減產油價狂歡，利率大幅飆升，債市蟄伏嚴冬——海通宏觀債券周報（姜超、周霞、顧瀟嘯等）
來源：微信公眾號 姜超宏觀債券研究
減產油價狂歡，利率大幅飆升——海通宏觀周報
宏觀專題：歐佩克減產對油價的影響幾何？
OPEC減產協議達成。11月30日OPEC第171次會議最終達成了8年來的首次減產協議。17年1月開始將OPEC產量目標定為3250萬桶/日，減產約120萬桶/日，協議將持續6個月，17年5月視情況決定是否延長。
歷史上的限產：執行力度或打折扣，未必大幅推升油價。82-85年OPEC“限產保價”，但由于非OPEC國家增產，導致OPEC既丟了份額又沒保住油價。86-03年OPEC產量大漲使得油價低位震蕩，內部博弈激烈，限產執行力度大打折扣。04-14年國際需求大漲，OPEC國家收益充足，限產執行也較好，對油價形成良性循環。總的來看，當非OPEC國家增產壓力較小、OPEC國家財政貿易狀況良好、各國剩余產能不大時，限產協議推升油價的效果較好。
這次不一樣：供需均有壓力，執行力度存疑。其一，原油價格一旦超過頁巖油60美元/桶左右的盈虧平衡點，美國頁巖油將會給油價帶來供給壓力。其次，成員國財政情況不佳，也將削減部分成員國嚴格執行減產的動力。其三，全球經濟尚未強勁，供給因素穩中趨弱，難以支撐油價大漲。最后，加息周期美元走強，油價上行亦難持續。
一周掃描：
海外經濟：OPEC減產油價狂歡。上周三OPEC成員國達成協議，這是OPEC八年來首次達成減產協議，沙特承擔最大減產份額。12月4日若修憲公投失敗，將增大意大利退歐可能，打開歐盟內部分裂魔盒。從此前公布的40項主流民調結果看，反對陣營支持率領先11個百分點。11月美國非農略不及預期，新增17.8萬人，但失業率創07年8月以來最低的4.6%，部分歸因于勞動參與率降至6月以來最低水平。美聯儲維持在加息的軌道上。
國內經濟：PMI雖回升，經濟趨下行。11月全國制造業PMI升至51.7，連續4個月高于榮枯線，創14年8月以來新高，指向制造業景氣仍高。但從中觀看，11月26城地產銷量增速大跌并轉負至-20.7%，前4周乘聯會狹義乘用車廠家銷量增速16%，較10月的18%回落，均指向下游需求下滑。而11月發電耗煤增速從10月的13.2%降至8.7%，12月初仍在繼續下滑。本輪經濟企穩主要體現為庫存周期，目前下游地產、乘用車、家電，上游的煤炭庫存均出現回升，意味著供需正在發生逆轉，經濟下行再度承壓。
國內物價：通脹短期承壓。上周菜價小幅回升，水果價格大漲，肉價穩定，食品價格漲幅明顯。預測11月CPI食品價格環漲0.4%，CPI同比或反彈至2.3%。上周煤價大跌，鋼價開始回落，油價繼續上調，11月PMI原材料購進價格創11年4月以來新高至68.3。預測11月PPI環漲1%，PPI同比或升至2.8%。本輪商品價格的大漲始于煤炭，目前煤價已經出現大幅回落，鋼價也開始走弱，但油價仍在繼續上漲，短期通脹仍有上行壓力。
流動性：貨幣依然偏緊。上周R007均值升至3.09%，R001均值升至2.43%，月末利率繼續沖高。上周央行操作逆回購10100億，逆回購到期9400億，逆回購凈投放700億。上周美元指數大幅回調，人民幣對美元匯率回升至6.9以內，但美國加息在即，資金流出壓力難以緩解。上周貨幣利率月末沖高，但央行僅小幅凈投放，表明貨幣政策態度依然偏緊。短期貨幣寬松受到三大約束：一是美國加息在即、美元強勢導致人民幣走弱，制約國內貨幣寬松；二是商品價格大漲，通脹短期回升；三是房價依然高位，資產泡沫仍大。
