在市場大環境下，定向增發與股權激勵、員工持股等都被視為利好行為。研究顯示，好壞評定的標準與定向增發的有效性研究是一致的。
盲目聽從市場上的各種利好利空消息而不知其深層邏輯不利于理性投資。本文希望通過定向增發目的揭示上市公司定向增發的有效性，為投資者參與定增上市公司的投資提供一定的參考。
定向增發受追捧
項目融資占大頭
公開增發和定向增發是我國上市公司股權再融資的兩種主要方式。股權分置改革在推動證券市場發展的同時，也為定向增發創造了有利條件。定向增發具備發行低門檻、定價方式靈活、融資程序簡便高效等優點，這使之逐漸成為我國資本市場上股權再融資的主流方式。
2011年頒布的《上市公司非公開發行股票實施細則》將定向增發推向了一個高潮。
數據顯示，自2011年以來，A股上市公司定向增發熱情持續發酵，實際融資規模占股權融資總額的比例一路高漲，2014年這一比值達90%以上，2015年（截至11月9日）已超80%；相比之下，公開增發慘遭冷落，2014年全年募集3.65億元，占比遠遠小于1%，2015年至今還未出現公開增發案例。不僅如此，定向增發對業績的支撐作用，無論是對長期投資者還是短期投資者來說，都具有強大的吸引力。
如此，研究探討上市公司定向增發的有效性至關重要。上市公司通過定向增發獲得資金支撐，可用于補充流動資金、集團公司整體上市、實際控制人資產注入、引入戰略投資者、公司間資產置換重組、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產、項目融資等。不同融資目的下，上市公司定向增發的表現又大相徑庭。
筆者以2009年至2015年（截至11月9日）已實施定向增發的A股上市公司為例（剔除掉重復實施定增、原有A股和B股增發A股、研究期間有配股與可轉債發行及金融類上市公司，見表1），以期從中尋找到具有投資價值的蛛絲馬跡。
所選657家上市公司中，定增募集資金用于項目融資的有378家，占比約58%。對于項目型定向增發，若項目的前景可觀、盈利能力強，有助于提高上市公司的業績水平；若投資不理想，反而會帶來資金的閑置，對業績起負作用的可能性更大。
募集資金用于融資收購其他資產的上市公司有90家，占比近14%。此類型的定向增發與收購標的有很大的關聯，若收購標的資產盈利能力好，能進一步增強公司盈利能力；反之則可能阻礙公司的發展。
募集資金用于補充流動資金的上市公司有62家，占比近9%。補充流動資金，即我們常說的“補血式”定增，一般是為了緩解上市公司的資金壓力，滿足短期流動資金需求。
募集資金用于重組類的上市公司有48家，其中殼資源重組33家，公司間置換重組15家，兩者合計占比近7%。上市公司通過殼資源重組注入優質的資產，有助于改善公司的資產質量，增強公司的盈利能力。通過公司間重組可實現主營業務更好發展或轉型升級等，提升公司的盈利能力和發展前景。
此外，還有近12%的上市公司通過定向增發融資用于集團公司整體上市、實際控制人資產注入、引入戰略投資者。
外延擴張式定增
業績增長顯著
無論上市公司定向增發募集資金的投向如何，其出發點都是一致的：改善上市公司基本面。當然，也不排除極少數上市公司通過定向增發進行“圈錢”的行為，但絕大部分上市公司定向增發是為了增厚公司業績。基于這一邏輯，以上市公司定增后一年與定增前一年的凈利潤增長率，橫向、縱向比較上市公司的業績變化。
2009年至2014年定增上市公司的凈利潤增長率均值為805.54%，遠超過A股市場整體的凈利潤增長率均值166.16%，即實施定向增發上市公司的業績表現出增長性。
從歷年的數據來看，除2010年定增上市公司的業績表現不理想，其他年份表現都強于A股市場整體水平。
梳理發現，2010年定增上市公司凈利潤增長率顯著小于A股市場是由于新中基2011年凈利潤表現不理想所致。剔除這一極值影響，2010年實施定向增發的上市公司增發后一年與前一年凈利潤增長率均值為266.45%，大于同期A股市場整體的指標均值。整體來看，實施定向增發的上市公司業績呈現增長趨勢。
以平均值衡量上市公司的業績表現，歷年凈利潤增長率的正負性衡量業績增長的連續性，凈利潤增長率持續為正表示具備連續性，由此可以看到不同目的的定增會產生不同的效果。
比較發現，集團公司整體上市、殼資源重組、融資收購其他資產、引入戰略投資者這四類融資目的獲利具有連續性。其中，僅有殼資源重組類上市公司凈利潤增長率均值表現強于定增上市公司平均水平805.54%。與之相對的，“補血”和項目融資類定增上市公司的業績表現不理想且連續性不強。
