這輪房價上漲有兩大特點，合肥、廈門、鄭州等二線城市的房價上漲更多體現為人口現象（大城市化），即人口往大城市集中，并且這個過程還沒有結束；北京和上海這兩個一線城市房價上漲，則更多體現為貨幣現象，即貨幣（儲蓄、理財產品及信貸等）向一線城市集中。不過，靠人口流動及勞動力人口增加來驅動房價上漲這個因素到2010年之后開始消減了，2010年開始的房價上漲主要體現為貨幣現象。此外，居民收入被低估、購房加杠桿等也是導致房價持續(xù)上漲的重要因素。
從全國房地產市場整體看，我并不認為存在嚴重的泡沫，因為居民的房貸余額占住宅總市值比重大約為20%左右。房地產開發(fā)投資增速的拐點是在2010年，一直回落至2015年的1%；2016年或成為房地產銷售額的最高點。由于北上深的居民儲蓄增速基本歸零，意味著短期流動性拐點已經出現。因此北京、深圳、上海等超大城市的房價近期應該略有回落。
研究資產價格的漲跌和變化趨勢是極難的事情，房地產價格預測也是如此。房地產成為中國當下最熱門的話題，買房者與準備買房者都可以成為房地產專家，宏觀經濟研究者也不得不關注房地產，以滿足大家的提問需求。但影響房價的因素實在太多，我就此拋磚引玉，從人口與貨幣雙角度來談談房價。
城鎮(zhèn)化已到后期，大城市化方興未艾
在今年這一輪房價上漲中，二線城市房價上漲與中國加速大城市化進程有關。中國大城市化率的提升有很大空間，但城鎮(zhèn)化進程已經進入后期，因為現在留在農村的農民數量很少，我曾在2012年研究過中國第一產業(yè)的勞動人口的真實數量，應該比國家統(tǒng)計局當時公布的少了一個億。為何差異會那么大呢？首先從作為經濟人的本能邏輯去思考：從事農業(yè)勞動的回報率低下，大約只有制造業(yè)的六分之一，所以，青壯年勞動力留在農村從事農業(yè)勞動是不符合經濟學原理的，從事農業(yè)勞動的主體最終應該是老年勞動力。幾乎所有發(fā)達國家的農業(yè)勞動人口的平均年齡，都在60歲左右或更高，其中日本為63歲，中國也不例外。
舉個例子，不久前，李克強總理在江西九江考察時，詢問了一個在農田勞作的農民的收成情況，我注意到媒體報道該農民的年齡是67歲——農村一直盛行這么一個說法：三個種田農民的年齡總和超過200歲，說明如今農村可轉移農業(yè)勞動人口已經不多了，既然農村的青壯年勞動力已經不多了，那么，中國可以轉移的農業(yè)勞動人口數量也不多了，城市化率水平同樣存在低估的可能。按我的推算，中國實際的城鎮(zhèn)化率應在60%以上，也高于統(tǒng)計局57%的水平。
然而中國的大城市化率還有較大的提升空間。如美國人口超過100 萬城市的人口總數占全國比重一直在上升，從1960 年的38.7%提高到2014 年的45.2%；日本從40.6%提高到65.3%；韓國更明顯，從21.3%提高到45.9%；澳大利亞從54.2%提升到高點時的61.6%；加拿大從30.1%提升到45.5%。中國的這一比例從1960 年時的7.9%提高到了2014 年的23.2%，和上述國家相比還有很大提升空間。
圖1:部分國家的大城市化率（2014年）
從這一輪樓市上漲過程中，合肥、廈門、鄭州的房價上漲更多體現為大城市化（人口現象），南京則有補漲成分，貴陽作為西部地區(qū)的省會城市，盡管人口凈流入，但周邊地區(qū)居民的收入水平偏低，房價難漲。從過去15年省會城市人口流入量可以看到，廈門位居第一，房價漲幅也最高。雖然安徽省的人口流入量在下降，但是合肥人口在過去15年中增長了將近70%。江蘇省的人口也在增加，南京的人口則比江蘇增長得更快。
圖2：2000-2015年部分二線城市人口變化（%）
統(tǒng)計局數據也反映了中國人口集聚的現象，如房價漲幅較大的城市基本上都位于經濟發(fā)達地區(qū)。據國家統(tǒng)計局9月公布的數據，與去年同期相比，70個大中城市新建住宅漲幅超過5%的為少數，只有29個城市。漲幅超過10%的更少，只有19個城市，且均分布在四大經濟發(fā)達地區(qū)：京津冀地區(qū)、長三角地區(qū)、珠三角地區(qū)、中部城市集群（武漢、長沙、鄭州）。
