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　　銀監會國有重點金融機構監事會主席于學軍12月28日在2016中國網財富管理論壇上發表了題為《2017年中國宏觀經濟形勢與貨幣管理難題》的演講。在演講中，于學軍建議擇機調低銀行存款準備金率，適時對由MLF和PSF投放出去的基礎貨幣進行合理有效的切換。

　　“理由是中國銀行業的存款準備金率很高，這些大的銀行仍然保持在17.5%。”于學軍說，中期借貸便利和抵押補充貸款這些新興政策工具更易于在準備金率降到低位之后使用，而不是在之前大量使用。

　　以下為于學軍演講全文：

　　2017年中國宏觀經濟形勢與貨幣管理難題

　　很高興，第一次參加由中國互聯網新聞中心舉辦的2016中國網財富管理論壇。首先，我看論壇的主題起的很好，叫“全球資源配置下的財富管理——探尋2017不讓財富縮水的N種路徑”。要義或目的是“財富管理”，但不是一般或簡單的財富管理，而是“全球資源配置下的財富管理”，所以，題目很宏大，思路極為廣闊。我想說：做為財富管理本身就是個重大難題，如果要在“全球資源配置下做好財富管理”，對普通人來說，相信那更是難上加難。而且，還有下一句，更有意思了，叫“探尋2017不讓財富縮水的N種路徑”，言外之意，那就是保持增值很難了，能保住財富不縮水就求之不得或萬事大吉了。

　　如果把這兩句話聯系起來，似乎應當傳達出這樣一種信息：2017年我們所有人的財富面臨著縮水的危險，若想管理好自己的財富，就需要進行全球配置，否則財富管理便難以保值增值。

　　為什么會出現這種情況呢？言外之意應當是意味著人民幣資產會縮水，人民幣仍將面臨持續的貶值壓力。由此看來，這個題目不僅很宏大，具有全球視野，而且頗具深意，抓住了當前人們所面臨和關心的一個核心問題：都感到手里的錢在發毛、縮水，卻又不知如何處置或難以處理。

　　以上，如果我對這個題目的解讀還算對路，那么就順著這個理解談一些我的看法。我認為：現在人們之所以感到自己的資產(主要是貨幣資金)受到縮水的威脅，或者有種不安全感，主要是因為這兩年貨幣信貸的過度膨脹所致。最簡單的一個道理：貨幣與資產是個對應關系，貨幣是資產的價格符號；同樣的實物資產，如果貨幣多發一倍，那么相應的資產價格就應當翻一倍，手中的貨幣資金就減值一半。或者，如果貨幣發行增長的速度遠超過物化資產增長的速度，那么相信資產價格也就會大幅度上升，反映流通中的貨幣越來越不值錢。用老百姓的話講，叫“錢發毛了”。

　　由此，我今天的演講題目叫做“2017年中國宏觀經濟形勢與貨幣管理難題”。這里特別將“財富管理”改為“貨幣管理”，換了兩個字。“貨幣”與“財富”是一種對應關系，貨幣就是財富，財富也是貨幣；或者，貨幣是財富的貨幣，財富是貨幣的財富。在現代社會，從宏觀和根源上講，貨幣是財富的基礎與核心。所以，今天我們所面臨的財富縮水的管理難題，從國家政策層面來看，實際上也是貨幣管理的難題。具體講兩個觀點：