國內政策：國企改革提速。國務院印發“十三五”脫貧攻堅規劃，鼓勵有條件的地方設立扶貧開發產業投資基金，支持貧困地區符合條件的企業進行股本融資。在《關于深化國有企業改革的指導意見》印發一年以后，國企改革正在全面鋪開，多家央企改革試點相繼明確，而地方國改也在提速。
貨幣利率難下，債市蟄伏嚴冬——海通利率債12月報
11月市場回顧：債市明顯調整
一級市場：調整下招標趨冷。11月末債市顯著調整，一級發行利率隨之上行，3年期和20年期國開債略高于二級1BP，10年期國開債高于二級3BP；1年、5年、20年期口行債中標利率分別高于二級12BP、5BP、4BP。11月國債發行2411億元，到期977億元，凈供給增加1434億元；政策性金融債發行2239億元，到期1345億元，凈供給增加894億元；地方政府債發行3844億元，到期115億元，凈供給增加3729億元。
二級市場：債市遭遇“寒冬”，利率明顯調整。11月美國大選塵埃落地后，美元大幅升值，再通脹預期推升美債利率，使得我國債市也跟隨下跌；到了11月下旬，商品價格大漲，表外業務監管征求意見出臺，信用事件再出，而資金面愈發緊張，銀行開始贖回基金，最終導致債市大幅調整，“寒冬”正在來臨。
截至11月30日，1年期國債收于2.30%，較11月初上行13BP；10年期國債收于2.95%，較11月初上行21BP。1年期和10年期國開債收于2.71%和3.29%，前者較11月初上行27BP，后者較11月初上行18BP。此外，超長期利率債收益率也上行，11月全月來看，20年國開債收益率上行19BP至3.56%，30年國債收益率上行16BP至3.30%。
12月政策前瞻：貨幣緊平衡，但“錢荒”難現
央行緊平衡，資金面趨緊。8月下旬至今，貶值壓力下，外占下降，但央行沒有降準對沖，上周前半周OMO仍在回籠資金，并且央行投放資金的成本不斷抬升，央行政策緊平衡態度明顯，導致資金面緊張，近期貨幣利率和同業存單利率上行，大行贖回貨基，收緊委外額度加劇資金面波動。
資金利率大幅上行。上周央行逆回購投放1.01萬億，逆回購到期9400億，整周凈投放700億，央行OMO投放緊平衡，資金趨緊，導致貨幣利率大幅走高。上周R007均值上升33bp至3.09%，R001均值上升10BP至2.43%。
短期利率難下。11月制造業PMI繼續回升，國內生產資料價格普漲，短期通脹將繼續上行，貨幣維持穩健。美聯儲加息預期仍高，人民幣匯率貶值壓力仍高，地產調控和金融去杠桿背景下貨幣政策將始終保持緊平衡，貨幣利率中樞將抬升，維持4季度7天利率中樞在2.5%-3%。
長時間“錢荒”應不會出現。央行在13年試圖通過高利率去杠桿，但并未成功，14年轉為低利率去杠桿。當前的房地產和金融市場難以承受過高的利率，利率中樞最終是要與基本面相匹配。面對17年經濟下行壓力，我們認為，在貶值壓力釋放后，明年寬松空間仍可期待。
12月債市前瞻：蟄伏嚴冬，等待明年
短期關注風險。貶值壓力+地產調控+金融控杠桿，貨幣政策短期緊平衡不變，4季度回購利率抬升是新常態。這樣的背景下，債市下行受到制約，短期保持謹慎，關注理財監管、資金贖回、信用違約等風險因素。
債市蟄伏嚴冬。當前通脹存反彈風險，基本面對債市支撐需要等待地產投資增速下行及庫存周期向下；貨幣利率高企，制約長端利率下行，但資產比價顯示10年國債調整頂部在3%左右。當前的滯脹只是短期現象，貨幣緊縮后明年通脹有望重新下行，預判此輪債市調整或持續到明年1月，2月債市或迎來拐點。短期維持10年國債利率區間2.6%-3%，建議把握調整機會，積極布局明年。
違約卷土重來，警惕風險傳染——海通信用債12月報
博源短融兌付存不確定，信用風險擔憂重起。
