等水平。上周中央財經領導小組會議明確提出抑制房地產泡沫，發改委、住建部也表態要抓好地產調控，鄭州出臺認房認貸的調控政策。抑制產泡沫+住房禁炒令將共同構成明年地產調控主基調。

　　乘用車：11月汽車制造收入微升，12月第三周廠家銷量大跌。11月汽車制造業收入增速微幅回升至15.9%。雖然乘用車銷量增速基本持平、成交價格繼續下滑，但商用車銷售火爆、迭創新高，令汽車制造業收入增速微幅反彈。12月前三周乘用車批發、零售銷量增速均高開低走，第三周廠家批發銷量同比增速僅6%，而前三周批發銷量增速17%，也較11月增速22%明顯回落。年底購置稅優惠政策退出在即，乘用車需求或后繼乏力。

　　家電：11月空調廠家銷量增速仍高，冰箱銷量增速大幅上升。11月產業在線空調廠家銷量同比增速36.1%，雖然較10月小幅回落，但仍處高位。受益于上半年地產需求回暖帶動，年中以來空調內銷增速逐步回升，11月再創新高至60.3%，而出口增速則因高基數小幅回落。11月冰箱產銷增速繼續走高，雖然內銷增速小幅回落，但受美國、韓國、意大利需求改善帶動，出口增速大幅回升，總的銷量同比升至17.1%。而11月空調廠家庫銷比0.97，創同期新低，冰箱廠家庫銷比0.55，處同期中等水平，指向當前家電庫存已整體處在低位。

　　紡織服裝：11月各子行業收入增速漲多跌少，需求內弱外強。11月紡織服裝子行業收入增速漲多跌少，印證需求內弱外強。其中，皮革大升至7.4%；出口占比較高的紡織業收入增速繼續上升至5.5%，印證出口增速普遍回升；而內銷占比較高的服裝服飾業收入增速回落至5.2%，印證各口徑下服裝零售增速均回落。上周柯橋紡織價格指數總類、原料類均升。上周328棉花價格指數微幅回落。

　　文體娛樂：上周電影票房、觀影人次同比跌幅均擴大。年關將至，上周全國電影票房10.7億元，觀影人次3127萬，環比分別上升19.3%、14.0%，均保持兩位數的增長。但同比跌幅卻分別擴大至-28.9%、-31.6%，這一方面與圣誕假期錯位導致的基數偏高有關，另一方面也反映今年賀歲檔國產片缺乏佳作。《長城》上映10天票房7.8億，《擺渡人》、《鐵道飛虎》緊隨其后。但三部電影整體口碑不佳，為年末電影票房需求蒙上陰影。

　　中游行業：

　　鋼鐵：上周鋼價毛利回落，開工率新低，社會庫存加速回補。上周鋼價螺紋、熱板均繼續回落并帶動噸鋼毛利下滑。雖然高爐開工率降至72.2%，創下2012年有數據以來最低值，但仍未能阻止鋼價下跌、庫存累積，反映供需格局正在惡化。一方面，淡季需求持續減弱，表現為鋼材社會庫存加速回補。另一方面，受前期盈利改善帶動，存量產能不斷擴大產出，導致12月上旬粗鋼產量再度回升（西本新干線、中鋼協重點鋼企粗鋼產量同比增速分別為8.3%、8.5%，均較11月回升）、鋼企庫存再度回補（鋼企庫存降幅收窄至-10.6%），并對沖行政限產的影響。

　　水泥：上周高標水泥價格環比走平，庫容比再創同期新低。上周全國水泥市場價格環比走平，局部略有回落，而庫容比再次創下62.6%的2012年以來同期新低。12月中下旬，受年前趕工需求驅動，以及部分地區環保調查組離開，下游市場需求表現尚可，華東、中南和西南地區大部分企業發貨量保持8-9成或正常水平。因各地整體庫存水平處同期低位，暫未出現大范圍、大幅度降價現象。

　　化工：上周PTA產業鏈價格小漲，庫存整體處在歷年同期低位。11月化工子行業收入增速漲多跌少：石油加工、化學原料、橡膠塑料繼續上升，化纖小幅回落，指向需求整體向好。上周PTA產業鏈產品價格PTA、聚酯切片、滌綸長絲POY均小幅上漲。上游油價穩定、下游織造需求整體向好，共同驅動價格上漲。當前PTA產業鏈庫存整體處在歷年同期低位，而開工率較14、15年同期明顯改善。這意味著當前行業正在從被動去庫存轉向主動補庫存。

　　機械：11月機械子行業收入增速全面回升，指向行業需求向好。11月機械各子行業收入增速均繼續回升：通用設備升至5.3%，專用設備升至6.5%，鐵路船舶航空航天升至1.0%，電氣機械升至7.1%，儀器儀表升至14.0%，指向行業需求整體向好。前期地產、基建、汽車等終端需求改善正在向中上游行業傳導，而上游原材料價格回升也帶動庫存回補，兩方面因素共同驅動行業需求、生產向好。

　　電力：12月下旬發電耗煤增速再度回落，月度耗煤增速略下滑。12月下旬發電耗煤同比增速從中旬的12.1%再度回落至6.7%，而環比增速不僅由正轉負至-0.5%，在歷年同期中也處于較低水平。這意味著12月下旬工業生產再度降溫。而12月前29天日均發電耗煤同比增速8%，也較11月增速8.7%繼續小幅下滑。這意味著12月發電量增速和工業增加值增速或小幅回落。

　　上游行業和交運：

　　煤炭：上周煤炭價格有平有跌，港口煤炭庫存再度回落。上周煤炭價格有平有跌：動力煤、秦皇島港煤價格下跌，焦煤、無煙煤價格繼續走平。12月下旬發電耗煤環比增速下滑并轉負，而前一周港口庫存也突破去年底高位，并創下15年4月以來新高。需求走弱、庫存高企令動力煤和港煤價格再度下跌。雖然上周焦煤價格繼續走平，但受鋼價下跌影響，上周焦炭價格普跌，海外焦煤價格也大幅下挫，令未來焦煤價格承壓。

　　有色：上周LME銅、鋁價格均降，LME銅、鋁庫存均回補。上周LME銅、鋁價格均下跌。盡管美元加息預期兌現，但受美國經濟增長強勁、美聯儲對17年加息次數的鷹派預判，以及前期價格持續上漲影響，上周以銅、鋁為代表的工業金屬價格并未上升，反而小幅回落。而前期價格持續上漲也令銅鋁庫存出現回補。

　　大宗商品：上周油價小幅震蕩，CRB指數降，美元指數高位震蕩。受消費者服務支出上漲、大豆出口等提振，上周美國3季度GDP由3.2%上修至3.5%，創14年3季度以來最高。美國經濟增長強勁以及美聯儲對17年加息次數的鷹派預判，令上周美元指數高位震蕩。供需格局暫穩、美指小幅震蕩，令上周國際原油價格高位窄幅震蕩。

　　交通運輸：上周航空客運周轉量增速回升，BDI微升，CCFI續升。上周航空客運周轉量增速小幅回升至20.6%，8月底以來，航空客運周轉量增速基本在20%附近窄幅波動，指向需求穩定增長。上周BDI指數微幅回升，強勢美元以及行業供給過剩背景下，BDI上漲動力不足。

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