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　　中國外匯儲備從2014年6月最高3.99萬億美元下降了9,416億美元至2016年11月底3.05萬億美元，有可能在近期跌破3萬億美元整數關。同時，隨著每年5萬美元額度更新，新年之后個人換匯可能集中增加。在此情境下，市場對于外儲跌破3萬億美元有所擔心。

　　中國外匯儲備可能會在近期跌破3萬億美元。本月至19日，美元指數上升1.6%，歐元、日元和英鎊相應分別對美元貶值1.8%、2.2%和0.9%。匯率變動使外儲美元估值至少縮水155億美元。而且，美聯儲加息以來，美元升值預期有增無減，外匯流出壓力有所增加。本月至19日，外匯市場日均交易量達342億美元，較上月305億美元顯著放大。若比照上月外匯凈流出規模，正常推算顯示，外儲在本月會跌至3萬億美元以下。當然，考慮到時間點的敏感性（近期債市風波、年初換匯壓力等），不排除央行通過掉期借入美元以暫時充實外儲并將本月數據維持在3萬億美元之上的可能性。

　　從各項外儲充足指標看，從4萬億到3萬億不改變外儲充足的基本形勢：充足的依然充足、不足的依然不足。我們在今年5月9日發布的《中國到底需要多少外匯儲備？》專題報告中詳細測算了中國外儲的合意規模：

　　3萬億美元仍遠滿足所有傳統充足率指標，包括3個月進口覆蓋（4,200億美元），1倍短期債務覆蓋（9,210億美元），IMF綜合充足指標（1.7-2.6萬億美元），以及基于回歸測算的充足水平（1.4萬億美元）。

　　3萬億美元對M2覆蓋不足，但即便4萬億也不夠。按20%的M2覆蓋要求，中國需持有4.3萬億美元外儲。該覆蓋要求意在捕捉在資本外逃情境下應對本幣存款流失所需的外儲規模。

　　因此，在2.6萬億美元以上，外儲規模尚不構成國際收支安全的威脅。從以上指標看，2.6萬億是傳統充足率測度的上限。高于此，中國所持外儲足以應對貿易、償債等正常對外支付需要而有余。對M2覆蓋不足意味著，當市場對人民幣信心動搖時，壓力可能主要來自資本項下的外匯流出。但是，中國對個人換匯仍執行每年5萬美元的限額管理，而且20%本幣存款置換為外匯的情況實際上已是貨幣危機，需要的是危機處置手段。日本和韓國所持外儲也不足覆蓋廣義貨幣的20%，最新分別為13.9%和17.3%。

　　而且，合意外儲規模應權衡收益和成本，不必過度持有。外儲有助于抵御國際收支危機，但也有相應的持有成本。除了低回報，本世紀前十多年外儲過快積累嚴重扭曲了中國的貨幣政策操作，造成央行資產負債表被動擴張以及銀行存款準備金率高企（以沖銷外匯流入）。外儲規模適當降低或有助于理順貨幣政策操作框架，“倒逼”匯率形成機制改革。

　　短期而言，外儲跌破3萬億是個心理沖擊，疊加個人換匯的集中增加，可能帶來一定的市場壓力。對此，我們認為中國尚有充分應對措施，可能：1）繼續執行“寬進嚴出”的外匯管理措施，包括收緊大型直接投資項目的用匯審批、加強貿易相關外匯交易的背景核查等；2）保持國內資本市場平穩運行，尤其要避免近期債市風波釀成更大的風險點；3）必要時，加強個人換匯管理。我們認為，央行應不會臨時調整換匯額度，因為這只會徒增市場恐慌；但不排除可能在銀行層面給予一定的窗口指導，甚至增加一些購匯的文件證明等要求，“往輪子里摻些沙子”，加大摩擦系數。