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　　夾縫中游！——實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察2016年第45期（海通宏觀姜超、顧瀟嘯、于博、張鳳逸）

　　11月全國(guó)制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，各主要分項(xiàng)指標(biāo)均上升，其中價(jià)格漲幅驚人。而從中觀行業(yè)看：終端需求中，地產(chǎn)跌跌不休，汽車(chē)由升轉(zhuǎn)平；工業(yè)生產(chǎn)中，發(fā)電耗煤增速明顯回落；但國(guó)內(nèi)生資價(jià)格普漲，11月PPI漲幅料將擴(kuò)大。

　　回顧今年以來(lái)，需求刺激曾利好下游行業(yè)，而供給收縮也曾利好上游行業(yè)。但當(dāng)前自下而上傳導(dǎo)的需求已開(kāi)始轉(zhuǎn)弱，自上而下傳導(dǎo)的價(jià)格仍在上漲，令中游行業(yè)備受煎熬，盈利低迷。前期下游需求的拉動(dòng)能持續(xù)多久？上游價(jià)格上漲能否順利向下傳導(dǎo)？這兩個(gè)因素將決定未來(lái)中游行業(yè)的基本面，而目前仍需觀察。

　　需求：下游地產(chǎn)、乘用車(chē)走弱，家電、紡織服裝、文體娛樂(lè)弱改善。中游鋼鐵、水泥走弱，化工改善。上游煤炭弱改善，有色仍弱，交運(yùn)改善。

　　價(jià)格：10月70城房?jī)r(jià)環(huán)比增速回落，上周?chē)?guó)內(nèi)生產(chǎn)資料價(jià)格普遍上漲。

　　庫(kù)存：下游地產(chǎn)、乘用車(chē)回升，家電、紡織服裝回落。中游鋼企補(bǔ)庫(kù)存，水泥仍低，化工低位。上游煤炭補(bǔ)庫(kù)存，有色去庫(kù)存。

　　下游行業(yè)：

　　地產(chǎn)：11月房貸優(yōu)惠降，地產(chǎn)銷(xiāo)量大跌，主要城市庫(kù)存轉(zhuǎn)差。11月35城首套房貸款利率微升至4.45%，優(yōu)惠利率占比續(xù)降至84.43%。而主要26城、40城地產(chǎn)銷(xiāo)量同比增速分別為-32.3%和-26.8%，均轉(zhuǎn)負(fù)并大幅下滑，其中一、二線同比跌幅均超過(guò)30%，三線同比則基本持平，“有保有壓”調(diào)控效果初現(xiàn)。受需求走弱拖累，11月十大城市存銷(xiāo)比回升至7.2個(gè)月。而上周百城土地成交面積回升，同比降幅略收窄。傳高層將對(duì)重點(diǎn)城市房?jī)r(jià)進(jìn)行問(wèn)責(zé)，上海、濟(jì)南等城市紛紛出臺(tái)新政，地產(chǎn)調(diào)控或繼續(xù)加碼。

　　乘用車(chē)：10月收入增速回落，11月第4周廠家銷(xiāo)量增速大跌。10月汽車(chē)制造業(yè)主營(yíng)收入同比增速?gòu)?月24.3%的高位回落至15.0%，印證10月產(chǎn)、銷(xiāo)量增速均回落，成交價(jià)格繼續(xù)下滑。11月前四周乘聯(lián)會(huì)狹義乘用車(chē)廠家銷(xiāo)量同比增速拾級(jí)而下，分別為46%、20%、18%、2%，四周累計(jì)銷(xiāo)量同比增速16%，較10月的18%下滑。隨著未來(lái)高基數(shù)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，乘用車(chē)銷(xiāo)量高增或難以持續(xù)。

