原標題：吳曉靈：規范杠桿收購 促進經濟結構調整
編者按：2016年11月26日下午，由中國財富管理50人論壇、清華國家金融研究院主辦的企業并購與信用杠桿專題討論會暨《規范杠桿收購，促進經濟結構調整——基于“寶萬之爭”視角的杠桿收購研究》報告發布在京舉行。本文系全國人大財經委副主任、中國財富管理50人論壇學術總顧問吳曉靈在討論會上所做報告。
以下為吳曉靈報告全文：
近年來，隨著改革開放的深化，隨著中國經濟進入新常態和推動供給側改革的深化，中國企業在國際、國內市場上的并購活動日趨活躍。中國現在所面臨的形勢，非常像上個世紀80年代美國所面臨的形勢：上個世紀80年代時，美國經濟發生了滯脹，利率市場化的推進推高了企業負債的成本，當時也出現了“資產荒”，公司的估值也偏低。面對這些經濟金融的情況，政府和監管當局推出了很多政策，經濟金融政策總體而言對于當時的并購市場發展非常有利。
中國現在在經濟新常態下，和上個世紀80年代的美國經濟面臨有類似的情況：經濟下行壓力持續加大；理財的成本具有剛性，進而也推高了負債端的成本；也面臨著“資產荒”；許多企業的估值都處于歷史的底部；目前我們國家的各項監管政策也在鼓勵企業進行收購兼并。在這樣一個大的歷史背景下，中國的對內、對外的兼并收購發展還是很快。
中國的企業到國際上去實行并購，要了解標的企業所在國的各項法律制度，要面對政府安全審查，還要面對國際競爭者金融組織能力的競爭。許多時候我們的企業看到了機會，但是這個機會能否得到，在很大程度上取決于收購者的資金組織能力。國內并購不僅要面對不成熟的市場、不成熟的企業、不成熟的投資人，同樣還要面對如何進行資金籌集的壓力。
“寶萬之爭”之所以一石激起千層浪，是因為它反映了收購兼并市場的痛點。剖析“寶萬之爭”可以發現，其中的三個問題最受社會關注：一是公司治理之爭，二是收購行為之爭，三是資金組織方式之爭。
第一個問題是公司治理之爭。
所謂“門口的野蠻人”，它的存在是企業的夢魘還是企業潛力的挖掘者？什么樣的公司治理能夠讓企業持續健康發展？什么樣的市場規則不讓資本過于任性？應該說“寶萬之爭”當中，“敵意收購”的色彩還是比較濃的，“敵意收購”也就是我們平常說的“門口的野蠻人”，他們的并購往往是針對價值低估有潛力的目標公司。為了完成這樣的收購，并購者要謀取控制權，得到控制權之后或者是進行產業整合，或者是完善企業的治理結構，提升企業的價值，從而能夠給并購者帶來收益。
被并購的企業，他們往往會采取一種反并購的措施，但是我們應該看到，在這個反并購的過程當中，我們應該進一步明確董事會、經理層的“信義義務”，也就是說董事會所采取的反敵意收購的措施要代表廣大股東，特別是中小股東的利益，符合合理性和適當性的標準。
敵意收購很難說它好還是壞，但是作為敵意收購的收購方，應該通過自己的行為提升企業的價值，這才有利于社會經濟的發展。作為被收購方可以來拒絕和防止敵意收購，但是前提條件是要能夠更好的維護企業的持續健康的發展和廣大股東的利益。
基于這樣的分析，我們建議用風險自擔和股東利益最大化的制度設計約束資本的任性。資本市場是我們組織社會資源和市場化配置資源的非常重要的場所，但是在資本市場上我們應該建立合理的規則，讓資本的運作能夠更有利于提升社會企業的價值，不要過于任性。這就有賴于我們完善資本市場的規則。我們建議：
第一，監管政策需要遵循的原則：一是收購價值評判中立，在對于敵意收購的價值評判上，不宜出現明顯偏向于收購方或者是目標公司的觀點，而是應當保持一定的政策中立性。二是利益衡平式政策考量，法律規則需要有一定的伸縮性，金融監管以及司法裁判的出發點，應當做好通過敵意收購提高公司績效與公司治理穩定之間、股東（特別是中小股東）的利益和公司整體利益之間，以及對公司管理層的適度保護與防止管理層攫取私利之間的平衡，這種平衡需要通過判例來加以引導，在法規上很難做到詳盡的規定，應該通過司法途徑，通過案例、判例來引導這些平衡原則的實現。
第二，建立保護中小投資者表決權的機制，建議研究AB股的制度設計，保護公司創始人和團隊的經營管理話語權。
第二個問題是收購行為之爭。
上市公司的收購行為規范涉及投資者保護和市場公平，在寶能收購萬科的過程中，實際控制人持股超過5%以后，是否存在著信息披露的合規性問題？一致行動人問題？萬能險與資管計劃的投票權問題？以及萬科的停牌是否合規的問題？在這個收購過程當中，市場上據此所爭論的問題很多。基于對這些問題的分析，報告建議應該完善監管法規，讓市場公開、透明、公平地運行。
