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　　我國國有企業探索混合所有制改革的路徑選擇：明確參與混改國企的盈利性，高度注重提高股東的投資價值；國有資本的持股比例應視具體情況確定、站在全局角度進行統籌安排；構建激勵相容的、現代化的董事會結構；穩妥推進、加強監管，構建完備的金融制度和政策。

　　12月5日召開的中央全面深化改革領導小組第三十次會議審議通過了《關于深化國有企業和國有資本審計監督的若干意見》《國務院國資委以管資本為主推進職能轉變方案》等多份文件。會議強調，要按照以管資本為主加強國有資產監管的要求，依法依規建立和完善出資人監管權力和責任清單，重點管好國有資本布局、規范資本運作、提高資本回報、維護資本安全。

　　關于國企改革，萬科一案在中國公司治理及混合所有制改革史上均具有標桿意義，跳出萬科事件本身和各方的利益糾葛之外進行深入的理論探討，意義深遠。站在國有企業混合所有制改革的角度來看，多年來無論是深特發還是華潤作為第一大股東都充分放權，只以財務投資人身份參與萬科治理，這一模式曾被認為是我國國有企業積極探索混合所有制改革的標本。然而，本次紛爭卻不禁讓人發問：這種混改模式是否仍存在制度上的障礙？國有資本在其控股或參股的企業遭遇社會資本的惡意收購時是進是退？如何協調混合所有制企業中國有資本和管理層之間的關系？上述諸多問題都有必要深入思考和研究。

　　國有企業的混合所有制改革是大勢所趨

　　2015年8月，中共中央、國務院下發了《關于深化國有企業改革的指導意見》(以下簡稱《意見》)。《意見》要求，推進國有企業混合所有制改革。在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信等重點領域，選擇一批國有企業開展混合所有制改革試點示范。且有消息稱，中國聯通已獲批成為首批國有企業混合所有制改革的試點企業。國有企業改革一直是我國經濟改革的重點領域，在充分競爭的市場化領域中，由于委托代理、層層監管、薪酬無法市場化等多方面的局限性，國有企業的市場競爭力被大大削弱。因此，十八屆三中全會針對國企改革做出了大力發展混合所有制的重要決定，就是要通過混合所有制改革進一步放大國有資本功能，提高國有資本配置和運行效率。但從全局來看，現階段我國的混合所有制改革呈現上熱下冷、里熱外冷、官熱民冷的尷尬局面。究其原因，大部分參與混改企業仍然沿襲國企過去的“管人、管事、管資產”模式，民營資本缺少參與治理公司的有效途徑，也缺少資本退出機制，從而導致混改進行得并不順利。

　　經濟學理論認為，短缺經濟創造利潤的是供給，管制經濟創造利潤的是壟斷，而在過剩的自由經濟下，創造價值的則是企業家才能。國有企業混合所有制改革的關鍵在于在生產經營方面充分放權，建立職業經理人制度，通過管資本實現國有資產的升值保值。王石自己也曾坦言，造就萬科的是國有企業的混合所有制改革，而非房地產。萬科、格力電器的混合所有制改革之所以成功，正是因為華潤、珠海市國資委等國企股東良好地貫徹了“管資本”的理念，一方面給予企業經營充分的法人財產權和自主決策權，從而大大地激發了企業家的才能和創造性；另一方面，國有企業僅僅作為股東行使股東權利，通過公司治理體系的構建和優化促進公司經營發展以達到所有權監管的目的。

　　從發達國家發展歷程來看，國資管理體制改革路徑主要有兩條：一是以美國、英國為主的“完全私有化”道路，盡可能縮小國有資產規模，強調私有化競爭。二是以新加坡為代表的“淡馬錫”模式，通過國有企業的混合所有制改革，引進社會資本參與，激發國有資本的效率，強調國有企業產權多元化改革。就我國國情來看，國有企業是中國特色社會主義的重要物質基礎和政治基礎，完全私有化的道路是行不通的，國有企業混合所有制改革是大勢所趨。

　　混合所有制改革面臨的幾個問題

　　從萬科之爭來看，華潤作為原第一大股東的股權被逐漸稀釋，管理層與大股東的目標已經出現了不可調和的矛盾，這為國有企業的混合所有制改革提出了幾個值得思考的問題。在國有企業開始實施混合所有制改革過程中，幾個關鍵問題必須提前厘清，即國有股東到底要不要對混改企業的經營決策進行干預？國有資本同以職業經理人為代表的管理層的關系如何處理？國有股權的意志如何體現？

　　就第一個問題來看，國有企業混合所有制改革的一大內容就是要健全企業的治理結構，開展落實董事會的職權，建立職業經理人制度。這實際上是將企業的經營權與控制權進行分離，職業經理人所在的管理層負責公司的日常經營，只有在重大事項(增資擴股、資產重組)時才交由股東會表決。這也符合現代企業制度“委托—代理”這一核心理論，因為經營者比企業擁有者更具備信息優勢和決策經驗。但現階段，我國國有企業的管理層大多由大股東的領導兼任，大股東對于其控股和參股的企業干預過多，各種“越位、錯位、缺位”問題頻現，大大弱化了下屬企業的自主權，以至于中小股東的利益經常受到損害。

