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　　摩根士丹利：人民幣2017貶5%至7.3，資本賬戶利差是匯率“最大變量”

　　經濟觀察網 記者 歐陽曉紅

　　盡管拋出精確匯率價是件“冒險”的事，但被稱為“大摩”的摩根士丹利還是這么干了。

　　“6.98、7.3”是大摩給出的人民幣對美元匯率年底目標價和2017年預測數。

　　貿易角度看，“人無貶基”；資本流動或資本賬戶利差而言，人民幣匯率恐存在一定不確性，但貶值幅度可控。

　　就在市場聚焦人民幣對美元匯率即將破“7”之際，人民幣的表現略顯強勢。11月30日，人民幣對美元中間價報6.8865，“三連升”之后累計上調303個基點；但這并非故事的全部。12月1日，人民幣對美元中間價報6.8958，下調93個基點。

　　按照摩根士丹利新任首席經濟學家邢自強的話說，從中國的貿易順差和貿易競爭力的角度來看，人民幣并沒有被高估。換言之，從貿易的角度來講，人民幣不具備大幅貶值的基礎。

　　邢自強認為匯率貶值的根本原因有二：第一，因為國內投資回報率在下降的情況下，國內資本有對外投資的需求。第二從貨幣政策周期的角度來講，中國與美國的周期相悖。中國貨幣政策從2014年降息，去年到今年一直比較寬松，但美國在加息——美國在12月份加息之后明年可能會再加兩次息，后年再加三次息，加息周期下，中美的逆差收窄，這樣就造成中國資金往外走的壓力。“資本賬戶的資金壓力是導致人民幣貶值的主要原因，而不是從貿易上要故意貶值。”

　　實際上，據邢自強分析，人民幣貶值開始出現的拐點，跟資本賬戶出現持續性的利差往外走密切吻合。資本賬戶的利差主要是兩點，一個是國內的投資回報率。如：2010年、2011年，中國上市公司的ROE（股權投資回報率）高于美國，但是從2012年以后，基本被美國趕超了。這兩年低于美國上市公司的股權投資回報率，而且雙方的差距在擴大，確實反映了中國的投資回報率在下降，跟國外相比吸引力程度會有對比。這是一個重要原因。

　　其次，雙方貨幣政策走勢不同步，從中長期來看，中國資本往外走的潛力非常大。那些跟中國有類似發展軌跡的經濟體，比如日本、韓國、臺灣地區等都經歷了對外投資快速上升的過程，最終這些國家和地區持有的海外資產占到GDP的規模，去掉官方儲備之外，私人部門持有的部分有146%。而中國現在去掉外儲之后，私人部門持有的海外資產占GDP的1/4，是25%，離150%的日本、韓國、臺灣地區還有很大的距離。意味著長期來講資本往外走，不管是進行海外投資，還是進行資產組合的配置還有較大的潛力。

　　“短期來講，由于資金往外走，造成了匯率的壓力。監管部門出臺了一些新的管制措施，主要針對的是人民幣跨境流出渠道。” 邢自強說。

　　這其中，值得一提的是人民幣跨境結算。自7月份以來，大摩陸續寫了多份分析報告來跟蹤，發現人民幣跨境已經成為資金往外走的主要渠道之一。報告顯示，今年以來，每個月平均有280億美元走人民幣跨境結算的渠道出去，占資本外流的一半左右。

　　“這是一個非常重要的渠道，這也是為什么監管部門就此特別重視。人民幣的跨境流動占今年總流出的一半。從此角度來講，短期由于出臺了新的資本管理方法，資本外流的速度會受到遏制。” 邢自強稱。

　　不過，從中長期來講，邢自強認為，其背后深層次的原因，比如說由于投資回報率的差異，美國加息的步伐和中美利差的差異，資金往外走的壓力是存在的。

　　回到匯率問題上，大摩仍然預期人民幣貶值是可控的與限定的。

　　“今年年底的目標價是6.98，明年底是7.3（都是人民幣兌美元），明年還有接近5%的貶值幅度。” 邢自強說。他解釋，這部分反映了我們對美元強勢的預測——美元明年會保持繼續上升的態勢。事實上，如果美元比較強的時候，一般人民幣會出現對美元貶值但是對一攬子貨幣比較穩定的趨勢。最近美國新總統當選之后，人民幣好像貶的較多，但是實際上對一攬子還是比較穩的趨勢。因此，明年依然是一個比較漸進的可控的貶值速度，監管部門還會繼續采取干預措施來避免匯率市場出現大幅的波動。

　　當然，有人比較擔心美國特朗普當選之后，新的貿易保護措施會不會導致匯率、出口受到一些影響？邢自強認為，就此有不確定性。大摩做的敏感性分析顯示，如果美國新的領導班子上臺以后，針對中國有一些貿易的限制政策，比如列為匯率操縱國、征收關稅，對中國潛在的影響有多大。

　　具體看，邢自強分析，諸如，若征收15%的關稅，中國的總體出口會降4%，征收45%的關稅會使得中國的總體出口降低13%，則影響較大。但發生這種情況的可能性未必很高，有一個重要的原因是現在全球經濟，中美之間你中有我，我中有你。當然，中國比較依賴對美國出口，因為美國是中國最大的出口市場，占中國總出口接近1/5，是18%，占貿易順差的43%。也因此，很難想象其會單方面對中國征收非常高的關稅，引發摩擦，這只是敏感性的情景分析，最終的發生概率有待觀察。

　　不管怎樣，“中國近憂不多，仍有遠慮。通貨膨脹率將呈現‘前高后低’。預測2017年實際GDP增長6.4%，經濟將實現‘軟著陸’。” 邢自強說。

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