完善監管法規主要是兩個方面：一是怎樣落實“穿透”原則，了解實際控制人，讓投資人知道交易對手是誰，讓5%的舉牌門檻不虛設；二是如何進一步明確“一致行動人”，特別是認定不同金融工具組合的一致行動人。
第三個問題是資金組織方式之爭。
寶能系在對萬科股權的收購過程中，組織了銀、證、保、信各方面的資金，杠桿率高達4.2倍，引發了市場對壽險資金和資管產品用于收購的爭議。下面是寶能資金的圖示：
上圖是根據媒體上公開的資料列出來的，可以看到，寶能系應該說是把各項資金組織規則用到了極致，我們在圖示當中看到的資金來源，從公開的資料，沒有辦法來說寶能的資金組織是違規的，課題組的結論是：在現在有關法規下，寶能的資金組織不違規。但同時可以看到，這些資金組織的方式是蘊含了很多風險的，需要監管方面針對現在監管的漏洞來加以彌補。我們高興地看到，今年從7月份以后，監管當局陸續出臺了很多的監管規則，實際上就是在彌補現在在資金組織方面所存在的一些漏洞。
關于資金組織方法，第一個爭議比較大的問題是保險資金參與并購。
保險資金體量大，期限長，追求絕對收益，可以說是股權市場重要的機構投資人。讓保險資金做積極股東，做戰略投資人，有利于提高社會的資金使用效率。現在在企業所有制上經常有很多的爭論，爭論到底應該是“國資”還是“民資”，實際上世界經濟的發展，企業的所有權已經變化很大了。現在出現了一種資本稱之為“社會資本”，這種資本的終極者是個人，但是它把個人的錢集合在一起去投資，比如各種基金——養老金、保險資金等等，這些基金的最終所有者是個人，但是集合起來就成了社會資金，由社會資金對企業進行投資，而且是作為一個積極的投資者、積極的股東。它可以避免姓公姓私的爭議，有利經濟體制改革。
在寶能案例中，大家對保險資金參與并購關注點在哪兒？
首先是把萬能險產品作為了短期理財產品。萬能險本身是一個成熟的保險品種，它不應該是一個短期的資金。而很多人在它的合同當中，通過降低提前退保的成本，把一個萬能險短期化了，從而造成把了短期資金用于長期投資，加大了流動性風險。我們高興地看到，現在監管當局已經對保險產品短期化的問題做出了監管上的一些規定，來防范這樣的現象。
其次是將保險資金用于實際控制人的收購行為。把保險公司作為大股東的融資平臺，社會資本投資于保險，應該是為社會負責的，而不能夠把保險公司作為大股東自己的融資平臺。針對這些問題，我們建議是“保險姓保”，保險產品的開發、保險資金的運用，要圍繞提高保險產品保障水平、提升保險公司的償付能力來進行。保險是要去投資的，投資是要獲利的，但是它獲利的目的是為了提高保險產品的保障水平，是為了提高保險公司的償付能力。我們要進一步的改進對保險公司的監管：一是改善公司治理，加強保險公司獨立性，關注股權結構的均衡，避免出現一股獨大情形下保險公司淪為控制股東融資平臺、與中小股東和廣大消費者對立的隱患；二是強化價值發展理念，穩健經營，不斷優化產品結構；三是加強對資金運用特別是重大權益類投資的監管；四是加強資產負債匹配監管和償付能力管理。
第二個爭議比較大的問題，是資管計劃參與企業并購。
杠桿收購中的結構化資管產品是飽受詬病的，前述那么復雜的一張圖中，最主要的還是九個資管計劃。寶能系旗下的鉅盛華公司通過九個資管計劃，組織了資金，形成了一致行動人，完成了股權收購。
對于結構化的資管產品，它的本質上是自帶杠桿的融資工具，優先與劣后的結構化安排，使得資管產品的管理人淪為辦理人。本來資管計劃的發起者應該是管理人，但是通過優先劣后的安排，特別是劣后級由于承擔了很多的風險，所以它要掌控投資的方向。這個時候的管理人實際上已經淪為了一個辦理人。
劣后級實際上是在向優先級借貸，這種安排蘊藏著很多的風險。這種結構化的資管計劃用于收購時，所面臨的問題包括；一是信息不透明、掩蓋實際控制人；二是資管計劃多層嵌套有引發金融業務交叉風險的可能；三是資管計劃自身的風控機制承壓甚至失效。我們的研究子報告五還有子報告九，都對這個問題做了深入的分析，希望大家能夠看一下。
中國資管產品被異化的原因，應該說資管產品在全世界是一個成熟的金融工具，但是在中國被應用到了極致，而且發生了異化，為什么一個成熟的金融產品在中國會產生異化呢，主要就是資管計劃的本質應是集合投資計劃，但分業監管的各項規定使它可以成為通道層層嵌套，延長信用鏈，劉燕教授的子報告五對這個問題做了非常好的分析，希望大家能去看一下。