　　針對第二個問題，職業經理人制度是國有企業探索混合所有制改革的重要的突破口，通過職業經理人制度實現控股股東和公司治理分離。但是問題在于，現代企業的職業經理人管理團隊往往通過持股計劃或者資管計劃持有一定股權比例作為激勵措施，而且這種比例還在不斷增加，并極有可能引起內部人控制。這就使得管理層與國有大股東的關系變得更加復雜，由單一的委托—代理關系升級為委托—代理和股東—股東的雙層關系。因此，在混合所有制改革中，管理層要不要進行持股？其持股比例是否要進行限制？怎樣通過有效途徑避免陷入內部人控制？當出現利益不一致時國有資本同職業經理人的關系應當如何處理？這一系列問題必須在改革前期加以明確。

　　第三個問題就是國有資本應該如何體現“存在感”，也就是國有資本在混合所有制企業中的持股比例問題。我國現行法律對國資所占比例并無明確的要求和限制，但是從萬科、格力電器的混合所有制改革的經驗來看，其第一大股東的持股比例不超過30%，通過構建相對分散的股權結構從而達到各方相對制衡。但是，上述兩家企業相對分散的股權結構也為寶能系等民營資本的“野蠻入侵”埋下隱患。國有企業的混合所有制改革一方面放開限制歡迎民營資本、社會資本的進入，但更重要的一點是，如何通過股權制度設計防止“野蠻人”通過高倍杠桿進行惡意收購，導致企業的經營陷入困境。

　　探索我國國有企業混合所有制改革路徑選擇

　　(一)明確參與混改國企的盈利性

　　長期以來，國有企業一直身兼“政府”和“企業”雙重屬性，導致很多決策受政府的行政干預過多，對中小股東的利益造成實際損害。應當注意到，在成熟的市場經濟條件下，企業進行一切經濟活動的最原始動力在于對利潤最大化的追逐，國有企業也不例外。因此，國有企業混合所有制改革的首要目標就是要推動國有企業成為獨立的以盈利為目的的市場主體。這就是說，參與混改的國企必須剝離原有的“政府”屬性，成為完全獨立的企業主體。這就要求企業在項目投資和決策時必須把盈利和股東利益擺在首要位置，其次才兼顧政府產業政策。而且，兼顧政府政策的投資支出必須經過市場化的公開操作，并輔助以相應的政府補償機制，補償額度的多少要根據市場化的評估決定。總之，推動國有企業全面市場化的第一步就是追求盈利能力的提高，高度注重提高股東的投資價值。

　　(二)國有資本的持股比例應視具體情況確定

　　國有企業混合所有制改革在組織形式的總體原則就是適當降低國有企業的持股比例，吸引民營資本、社會資本的進入，但這不意味著國有資本的比例越低越好，國有資本在混改企業中的比例應該站在全局角度進行統籌安排。總體來看，國有投資企業應當主動緩慢降低原控股企業的持股比例，一方面實現國有資本優化配置，促進經濟結構合理布局，另一方面也將極大釋放原國有企業活力，推動企業在市場經濟中更加平等的競爭地位。與此同時，隨著民營資本的進入和金融體系的完善，單一大股東很難依靠持續投資把握企業控制權。在混合所有制經濟中，任何國有資本都難以實現絕對的控股，兩到三家大股東相互制衡，相對分散的股權結構將會呈現常態化。因此，國有資本在混改企業中的股權比例要把握一個總體原則：對涉及國家戰略和安全的企業以及部分特殊行業，采取獨資方式；對于其他企業，則可采取控股或參股方式，而且盡可能少控股、多參股，充分調動國有資本的能量。

　　(三)構建激勵相容的董事會結構

　　董事會是企業經營決策的核心，推動國有企業的混合所有制改革，必須建立現代化的董事會治理結構：一是明確劃分管理層、董事會和股東會的權利、責任和利益，允許管理層持有一定比例的股權，使得三者之間的目標一致。二是在董事會構成中增加專業董事的數量，專業董事由相應領域的專家、學者來擔任，同時賦予其通過專業化的判斷來行使表決的權力并承擔相應的責任。三是構建完善的獨立董事制度，借鑒目前國外成熟市場股權分散的上市公司的董事會構建經驗，增加獨立非執行董事在董事會中的比例，通過制度設計避免大股東控制獨立董事成為“花瓶”的不合理現象。

　　(四)穩妥推進、加強監管，構建完備的金融制度和政策

　　隨著我國資本市場的發展，資本市場對萬科、格力電器等優質且股權相對分散的混合所有制企業的收購正在如火如荼地進行，很難講清這種收購到底是企業的夢魘還是企業潛力的發掘者。但是可以預測，在我國現階段并未出臺專門的企業并購法對并購行為進行規范的情況下，隨著國有企業混合所有制改革的推進，一些社會資本可能會通過杠桿收購搶奪參與混改的優質國有企業的股權，如不加以限制極有可能影響國有企業混合所有制改革的成效。因此，國有企業混合所有制改革必須穩妥推進，并著重做好以下幾點：一是要穩妥推進、統籌安排，在一些重點領域挑選一定范圍的國有企業進行試點后再穩妥推進；二是要明確混改過程中社會資本資金的組織方式，對于險資、資管計劃參與的要嚴格審查，防止短期資金長期配置導致的惡意收購；三是要厘清市場機制和行政監管的邊界，對于國有企業混合所有制改革中設計資金組織的監管和審批建議由相關部門制定相應的業務規則、監管政策，為國有企業的混合所有制改革的順利進行制定完備的金融制度和政策。

　　(作者單位：對外經濟貿易大學金融學院；國家開發銀行深圳市分行)