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　　李揚：中國暫不宜實施利率走廊調控機制

　　來源：國家金融與發展實驗室，作者：國家金融與發展實驗室理事長李揚

　　摘要：

　　本世紀初，少數廢除法定準備金制度的國家嘗試在貨幣政策操作上使用利率走廊方式。此次危機以來，面對傳統貨幣政策工具紛紛失效的窘境，又有一些國家開始對這種利率調控新范式表示出興趣。鑒于這些發展，一些專家學者建議盡快在我國推行利率走廊機制，貨幣當局亦有將此列入未來金融改革方案中的意向。

　　我們認為，不宜將實施利率走廊機制列為我國近中期金融改革方向。原因有二，其一，實施“零準備金制度”，是實施利率走廊機制的必要條件。中國的法定準備金率目前高達17%，距離實施零準備金率制顯然十分遙遠，而且，我國目前尚無任何要對法定準備金制度進行改革的跡象。其二，更重要的是，從全球實踐來看，利率走廊機制目前尚未定型，而且仍然只有少數國家真正實施。因此，將利率走廊確立為我國貨幣政策未來發展方向，實踐和理論的根據似都欠缺。

　　我們認為：當下中國，要緊的不是實行利率走廊制，而是沿著市場化的方向，創造并夯實貨幣政策特別是利率政策實施的諸項基礎條件，這些條件至少包括：第一，盡快形成核心金融市場，塑造我國基準利率形成機制；第二，盡快打通市場藩籬，統一各類金融市場，以塑造市場化的利率形成機制，形成有效的利率體系，疏通利率傳導機制；第三，徹底改革落后的法定準備金制度，為貨幣政策操作的市場化改革奠定基礎。

　　實施利率走廊制的前提：零準備金制度

　　利率走廊的實踐最早發生在加拿大、新西蘭、澳大利亞等國和歐洲央行。這些國家和地區有一個共同特點：它們都先后廢止了傳統的法定準備金制度，實行了程度不同的“零準備金”制度。

　　在法定準備金制度下，貨幣當局調控商業銀行的主要抓手是后者的借入準備。具體的調控機制，就是通過調控借入準備的價格，即它的利率，調控商業銀行借入資金的成本，進而調控商業銀行的放貸活動。商業銀行主要在同業拆借市場上從事準備金的交易活動。基于此，貨幣當局便可通過公開市場操作來直接影響同業拆借市場的資金供求關系進而影響拆借利率，由而實現貨幣政策調控。

　　實行零準備金制度后，商業銀行在央行的準備金賬戶被取消，但它們還須通過央行進行支付清算和同業往來，因而還須在央行保有結算賬戶。顯然，結算賬戶是原準備金賬戶的替代物。在實際操作上，央行一般只是規定商業銀行在某一個期間內（通常為一個月）結算賬戶余額的平均數為零，也就是說，在日常操作上，這個賬戶仍然存在資金余額，仍然可能出現資金余缺，仍然存在著資金交易，仍然存在交易利率。但是，零準備金制下，央行失卻了直接對這些交易及其價格實施調控的手段。

　　利率走廊機制應運而生。央行發現，零準備制下，自己固然已經無法直接影響銀行的借貸成本，但仍然可以通過對其他可控利率的調控，直接設定商業銀行借貸利率的上下限，間接達成引導商業銀行利率走勢的目標。這種利率的上限和下限，猶如一道走廊，規定了商業銀行短期借款利率的走勢，并控制了其波動幅度。通常，“走廊”的上限是再貼現利率，其下限則是商業銀行在央行的存款利率。前者畸高，后者畸低，體現的都是央行的懲罰意圖。

　　不難看出，利率走廊機制至今尚未大面積被其他國家復制，主要原因是，大多數國家依然保留著傳統的法定準備金制度，因而貨幣當局仍然可以直接通過調控借入準備的價格來實現對商業銀行資產負債行為的調控，根本無須借道利率走廊。中國在研究借鑒利率走廊機制的過程中，必須注意這一基本事實。