　　家電：10月白電出口整體改善，洗衣機(jī)廠家產(chǎn)銷(xiāo)增速均上升。10月海關(guān)總署口徑下空調(diào)、洗衣機(jī)出口增速分別回升至-0.1%和6.9%，冰箱出口增速因高基數(shù)（去年10月出口增速較9月上升9.5個(gè)百分點(diǎn)）降至1.8%，白電出口整體改善。產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)顯示，10月洗衣機(jī)廠家銷(xiāo)量增速大幅上升至12.2%，其中內(nèi)、外銷(xiāo)同步走強(qiáng)，并帶動(dòng)庫(kù)存去化，10月洗衣機(jī)廠家存銷(xiāo)比降至0.49，創(chuàng)年內(nèi)新低、07年以來(lái)同期新低，而產(chǎn)量增速也隨銷(xiāo)量增速回升至12.3%。

　　紡織服裝：10月收入回升、庫(kù)存去化，上周棉花價(jià)格繼續(xù)升。10月紡織業(yè)、服裝服飾業(yè)、皮革業(yè)主營(yíng)收入同比增速分別上升至3.0%、7.5%和-0.4%，而紡織業(yè)庫(kù)銷(xiāo)比0.41、服裝服飾業(yè)庫(kù)銷(xiāo)比0.48，均回落并處歷年同期低位。收入上升、庫(kù)存去化，印證10月內(nèi)外需均回暖，并帶動(dòng)庫(kù)存去化。上周328棉花價(jià)格指數(shù)繼續(xù)上升，原因一方面在于下游紡織企業(yè)存在階段性補(bǔ)庫(kù)存需求，另一方面新疆棉花運(yùn)力緊張導(dǎo)致供給不足。

　　文體娛樂(lè)：上周全國(guó)電影票房、觀影人次同比均降幅收窄。上周全國(guó)電影票房收入6.69億元，同比降幅收窄至-3.9%，環(huán)比16.8%；全國(guó)觀影人次2044萬(wàn)人次，同比降幅收窄至-3.1%，環(huán)比14.7%，整體企穩(wěn)。港片《沖天火》、美國(guó)影片《神奇動(dòng)物在哪里》、《海洋奇緣》、日本動(dòng)畫(huà)片《名偵探柯南：純黑的噩夢(mèng)》等不同類(lèi)型和受眾影片的上映，為賀歲檔開(kāi)了一個(gè)不錯(cuò)的頭。

　　中游行業(yè)：

　　鋼鐵：上周鋼價(jià)、毛利回升，開(kāi)工率降，社會(huì)庫(kù)存轉(zhuǎn)向回補(bǔ)。受上游焦煤焦炭?jī)r(jià)格依然強(qiáng)勢(shì)影響，上周鋼價(jià)螺紋、熱板均再度回升，并帶動(dòng)噸鋼毛利反彈。而過(guò)去六周鋼材社會(huì)庫(kù)存去化速度逐步放緩，并在上周有去化轉(zhuǎn)為回補(bǔ)，意味著終端需求逐漸降溫，鋼價(jià)反彈主因成本推動(dòng)。受前期盈利持續(xù)轉(zhuǎn)差影響，上周高爐開(kāi)工率繼續(xù)下滑至76.52%。但開(kāi)工率回落幅度較有限，11月上旬中鋼協(xié)重點(diǎn)企業(yè)粗鋼產(chǎn)量同比增速反彈至4.4%，庫(kù)存降幅收窄至-14.1%。

　　水泥：上周高標(biāo)水泥價(jià)格環(huán)比走平，庫(kù)容比繼續(xù)逆勢(shì)回落。本周全國(guó)水泥市場(chǎng)價(jià)格停止上漲，環(huán)比走平。11月中下旬，受大范圍雨雪天氣影響，下游需求表現(xiàn)偏弱，企業(yè)發(fā)貨量環(huán)比減少10%-20%，因各地區(qū)企業(yè)均有階段性限產(chǎn)措施，所以庫(kù)存逆勢(shì)回落至64.9%、且仍低于過(guò)去兩年同期，而價(jià)格則保持穩(wěn)定。部分省份也相繼商議并公布明年一季度以及全年停產(chǎn)減產(chǎn)計(jì)劃，對(duì)未來(lái)水泥價(jià)格形成一定支撐。