1．現金流緊張，博源短融兌付困難。內蒙古博源控股集團公告稱，“16博源SCP001”的到期兌付存在不確定性。此外，集團發行的“16博源SCP002”、子公司遠興能源發行的“11遠興債”以及銀行借款將于2016年12月至2017年1月期間集中到期。截至9月末，博源集團貨幣資金46.21億元，扣除子公司遠興能源的45.4億元，歸屬于母公司的貨幣資金僅7405.6萬元，短期兌付壓力較大，存違約風險。
2．受限資產規模大，制約企業再融資。截至2016年10月初，公司質押資產賬面價值合計62.25億元，占2015年末合并凈資產的85.16%，其中公司直接和間接持有上市子公司遠興能源股份中的99.88%已被質押，再融資能力較弱。
3．流動性緊張是導致兌付困難的主因。博源集團在化工行業的多個細分領域居于龍頭地位，且往期盈利能力相對較強。導致集團出現兌付困難的主因不在于盈利能力，而在于公司流動性緊張。首先，公司存在過度投資情況，投資現金流出大幅超過經營現金流入。其次，合同糾紛和礦難事件也增加了企業的資金流出。
4．信用風險發酵，信用利差或難降。近期中城建付息違約、大機床交叉違約、博源控股等信用事件卷土重來，或引發信用違約擔憂上行。即使后期利率債收益率在大幅調整后重新下行，在信用風險的擔憂情緒下，信用利差也難以縮窄。
一月市場回顧：供給上升，交投上升，收益率全面上行。11月主要信用債品種凈供給2178億元，較上月小幅上升。其中AAA 等級發行人占比最大達31%，較上月有顯著上升，從行業來看，制造業發行人占比最大達23%，而建筑業的以17%的占比位居第二。11月二級市場成交25380億元，較上月20382億元的成交額有所上升。收益率全面大幅上升，而中短期品種上行幅度更大。
一月評級遷徙評論：再現連續下調信用評級主體。11月共公告5項信用債主體評級向上調整行動，評級上調的發行人中只有1家即南京紫金投資集團為產業債發行人，其余4家均為城投平臺，城投占比較上月迅速上升。四家城投平臺的評級上調主要有兩個原因，首先是地方經濟的穩步增強帶動城投平臺的收入提升，其次是地方政府的多方面支持。
投資策略：違約卷土重來，警惕風險傳染。上周信用債跟隨利率債大幅調整，信用利差大幅上行。AAA級企業債收益率平均上行34BP、AA級企業債收益率平均上行34BP、城投債收益率平均上行38BP。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1）貨幣利率難下。8月下旬至今，貶值壓力下，外占下降，但央行沒有降準對沖，上周前半周OMO仍在回籠資金，并且央行投放資金的成本不斷抬升，央行政策緊平衡態度明顯，導致資金面緊張，近期貨幣利率和同業存單利率上行，大行贖回貨基，收緊委外額度加劇資金面波動。維持4季度7天利率中樞在2.5%-3%的判斷。
2）信用違約持續發酵。上周中城建中票和PPN利息違約，后雖兌付但下周將有15.5億元本金到期，能否兌付仍有很大不確定性。16大機床SCP002因子公司匯票墊款或觸發交叉違約，且年內還將有10億元短融到期，若違約將同時觸發兩期短融的交叉違約。16博源SCP001公告稱兌付存不確定性，違約概率大增。本月還有丹東港超短融到期，信用事件或將持續發酵。
3）悲觀情緒下調整延續。我們于11月底進行海通最新債市調查結果顯示，有40%的投資者認為“高低等級均走擴”，較上期增加了5%；有40%的投資者認為會“高等級壓縮，低等級走擴，評級間利差擴大”。可見投資者對信用債走勢仍較悲觀，加上信用違約可能超預期，信用債調整壓力仍大。