另外，公司間資產重組和實際控制人資產注入這兩類定向增發，上市公司的業績表現高于定增上市公司平均水平，但2014年這兩類融資目的上市公司的業績表現并不理想。究其原因，一是在于2014年這兩類定向增發上市公司的樣本偏小，極端值產生的可能性大；二是由于2015年6月中旬開始的市場調整可能對上市公司的業績帶來沖擊。不過，綜合來看，這兩類融資目的對上市公司的業績支撐效應仍然較為顯著。
從資本延伸的方向來看，殼資源重組類、公司間資產重組和實際控制人資產注入為上市公司進行的外延式擴張型融資，而補充流動資產和項目融資為上市公司進行的內生產能擴張型的融資。總體來看，外延式擴張類定增較內生產能擴張型定增的業績提升作用更突出。
二級市場表現趨勢化
利益驅動助漲股價
不難看出，盡管定向增發目的各有說法，但是它們對二級市場股價的影響也有一些趨勢性的規律。定增目的為集團公司整體上市類的上市公司，發行日后一年股價相對滬深300漲跌幅較定增預案公布前有上漲趨勢，定增目的為實際控制人資產注入的上市公司股價，在預案公告日至發行日正效應顯著。其他六類融資目的均顯現兩階段效應，即預案公告日至發行日、發行日后一年這兩階段股價正效應比較顯著（如圖1）。
股票價格的真實含義是企業資產的價值。定向增發融資目的不同，對上市公司的長期業績效應不盡相同。同時，不同的融資目的，也對短期股價效應產生不同的影響。
不同融資目的下，預案公告日至發行日股價表現較預案公告日前上漲趨勢由大到小依次為：殼資源重組、融資收購其他資產、項目融資、引入戰略投資者、公司間資產置換重組、補充流動資金、實際控制人置產注入。
發行日后一年股價表現較發行日后10日、后30日上漲趨勢由大到小依次為殼資源重組、融資收購其他資產、集團公司整體上市、項目融資、實際控制人資產注入、補充流動資金、融資收購其他資產、公司間資產置換。統計發現，盡管項目融資類上市公司對業績支撐效果不理想，但是其短期股價存在正效應。
將657家上市公司作為一個整體，發現定向增發上市公司整體市場表現與前面的研究是一致的：兩階段效應。另外，發行日后短期內股價表現并不理想，發行日10日、30日股價相對滬深300漲跌幅與預案公告日至發行日期間相比有所下降（如圖2）。
定向增發作為一種利好消息，在預案公告日后公告效應顯著，發行日后定向增發完成，公告效應也隨之而去，這與邏輯是相符的。對于定增股份，一般有一年的限售期（控股股東鎖定3年）。為保護投資者權益，股份解禁期前上市公司存在維穩股價的動力。尤其是定增對象為大股東及關聯方的，大股東們真金白銀參與定增認購，有看好上市公司的發展前景的因素存在。在多方利益的驅動下，定增上市公司發行日至股份解禁日前股價有上漲的趨勢。
結論
定向增發對上市公司的業績提升有積極作用，不同融資目的對業績的提升效果不同。總體來看，外延擴張型定增對上市公司的業績具有較大提升作用。其中，殼資源重組類定向增發對上市公司的業績支撐效應最顯著。通過梳理，發現上市公司通過殼資源重組實現主營業務轉型、產業鏈延伸、整合內部資源、提高行業競爭力等優勢，都有利于公司業績的增長。另外，公司間資產重組和實際控制人資產注入這兩類外延擴張型定增，對業績的提升效果也較為明顯。
相反，補充流動資產和項目融資這類內生產能擴張型定向增發對上市公司的業績提升效應并不理想。面對現金流緊張，實施定向增發緩解財務壓力對上市公司來說高效實用，但是短期危機的解除和長期業績提升之間并沒有直接的關聯，這也折射出市場投資者最初并不看好這類定增的原因。項目融資類定向增發的融資資金用于上市公司項目發展需要，項目的收益好壞直接關聯上市公司的業績成績。但是，一般情況下，項目的周期長，市場影響因素多且不可控，對業績的提升效果不如外延擴張型類定增來得快。
定向增發對上市公司股價的影響具有階段性。在預案公告日至發行日、發行日后一年這兩階段股價正效應比較顯著。不同融資目的對股價的影響總趨勢明顯但存在個體分化。其中，殼資源重組、融資收購其他資產、項目融資、公司間資產置換重組、補充流動資金、實際控制人置產注入類定向增發的上市公司有兩階段股價上漲效應。另外，集團公司整體上市類定向增發發行日后一年股價較發行日前10日、30日具有正效應；實際控制人資產注入類定增在預案公告日至發行日股價正效應顯著。
（助理研究員陳靜）
注：1、對于2014年實施定增上市公司，以2015年前三季度的凈利潤值與2013年前三季度相比較；
2、由于2015年實施定向增發上市公司后一年財務數據暫無法取得，因此關于凈利潤的數據所選研究對象為2009年～2014年實施定向增發的495家上市公司。
陳靜/制表周靖宇/制圖
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