我們可以借鑒一下國際并購市場上是如何進行杠桿收購的。杠桿收購是并購的一個慣例，但是中國沒有一個暢通的、合法的渠道來實現這種杠桿的并購，于是大家就把所有的杠桿都加到了資管計劃當中去。
我們看一看美國的杠桿收購的融資結構：
藍顏色的實際上是一個非常明確的市場主體，這個市場主體可以通過第一層的有擔保的債務銀行貸款來提供，也可以由第二層的無擔保債務并購債券來提供。第三層就是夾層債務，包括PE、對沖基金等。這一層就相當于我們現在中國所用的資管計劃。最后一層是股權資本，就是企業的自有資金。如果中國的市場上能夠有這樣一個比較暢通的融資工具結構，大家就都不會把所有的杠桿都加到夾層債務當中去。
綜上，課題報告建議如下：
一是借鑒域外的并購子/殼公司的模式，集中有序地配置多層次的杠桿資金，讓資管計劃回歸代客資產管理的本質。
資產管理計劃實際上委托人是要共擔風險的，資管計劃的法律形式可以有契約型，可以有公司型，可以有合伙型，不管是公司型還是合伙型，它其實只是集合投資計劃的一個法律外殼。我們在修改《證券投資基金法》的時候，非常希望能夠在法律當中給予公司型和合伙型的基金以法律地位，但在當時人們不理解什么叫公司型、合伙型的基金，于是全部把它變成了契約型。當時在法律當中，對治理結構為合伙型和公司型還是留下了余地，但非常遺憾的是法律當中有一條規定：任何董事會都不可以來干預基金的經營。這個規定對于公募基金是合適的，但是在私募基金當中，如果采取董事會的形式，或者有董事能夠采取投資人承擔無限責任的形式，盡管從法律上留有余地，但如果董事不能夠在管理上發表意見的話，其實這種形式還是無法用的，這是我們立法非常大的一個遺憾。
現在國家稅務總局在研究對于私募基金的公司型的和合伙型的稅收問題，如果能夠解決這個問題，對于公司型和合伙型的私募基金，當它的利潤90%都分給投資人之后，就視同為一個管道，視同為一個基金，這樣就能夠很好的運用這些工具來組織社會資金進行并購，從而奠定制度基礎。
下圖就是借鑒杠桿收購子公司、殼公司的模式來組織資金的圖示。
這個圖示當中，左邊是目標公司，右邊是各種資金的組織，而各種資金的組織當中有貸款還有優先級票據、優先從屬票據、次級票據等等（票據就是債券）。各個金融機構可以通過這些工具，簡單明了的明示資金來源和投資標的，這樣的杠桿就是清晰的，風險承擔的責任是明確的。如果要實現以并購子/殼公司為中心的杠桿資金組織方式，有三個關鍵環節：第一是殼公司的設立，第二是債券品種的豐富，第三是允許殼公司發債。
二是充分運用標準化、規范程度較高的并購貸款，增加市場主體銀行的自主權。擴展并購貸款的適用范圍，讓并購貸款支持更多樣的交易形式，支持并購貸款作為階段性融資安排，進一步放寬《商業銀行并購貸款風險管理指引》中關于融資比例、融資期限等方面的限制，增強市場主體的自主權。
三是發行并購債券參與企業并購。明確并購債券的市場定位，支持風險偏好較高的主體發行并購債券。完善并購債券發行交易制度，放松發行條件，拓寬發債主體范圍，探索有限合伙制并購基金、投資控股類企業發行并購債券，給并購柴全開辟專用快速注冊通道，托管并購標的范圍，強化投資者保護，加強并購債券投資風險管理。
四是厘清市場機制和行政監管的邊界，除安全審查和反壟斷審查外，應進一步簡化并購活動的各項審批。對于并購業務中涉及資金組織的監管和審批，建議由人民銀行牽頭制定業務規則、監管政策，對口監管部門具體實施功能監管和審批職責，盡快形成支持并購業務健康發展的完備金融制度和政策。人民銀行牽頭來制定規則，關鍵的問題是要從制度層面上，來明確中國可以有收購的殼公司和子公司，中國可以有并購貸款，可以有并購債券。現在我們有部際聯席會議，在部際聯席會議上大家對這些問題形成共識，制定出規則，監管還是要功能監管，該是誰的事誰去做。
當前國際環境具有諸多不確定性，黑天鵝事件頻出，但是為本國人民尋求福利的最大化、維護和平的環境，這是各個國家政府都不變的政策取向。中國要堅持法制化、市場化的方向，潛心做好中國的事情，以更加開放的心態和合作共贏的實際行動，來推動全球化進程，構建世界命運共同體，在紛亂中我們要有定力，要有信心。
謝謝大家。（吳曉靈系全國人大財經委副主任、中國財富管理50人論壇學術總顧問）
第一財經轉載自“中國財富管理50人論壇”微信公眾號
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