這說明雖然房價漲幅很大，但是具有集中性。即這一輪房價上其實是結構性上漲，類似于去年的股票行情。
而中國指數研究院的統(tǒng)計數據顯示，過去一年百城房價上漲16.6%；過去五年國內100大城市加權平均房價上漲28.4%，但同期名義GDP增長50%（估算），M2增長93%。因此100大城市加權平均房價漲幅并沒有超過M2和GDP，這說明房價上漲是少數現象，并不是普遍現象，并且主要和人口與貨幣往大城市集聚相關，且這個過程還沒有結束。
當前，嚴格控制超大城市的人口流入已經成為國策，如上海提出到2040年要把人口控制在2500萬，但并不增加城市建設用地的數量，這說明政策導向上主要是抑制需求。但建國以來上海歷次關于人口規(guī)模預測的城市規(guī)劃都被遠遠突破，沒有一次能夠達到預期目標。因此，到2040年上海人口將遠超2500萬，也是一種基于歷史事實的經驗性判斷，因為土地的用途是可以控制的，但人口流動則是社會現象，難以控制。
2010年之后房價上漲主要為貨幣現象
在2010年之前，農業(yè)人口向城鎮(zhèn)流動的規(guī)模不斷增加，2010年之后，農村人口向城鎮(zhèn)轉移的數量逐年下降（見圖3）。2015年外出農民工數量為16884萬，只比上年增加63萬，增速為0.4%，但中國流動人口數量首次下降500萬（2014年增加800多萬）。2012年，中國16～59歲的勞動人口數量也開始下降，迄今為止中國勞動年齡人口已經減少近1500萬。這表明從2010年之后靠人口流動來驅動房價上漲這個因素已經消減了。
圖3 ：近5年農村轉移人口
因此，從2010年之后開始的第二輪房價上漲主要體現為貨幣現象。2010年之前中國經濟增速基本處在上升通道中，2011年經濟開始下行，一直延續(xù)至今，但是貨幣增速依然較高。
從圖4可以看到，2003年中國的美元，遠高于日本的12.77萬億美元和美國的9.11萬億美元。中國M2高增速不單單是中央銀行的貨幣供給和商業(yè)銀行存款貨幣創(chuàng)造的結果，更多是政府、企業(yè)和銀行三者相互支持的結果。如此之大的貨幣增量，使得中國的資金需要尋求可以配置的資產。因此，中國的貨幣創(chuàng)造經歷了引進外資、出口導向、房地產開發(fā)三個階段。
房價上漲主要體現為貨幣現象，不僅是指貨幣膨脹導致資產荒，從而引發(fā)房價上漲；同時還反過來，由于房價上漲導致土地價格上漲，于是土地和房屋作為銀行信貸的抵押物，也參與了貨幣創(chuàng)造活動，因此，房價上漲與貨幣膨脹之間其實是互為因果的。此外，居民購房加杠桿，也進一步強化了資金推動房價的力量。
圖4:中國、美國、日本M2總量萬億美元
另外，大家在討論房價收入比偏高時，幾乎都沒有考慮中國居民可支配收入被低估的問題。我曾在2012年撰文推算過：統(tǒng)計局公布的2011年我國居民可支配總收入約為19.65萬億，同時又可推算出08-11三年居民可支配收入（抽樣調查）累計漲幅為51%，則2011年的實際居民可支配總收入可能達到27.54萬億，即被低估了7.89萬億（詳見拙作《中國經濟結構存在誤判》）。被低估的主要是高收入群體，因為可支配收入數據的獲得，是通過抽樣調查獲得，而高收入群體不大可能如實報告他們的實際收入，因他們的灰色收入較多。
最典型的案例是浙江，浙江是中國富豪產生最多的地方，可謂藏富于民，作為一個民營經濟主導的省份，浙江的GDP實際規(guī)模可能遠超公布的規(guī)模。盡管浙江公布的GDP只是江蘇的70%左右，但浙江的股票交易總量要超過江蘇，從浙江居民的網購數據來看，浙江也要超過江蘇。這意味著浙江居民的可支配收入存在被低估的可能。
圖5:居民可支配收入（萬億元）
同時，居民通過加杠桿方式購房也是導致房價上漲的一大因素。2013年以來居民加杠桿購房比例明顯增加，這也可以從圖6看到。新增居民購房貸款占新建住宅銷售額的比重逐年上升，從2011年的不足20%，至2015年的34%，至今年上半年已經達到54%，反映了居民投資加杠桿，但總體杠桿率水平并不算高。
