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　　流出的人民幣都去哪了？

　　來源：中金公司

　　自去年10月以來，中國人民幣累計凈流出2.0萬億元，但同期離岸人民幣存款并未相應(yīng)增加，反而減少了至少3，692億元。流出的人民幣都去哪了？這些變化有何市場和政策涵義？

　　過去一年中人民幣流出大幅增加。自去年10月銀行涉外人民幣收付款轉(zhuǎn)為逆差，至今累計凈支付額已高達2.0萬億元。跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算是影響涉外人民幣收付的主要因素。在2012~14年間，人民幣通過跨境貿(mào)易結(jié)算凈流出2.2萬億元。去年以來，跨境貿(mào)易人民幣收付數(shù)據(jù)不可得，但從人民幣流出總額及直接投資項下人民幣流入額反推，在過去12個月中，貿(mào)易項下人民幣流出規(guī)模約為2.6萬億元。直接投資人民幣結(jié)算一直以來都處于順差狀態(tài)，是人民幣回流的主要渠道之一。數(shù)據(jù)顯示，直接投資項下人民幣凈流入已從去年4季度高點的2，902億元顯著下滑82.1%至今年3季度的520億元。同時，RQFII額度在去年10月至今年9月間增加了998億元，同比少增284億元。簡而言之，去年以來，經(jīng)常項下人民幣流出加大，而資本項下回流減少。

　　流出的人民幣并未形成離岸人民幣資產(chǎn)。從歷史數(shù)據(jù)看，在去年9月之前，人民幣對外凈支付額與香港人民幣存款呈現(xiàn)同步、同向變化，表明流出的人民幣相當(dāng)一部分轉(zhuǎn)化為了離岸人民幣存款。但這種關(guān)系似乎已不復(fù)存在：去年10月以來，在人民幣凈流出加速的同時，香港離岸人民幣存款卻在快速萎縮，從去年9月底的8，954億元下降了25.7%（2，299億元）至今年9月底的6，655億元（圖表5）。根據(jù)我們的不完全統(tǒng)計，其他離岸中心人民幣存款同期也下降了至少1，393億元。自去年10月以來，境外共發(fā)行了人民幣債券822億元，而債券存量實際減少了383億元。總體來看，離岸人民幣資產(chǎn)規(guī)模是收縮的。

　　人民幣流出可能已成為資本外流的重要通道。自去年811匯改以來，離岸人民幣匯率一直弱于在岸匯率，而且一度較為顯著，而兩地利差擴大很大程度上已是匯差的反映。離岸人民幣并不比在岸人民幣更有吸引力——即便是有，也應(yīng)看到離岸人民幣存款等資產(chǎn)增加。因此，套利機制似乎不足以解釋人民幣的加速流出。我們認(rèn)為，在人民幣貶值預(yù)期揮之不去而在岸外匯管理趨嚴(yán)的情況下，人民幣流出可能已成為規(guī)避外匯管理、實現(xiàn)資本跨境并最終轉(zhuǎn)為外匯資產(chǎn)的重要渠道。在過去一年間，人民幣在銀行代客涉外支出中的份額繼續(xù)攀升，而在涉外收入中的份額卻大幅下降。這種分離在歷史數(shù)據(jù)中并不多見。如果沒有理由認(rèn)為境外市場參與者在人民幣貶值預(yù)期下更愿意接收人民幣，那么這可能是資本漏出的一個間接印證。

　　人民幣流出也會使匯率承壓或?qū)е峦鈪R儲備下降。當(dāng)私人部門向境外輸出人民幣并在離岸換匯，離岸人民幣供給增加，人民幣匯率必將承壓。在匯率聯(lián)動機制（如預(yù)期趨同）的影響下，在岸匯率也將受到一定的拖累。若要抵消該影響，央行必須在離岸市場賣出美元、回籠人民幣。這一干預(yù)措施可穩(wěn)定匯率，但將消耗外匯儲備。因此，人民幣流出亦會導(dǎo)致匯率貶值或外儲下降，與外匯流出并無二致。

　　總之，人民幣流出對匯率穩(wěn)定的影響不容小覷。人民幣跨境流動是人民幣國際化的應(yīng)有之義，但對本外幣資本管理的差異可能引發(fā)監(jiān)管套利。這在貶值周期中可能增加實現(xiàn)匯率穩(wěn)定目標(biāo)的難度。我們認(rèn)為，央行在短期內(nèi)有必要而且可能也會保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，面對兩難選擇，可能會加強對人民幣流出的管理，將其納入本外幣一體化的宏觀審慎監(jiān)管框架。這可能給離岸人民幣市場發(fā)展造成一定短期影響，但無論如何，一個健康而有韌勁的中國經(jīng)濟才是人民幣國際化中長期的根本支撐。

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