　　①近兩年我國貨幣信貸出現巨額膨脹之勢，現在人民幣面臨的貶值壓力可能與此不無關系。過去，我們衡量貨幣信貸的投放情況，主要看兩項指標：年度新增貸款或貸款增速，貨幣供應量尤其是廣義貨幣M2增長情況。但自2015年以來情況卻發生了很大變化，主要是當年推出兩項重大政策，即“債務置換”和“重點建設基金”。前者是將地方政府原有的貸款負債置換為債券負債，兩年合計約為8.2萬億元，再加上新增債券發行，數額自然更大；“重點建設基金”名為股權基金投放，實際上也是一種地方性債務，即“名股實債”，兩年合計應在1.8萬億元以上。銀行的這兩項直接投放，都未反映在銀行資產負債表的貸款科目中，若統計進來，實際上至少應多增加10萬億元以上。這樣一來，原有的貸款規模統計實際上出現了不可比因素，比如2015年和2016年1-11月份，全國銀行業新增貸款11.7萬億元和11.7萬億元，分別增長12.4%和12.5%，表面上看，無論是新增額還是增長率，好像都不算太快，但如果考慮到置換掉的8.2萬億元，其增加實在驚人。而重點建設基金也實為銀行的放貸，若包括在內，更是百上加斤。這些情況，從銀行資產負債表的結構變化中也可反映出來，即：在銀行信貸增速保持較高增長的同時，銀行投資類項目卻急劇增加，2015年新增14.1萬億元，是2014年新增額5.2萬億元的2.7倍；今年前11個月增加12.8萬億元， 增長34.3%，大大超過同期銀行新增貸款的增長速度，從而使銀行的資產結構發生很大變化，其中貸款所占比重明顯下降，至11月末已低于一半，已降為49.4%。

　　更重要的是：在銀行資產負債表急劇擴張的同時，我國基礎貨幣投放也出現了明顯變化。過去在外匯儲備持續巨額增加的情況下，中央銀行的基礎貨幣投放主要是由收購外匯儲備所形成，表現為外匯占款的持續大幅增加。自2014年6月之后，由于外匯儲備持續出現減少，所以導致中國的基礎貨幣投放渠道、形式等均發生了重大變化。在這種情況下，中央銀行創造了多項新的貨幣政策工具，其中有兩項最為突出，即中期借貸便利MLF和抵押補充貸款PSL，至今年11月末兩項分別達到27358億元和20111億元。這可是基礎貨幣呀，投放出去經過銀行體系，會產生巨大的乘數效應，在社會上就會迅速放大信貸規模。這兩項工具可以直接購買銀行的信貸資產和持有的債券，所以可以直接作用到信貸市場中，這使基礎貨幣投放的渠道、基礎、形式等均發生重大變化，也使人民幣的含義、屬性等發生重大改變。這就會產生一種現象或效果：人們對人民幣的感覺似乎發生了明顯變化，與以前相比不一樣了，有種異樣的陌生感，稍稍有些不安和恐慌。老百姓說：現在人民幣也貶的太厲害。老百姓講的貶值，不簡單地是外匯市場上人民幣對美元匯率的貶值，而更多是指幣值含金量的減少，即明顯感到錢不值錢了。由于貨幣信用的過度膨脹，既然老百姓明顯感到手里的錢不值錢了，怎么能說對人民幣匯率不形成影響呢？我們官方有些人就是這樣解釋的。匯率就是一種貨幣之間的比值關系，其背后反映的正是貨幣本身的價值或貨幣的真實含金量，這是貨幣匯率變化的基礎。因此，我傾向性認為：近兩年中國持續出現的人民幣貶值壓力，既有美聯儲進入加息周期、美元升值、美元回流的影響，也有中國基礎貨幣投放渠道、基礎即儲備發生重大變化、貨幣信用過度膨脹導致人民幣購買力出現下降的原因。

　　②廣義貨幣供應量M2或已不能成為我國制定宏觀政策并進行宏觀調控的重要貨幣指標，或者這個指標值已到了需要重新校定、檢測的時候。自上世紀九十年代開始，我國制定貨幣政策進行經濟調控的一項重要指標，就是貨幣供應量，早期注重現金即M0的投放，后來關注狹義貨幣供應量即M1，再后來才過渡到廣義貨幣供應量即M2，并且長期固定下來，至今至少持續有20年的歷史，以致使我們的思維理念也出現固化。現在，中國宏觀經濟及其調控中，最重要的金融或貨幣指標就是M2、M0和M1已基本上無人問津了。但我卻發現，M2這個指標雖然全面，但作為一個衡量或調控指標卻發生了許多變化，以致有可能給我們造成一定的誤判或誤導。具體來看，2015年全國人大代表會上確定的M2增長目標是12%，但全年執行下來實際增長13.3%。的確感到有點偏快，以致去年下半年已開始明顯出現貨幣信用膨脹之勢。2016年全國人代會上，為了應對經濟持續下行的壓力，將M2的預期目標主動調高為13%，但至11月末實際增長11.4%，即并未完成預期增長目標，甚至有不小的差距。只有幾天就到年終了，我相信這個指標也很難完成了。但我們的實際感受：是貨幣信用的膨脹已相當厲害，以至于年中又改弦更張，出臺了新一輪房地產調控政策，而且資產泡沫化突出，新的通貨膨脹也開始躍躍欲試。那么我們就想，如果今年以來M2不是增長11%點多，而是按照年初確定的宏觀調控預期目標實現13%的增長，那不早已是洪水滔天了嗎？