4）警惕信用風險向流動性風險傳導。債市自10月份以來持續調整，主要是受到匯率貶值、貨幣政策變緊、資金面緊張等因素影響，而近期中城建付息違約、大機床交叉違約、博源控股等信用事件卷土重來，或引發信用違約擔憂上行，信用風險還可能通過產品贖回、機構去杠桿等向流動性風險傳導，加劇債市調整壓力。
適當布局，靜候回暖——海通可轉債12月報
11月轉債表現：整體漲多跌少，月末受股債影響而下跌
11月中證轉債指數上漲0.68%，同期滬深300上漲6.05%，中小板指數微漲0.02%，創業板指上漲1.08%。轉債市場日均成交額反彈至4.1億元，較10月繼續回升。
個券漲多跌少。上月轉債14漲7跌，電氣、汽模轉債繼續停牌。白寶鋼EB和廣汽轉債領漲、漲幅在4%~5%，清控EB、三一轉債、皖新EB漲幅在2%~3%，輝豐、藍標等漲幅在2%以內。順昌、江南、九州和國貿領跌，跌幅在1~2.5%。
個股漲多跌少。上月正股13漲8跌。漲幅前五位為廣汽集團（12.4%）、三一重工（10.5%）、上海建工（10.2%）、皖新傳媒（10.2%）和新華保險（9.4%），跌幅前三位的為歌爾聲學（-7.8%）、澳洋順昌（-6.7%）和九州通（-6.2%）。
條款和新券追蹤：截至12月5日，18支個券進入轉/換股期，其中格力轉債將于16年12月底進入回售期，目前雖觸發下修，但距離回售還有15%~20%的安全邊界，建議關注其正股走勢，若逼近回售界限，發行人或有動力釋放利好或下修轉股價以緩解回售壓力。另外，國資EB將于12月8日進入換股期，但無特殊條款。新券方面，11月最后一周，新時達披露8.825億轉債預案，當前待發行新券共計1192億元，其中已獲批文/核準的轉債、交換債共195億元。
12月權益前瞻：或將繼續震蕩
我們依舊從利率下行、風險偏好和企業盈利三個方面來分析12月權益市場。首先，貨幣政策偏緊，利率短期難下。在商品價格大漲、通脹短期回升、地產調控、人民幣貶值和金融去杠桿的背景下，央行貨幣政策始終保持緊平衡，僅通過逆回購和MLF投放資金，且投放期限拉長、投放利率抬升，這意味貨幣利率短期難下。
其次，企業盈利穩中趨升，但供需正在發生逆轉。10月工業企業利潤總額同比增速小幅反彈，11月的PMI創新高，指向制造業短期景氣。但無論從下游需求還是中上游生產來看，11月經濟都出現明顯減速的跡象。其中地產銷量增速大幅負增，而汽車銷量增速小幅回落，發電耗煤增速明顯回落且12月初仍延續下降趨勢。本輪經濟企穩主要體現為庫存周期，目前下游地產、乘用車、家電，上游的煤炭庫存均出現回升，意味著供需正在發生逆轉，經濟下行再度承壓。
最后，風險偏好小幅回升，權益市場或將繼續震蕩。海外方面，美國大選靴子落地后，美股大漲、美債大跌，美國加息在即。國內四季度以來股市反彈，風險偏好回升，兩市成交量和兩融余額逐漸攀升，或在醞釀筑底，年末博弈氣氛較濃。當前政策仍然是防風險、去杠桿，資產管理行業監管趨嚴或是未來的風險點。我們維持12月權益市場震蕩的判斷。
12月轉債策略：適當布局，靜候回暖
11月最后一周股債調整波及轉債，其中債市流動性緊張對轉債市場影響更大，但我們認為在基本面出現拐點的背景下，債市短期調整幅度或有限。海通債券一致預期調查結果顯示，轉債和交換債關注度提升，轉債市場建議潛伏低價券，關注主題機會，靜候股市結構性行情帶來的個券機會。
具體來看，一是高YTM的債性券作為安全品種，如國資、藍標、鳳凰；二是個券調整后的低吸機會，如寶鋼EB，三是博弈主題機會，如國企改革（白云、皖新、江南）、深港通等（清控EB、歌爾）。
風險提示：基本面變化、股市波動、貨幣政策不達預期、價格和溢價率調整風險。
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