圖6: 居民房地產投資加杠桿明顯
樓市泡沫仍在可控范圍內
我并不認為樓市存在特別嚴重的泡沫，因為從居民的房貸占住宅市值比重來看，泡沫并不嚴重。粗略匡算，2000年以來，居民累計買房支出55萬億，目前的居民房貸余額大約18萬億；按今年銷售均價計，目前房價總值為84萬億，居民房貸占住宅總市值比重為21%。相比美國次貸危機時居民房貸余額占住宅總市值之比達到55%，目前仍在40%左右，則中國居民在樓市的杠桿率水平也只是美國的一半。再進一步看，目前美國居民部門的總杠桿率超過80%，這已經是降下來的數據，但仍比中國當前的居民杠桿率水平高出一倍。
從目前來看，房價即便出現了下跌，也沒有大跌的基礎，更何況目前房價上漲地區(qū)主要是在經濟發(fā)達地區(qū)，大部分三、四、五線城市的房價幾乎沒有多少上漲，即便上漲幅度在5%左右的地區(qū)，也是跑輸GDP的。從政府調控的目標看，所采取的方式是抑制需求而不是擴大供給，其目的是為了抑制房價過快上漲。因此，在經濟穩(wěn)增長的大目標下，政府會采取更多管制的手段而非市場化的手段來應對房價上漲，故房地產調控政策不會導致房價出現大幅下跌。
房價拐點：短期顯現，長期未現
有觀點認為，房價漲幅跟M2的增長具有相關性，將隨著M2的回落而回落。我認為房價漲幅與M2增長比較一致，但未必為簡單因果關系——貨幣超發(fā)導致房價上漲，而是互為因果關系，即房價上漲后又會創(chuàng)造了信貸。從這個角度來講，兩者互相影響。而且，我們很難斷定2020年之前M2增速會大幅回落，畢竟GDP增速目標要維持在6.5%以上，M2增速就得維持在10%以上。今年是房價上漲的又一高點，今后房價漲幅將趨緩，原因也在于M2增速或將走平。此外，政府的房地產政策也會收緊，房價最終還得取決于基本面，即人口因素和貨幣因素。
圖7:房價漲幅與M2增長
另一個觀點則認為，既然房價上漲是貨幣現象，那么其流動性拐點似已出現。我們金融機構同業(yè)存款的監(jiān)管，允許同業(yè)存款在當地發(fā)放貸款，導致作為區(qū)域金融中心的北上深存款增速出現了爆炸式增長，但目前北上深的存款增速基本歸零，意味著流動性拐點已經出現。所以，北京、深圳和上海的房價最近應該會略有回落。
圖8、圖9 :三地GDP增速、房價漲幅及存款增速
從長期來講，房地產開發(fā)投資增速在2010年達到33%后，就已經見頂了。雖然現在房價還是處在上升通道中，但是投資增速回落是大趨勢，不可改變。這個拐點一旦出現，標志著房地產周期已處在下行段的大趨勢中。回顧歷史有助于發(fā)現趨勢的轉折點：如中國的粗鋼產量增速拐點發(fā)生在2005年，房地產開發(fā)投資增速的拐點在2010年。隨著居民購房加杠桿的增速下降，或許2016年會成為房地產銷售額的最高點，這可以比照2015年A股的年交易總額和換手率，其中交易額達到歷史最高點，換手率也是20年來的最高點，估計今后很難超越這一水平了。
圖10：房地產投資增速
總之，我認為在這一輪房地產的調控中，房價應該會有所回落，但不會大跌。不過，房地產的銷售額會出現比較明顯的回落，風險則會不斷地消解。今后隨著GDP和M2的增速不斷上升，居民的收入水平繼續(xù)提高，如果房地產調控政策執(zhí)行順利，則房地產價格偏高問題可能會慢慢鈍化。
不過，由于中國在過去20年中，只是經歷了房價和土地價格不斷上漲的過程，也就是沒有經歷過完整的房地產周期，故對于未來房價將如何演變確實很難判斷。假如這一輪樓市泡沫由于政策調控而不破，并在今后很長一段時間內小幅波動，但貨幣超發(fā)卻仍會延續(xù)，從而實現以時間換空間，引發(fā)房價在幾年之后又出現新一輪上漲，最終會由于經濟結構的進一步扭曲而導致泡沫破滅？
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