　　化工：上周化纖原料價(jià)格有漲有平，PTA產(chǎn)業(yè)鏈低庫(kù)存、高開(kāi)工。10月石油加工、化學(xué)原料、化學(xué)纖維、橡膠塑料收入增速均上升。上周化纖原料價(jià)格滌綸POY、尿素、聚乙烯漲，鉀肥、純堿、PVC、橡膠平，整體有漲有平，PTA產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品價(jià)格全線上漲，指向供需格局繼續(xù)向好。上周PTA產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存天數(shù)有平有升，普遍處于歷年同期低位；負(fù)荷率漲多跌少，普遍高于歷年同期。受下游需求回暖和上游油價(jià)上漲驅(qū)動(dòng)，近期化纖行業(yè)呈現(xiàn)出價(jià)格上漲、庫(kù)存低位、開(kāi)工率高企的特征。

　　電力：11月發(fā)電耗煤同比增速明顯回落，工業(yè)增速或放緩。11月各旬發(fā)電耗煤同比增速逐旬下滑，上、中、下旬增速分別為9.5%、9.3%和7.5%，月度同比增速8.7%，較10月的13.2%明顯回落，而環(huán)比雖有8%的增速，但仍低于過(guò)去4年同期水平。這意味著11月發(fā)電量增速和工業(yè)增速或放緩。

　　上游行業(yè)和交運(yùn)：

　　煤炭：上周煤炭?jī)r(jià)格漲跌互現(xiàn)，港口煤炭庫(kù)存繼續(xù)回補(bǔ)。10月煤炭采洗業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入累計(jì)同比增速-6.5%，降幅較9月收窄。上周煤炭?jī)r(jià)格出現(xiàn)分化：動(dòng)力煤全線回落，而焦煤繼續(xù)上漲。動(dòng)力煤方面，發(fā)電耗煤增速放緩，而動(dòng)力煤供給開(kāi)始放量，港口庫(kù)存、電廠庫(kù)存全線回升令價(jià)格承壓，需求收縮、供給擴(kuò)張令產(chǎn)地、港口動(dòng)力煤價(jià)均回落。而焦煤庫(kù)存目前仍處相對(duì)低位，鋼廠補(bǔ)庫(kù)存需求依然存在，令焦煤價(jià)格繼續(xù)上漲。

　　有色：上周LME銅、鋁價(jià)格上漲，LME銅庫(kù)存升、鋁庫(kù)存降。上周大宗金屬價(jià)格走強(qiáng)，LME銅、鋁價(jià)格均回升。而LME銅庫(kù)存升、鋁庫(kù)存降，上期所銅庫(kù)存升，鋁庫(kù)存降。上周美元指數(shù)上升勢(shì)頭趨緩，對(duì)大宗價(jià)格的壓制減弱。目前銅鋁庫(kù)存處于相對(duì)低位，而市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)濟(jì)刺激帶來(lái)的金屬品需求仍抱有較高期待，拉動(dòng)銅鋁價(jià)格走強(qiáng)。

　　大宗商品：上周油價(jià)先升后降，CRB指數(shù)上漲，美元指數(shù)新高。市場(chǎng)情緒對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)依舊樂(lè)觀，近期公布的耐用品訂單、消費(fèi)者信心等數(shù)據(jù)向好，12月加息幾成定局，令上周美元指數(shù)繼續(xù)上漲，并再創(chuàng)新高。上周?chē)?guó)際油價(jià)先升后降，受OPEC達(dá)成限產(chǎn)協(xié)議預(yù)期推動(dòng)，前半周油價(jià)上漲，但周中市場(chǎng)傳限產(chǎn)會(huì)議取消，后半周油價(jià)回落。

　　交通運(yùn)輸：上周航空客運(yùn)增速回升，BDI高位回落、CCFI略回升。上周航空客運(yùn)周轉(zhuǎn)量整體、國(guó)內(nèi)、國(guó)際線增速分別為19.7%、20.3%和19.7%，均有所上升，需求增長(zhǎng)依然平穩(wěn)。干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)在連續(xù)幾周的冬儲(chǔ)行情之后，礦運(yùn)成交有所降溫，疊加美元走強(qiáng)，令BDI指數(shù)從上上周的兩年以來(lái)新高的水平上回落。上周CCFI小幅回升。

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