　　那么，到底是M2這個指標出現了問題，還是確定的目標值即13%有問題？首先是目標值肯定有問題。過去在制定M2增長目標時，最重要的因素是經濟增長率和物價指數，甚至比兩者之和還要高幾個百分點，比如7+3+3=13%，但每年這么制定政策并執行的結果，就使M2快速擴大，至2015年末達到139萬多億元，是同年GDP的2.06倍，即首次超過200%，M2是GDP的兩倍多。在全世界大的經濟體中沒有這樣的，中國獨領風騷。現在的問題是：M2是GDP的兩倍多了，基數龐大，令人驚訝，在這種情況下還要制定預期增長目標達13%，那么顯然已經過高，甚至有點離譜。現在我們不得不說，今年以來宏觀調控之所以出現反復，貨幣信用投放過度、資產泡沫化、通脹重現，應與M2這個調控目標定的過高有關。另從M2這個指標本身來看，隨著金融市場和經濟生活出現的新情況、新變化，貨幣當局需要不斷地進行一些修訂，所以今天的M2構成與十年前或二十年前相比，的確已發生很大的變化。主要是已進行過多次擴充，這使M2基數不斷擴大。在擴大的基礎上又制定過高的增長速度，那么久而久之，總有一天會將問題反映或暴露出來。再簡單講一句：實際上這個指數已水漫金山了，拿其測量水位就會引起誤會。

　　以上是我今天要講的兩個主要觀點。與此相聯系，還涉及許多宏觀經濟、金融等相關問題，但限于時間不能展開討論了。最后我回歸到今天的主題，即財富管理和貨幣管理問題。鑒于中國宏觀經濟形勢，當前及未來一段時間，中國貨幣管理面臨兩個難題：第一是個“替換”問題。過去，中國實行結售匯制，在2014年之前由于外匯儲備不斷大量增加，造成基礎貨幣投放主要以收購外匯的形式進行，這樣人民幣投放的基礎或儲備，實為美元等外幣。現在，宏觀大勢發生了根本性變化，從2014年開始中國外匯儲備出現持續減少的局面，這使中國以外匯儲備為主的基礎貨幣投放，從過去的不斷增加，改變為不斷的減少，這對中國的貨幣供應及其管理就帶來深刻的長遠影響。第二是“處置”問題，一方面中國經濟仍將面臨一定的下行壓力，另一方面這兩年貨幣信貸又形成過度膨脹的局面，那么，如何在顧及或滿足經濟增長的條件下，使貨幣信貸得以平穩有效控制，即如何實現“軟著陸”呢？這是個很大的難題。

　　為此，我也提出一個建議：擇機調低銀行存款準備金率，適度對沖由MLF即中期借貸便利和PSL即抵押補充貸款投放出去的基礎貨幣，進行合理有效的切換。理由是：中國銀行業存款準備金率很高，現為17.5%，全世界重要經濟體沒有哪國有這么高的存準率，我們下調的空間很大。其次是由調低存準率釋放出去的基礎貨幣投放仍主要是收購外匯儲備的資金，以美元等外幣做儲備或基礎，對人民幣有保值的作用，即所謂貨幣錨的作用，這對人民幣匯率減輕貶值壓力有好處。最后，MLF和PSL這些新型政策工具更宜于在存準率降到低位之后使用，而不宜于在此之前大量使用。