　　實施利率走廊范式還須討論的兩個問題

　　利率走廊的實踐在一些國家時斷時續，時顯時伏，發展到今天，尚未形成穩定的范式。這說明，即便實行這一范式，依然存在若干關鍵問題需要探討。

　　第一，在實際操作上，貨幣當局必須明確回答一系列問題：首先，究竟是先確定走廊利率還是先確定實際利率？答案顯然是前者，否則便不能被稱作利率走廊機制。接下來的問題便是，走廊利率根據什麼來確定？根據各國實踐，作為上限的再貼現利率和下限的商業銀行在央行的存款利率均由貨幣當局直接確定，即所謂“政策性利率”。在這里，利率上下限的合理性便已經可以存疑了。進一步的問題是，如此確定的走廊利率如何形成？顯然，無論是走廊的上限還是下限的形成，均不可能是一個充分的市場化過程，如此，走廊利率便顯示出若隱若現的非市場化的底色。

　　第二，實踐上，利率走廊在短期內可以起到穩定市場流動性、平抑利率波動的作用，但是，長期是否會加大系統性風險以及道德風險？這就要分析利率走廊的實施機制。從機制上看，利率走廊的實施，主要是靠量的變動來保證“價”的穩定。果若如此，利率走廊的最主要功能便蛻變為提供流動性，即保證在某個價格水平區間內（利率走廊）讓商業銀行能夠獲得無限量的流動性。這個承諾固然可能降低金融市場的流動性風險，穩定利率波動，但同時也會導致銀行體系和整個金融體系以更快的速度加杠桿；承諾的有效性越強，杠桿率提高的速度越快，相應地，道德風險也就越大。

　　我們認為，上述問題存在，同樣構成很多國家并不熱衷于接受它的重要原因。

　　中國：最要緊的是創造實施利率政策的基礎

　　在我們看來，即便實行利率走廊機制可能成為我國金融改革的長遠目標，在一個相當長的時期內，我們要做的也主要是前提性基礎工作。也就是說，在一個相當長時期內，我們需要通過目標明確且堅定不移的改革，創造實施利率有效調控所需的基礎性前提條件。

　　第一，建立貨幣信用的數量同價格的反向關聯機制。在市場機制中，貨幣信用的價格（利率）和數量（貨幣供給量、信貸規模等）之間存在著反向聯動關系，即：數量的變動一定造成價格變化，而價格的變化也一定會引致數量增減。這是市場經濟的通則。但是，這個機制在中國并不存在。在我們這里，貨幣供給量的變動并不必然有利率變動相隨，而利率的水平一向也都是單獨決定，并不必然需要相應的數量變化來達成。這是一個機制性缺陷。這個缺陷若不克服，不用說利率走廊根本就無從實施，就是正常的利率操作也是“跛腳”的。遺憾的是，我國在推進利率市場化改革的過程中，過多關注到數量調控與利率調控間的區別，而忽略了兩者間的內在關聯。在下一步改革中，我們必須彌補這個缺陷。

　　第二，改革法定準備金制度。上世紀末以來，很多國家開始追求零準備金制。原因在于，通過準備金率變動而實施的貨幣調控本質上還是一種行政性調控，與市場化的目標背道而馳。然而，中國的法定準備金率如今依然高達17%，而且，我們還規定有相當復雜的“差別準備金率”安排。如此高且復雜的法定準備金率，從根本上扭曲了我國資金供求的對比關系。不徹底糾正這種扭曲，我國利率調控就不可能正常，利率走廊制度更無以施其計。

　　第三，建立傳導順暢的利率體系。實行利率調控一個重要的前提性條件就是，各類金融市場，特別是債券市場和信貸市場之間，不能被人為分割。應當認識到，市場若被分割，進入市場交易的就可能是一個受到約束的供應和一個受到管制的需求，如此，便不可能形成合理的利率水平和利率結構，貨幣政策的效果便會大大弱化，實施利率走廊更會失去意義。

　　第四，設立完善的基準利率。目前，中國的基準利率遠未有效形成；現有各種自稱自詡的利率都不能真正發揮基準的作用。其實，形成基準利率，其等價的要求就是要形成核心金融市場。這個核心金融市場規模應該足夠大，應當有足夠的彈性、足夠的深度，足夠的市場參與者。顯然，這樣的市場以及這樣的利率在我們國家還有待建立和培養。這里的關鍵，是要在中央銀行、財政部門、金融監管部門等相關部門之間形成有效的協調機制。

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