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今年以來股市下跌，轉債市場也出現回調，轉股溢價率不斷攀升到高位。不少私募對轉債市場持謹慎態度，通過大幅減倉，控制了投資風險，堅決回避高價高溢價的標的。

截至目前，已有十多家上市公司公告下修轉股價，私募預計將迎來下修潮，從而促進轉債價值提升。私募表示，經過下跌后風險已經大幅釋放，看好未來轉債市場行情，當前左側布局價值顯現，可以埋伏一些低位、正股有彈性的轉債。

回避高價高溢價可轉債

凱豐投資債券投資經理王浩川表示，今年轉債市場的高溢價率，有很大一部分是股票超跌，轉債跟跌在債底價值附近溢價率抬升。當前環境雖然轉債整體溢價率很高，但要考慮到幾個因素：一是轉債市場擴容與“固收+”需求的擴容;二是股票大幅下跌導致轉債溢價率被動拉升;三是上市公司可以通過下修轉股價的方式來使得轉債的溢價率下調，促進轉債價值的提升。考慮到下修潮已經開啟以及部分優質標的絕對價格低位，從中長期來看轉債值得布局。

紐達投資指出，目前轉股溢價率處于歷史上最高區間，但評估轉債的投資價值，不能只看轉股溢價率。目前有約148個(占比約36%)可轉債的價格低于到期本息金額，這一較低的轉債價格給予投資很高的安全性和很強的向下保護能力。股票下跌后，可轉債的轉股溢價率高，上市公司促轉股壓力大，今年會是轉股價下修大年，下修會消化轉股溢價率高的上漲彈性阻力。截至5月20日，今年提出及已經下修轉股價的公司有19家。

合晟資產稱，轉債是對投資人非常友好的大類資產，不會因為估值短期的攀升而改變對其投資價值的看法。“對于當前的高估值，我們認為不同于股票只能通過下跌或正股業績短期內大幅改善來消化估值，轉債還可以通過下修更快地修復估值，而且從最近的公告來看，轉債已經開始了新一輪較密集的下修。”

私募認為，應當回避“雙高”的轉債。盈峰資本投資研究部總監、可轉債基金經理何偉鑒稱，根據盈峰內部評估，轉債整體估值處于歷史的65%分位左右，內部結構分化較大，高評級轉債部分新券估值處于40%分位左右，低評級轉債總體處于估值70%分位左右。回避高絕對價格和高轉股溢價率的雙高轉債，在高評級和新券中淘金比較合適。

竹潤投資表示，今年沒有重點參與可轉債市場，因為年初看到三個特點：一是對應的正股估值在高位;二是基準利率處在歷史偏低位置水平，向下空間有限;三是轉股溢價率偏高，表明市場看多做多情緒較強。“這三個因素一旦出現變化，可轉債市場可能出現較大幅度回調。近幾個月，我們看到第一和第三個因素在發生消極變化，市場整體走弱。目前不認為可轉債市場已出現像2021年2月那樣的整體投資機會，但會對部分紅利屬性較強行業的龍頭企業進行個券挖掘。”

私募大幅減倉控風險

明毅基金總經理李元豐告訴記者，今年推出了固收增強系列產品，明毅近來的可轉債投資回避了大盤的下行風險，產品凈值保持穩定。今年以來股票市場波動較大，存量可轉債向股性與債性兩端分化，回落至債性區間的轉債數量有所增加，為條款博弈策略提供了更多的機會。在組合中加入可轉債投資，需要注意的是一定要明確客戶的風險偏好，避免將“固收+”做成“固收-”。

久期投資表示，今年春節前后，轉債市場出現了明顯的過熱情況，公司對所有產品的轉債持倉進行大幅度減倉，在之后轉債市場發生回調時，產品受到的影響較小。在可轉債投資時，既要研究公司的基本面，又要對可轉債的各種復雜條款相對熟悉，還要了解債市的一些投資規律，才能夠相對準確地評估可轉債的投資價值。

銀葉投資投資經理張沐東稱，今年以來對市場高溢價率的風險相對比較謹慎，通過控制倉位的方式防范風險。隨著市場的大幅擴容，基于可轉債的特性策略衍生出主觀、量化、套利等，在相對應的策略選擇上因注意不同的風險收益比。

紐達投資表示，中國的可轉債市場真正大發展是2017年至今，可轉債的估值定價模型涉及債券、股票和衍生品，較為復雜。市場參與主體變化較快，專業機構投資者占比增加，價格糾錯反應越來越迅速。可轉債當前投資價值較為分化，又面臨下修博弈的重要時機。同時，可轉債是T+0交易制度，漲跌幅度較大，對投資紀律性要求較高。

不少私募基于中長期布局轉債投資。合晟資產表示，主要關注兩個維度，一是積極參與存在行業景氣改善預期的板塊，二是回避絕對價格過高的轉債品種。

王浩川說，轉債市場有很多“小而美”標的，市值小、機構覆蓋少但是細分賽道的龍頭標的，這類轉債以后的彈性會非常大;另外就是絕對價格和當前溢價率的取舍，但從中期來看依然是絕對價格優先，現在60%的轉債都呈現出了債性，絕對價格都比較低了。盡量避免沒有業績支撐的高溢價、高絕對價的轉債，防止突然的大幅殺跌。

看好轉債市場中長期機會

不少私募看好短期轉債的布局機會。紐達投資認為，一方面，股市經過今年的下跌后，釋放了大部分的風險，長期來看股市上漲可期，可轉債當前左側抄底的價值已經被大家認識;另一方面，當前上市公司下修速度增加，對可轉債的整體估值有所支撐。“可轉債在資產配置中，具備攻守兼備的特性，能夠提升組合表現。今年中證轉債指數的跌幅遠小于同期其他股票指數的跌幅，同樣的情況也發生在2018年。去年轉債的漲幅完全可以媲美股票指數的漲幅。縱使仍然對未來市場悲觀，現在進場配置轉債，下行空間很小，但可以防止踏空風險。我們也在近期觀察到FOF和專戶配置正在用轉債替換組合內的其他多頭類產品。”

張沐東表示，可轉債的核心收益來源仍在于看漲期權，也就是對應標的正股的表現。目前來看，市場處于底部區間，未來隨著相關股價修復，可轉債也會有所表現。

萬柏投資總經理范強華稱， 可轉債是天生的“固收+”品種，我國的可轉債制度設計又比國外具有對投資者更友好的優勢。迄今為止，可轉債零違約，而且具有非常高比例的轉股成功率。“目前整體可轉債市場屬于轉債價格適中、溢價率高企的情況，這主要是因為這波股市下來比較快，導致之前高位發行的轉債溢價率普遍比較高。但轉債價格下來之后，轉債的風險已經比前期有比較大的釋放。我們認為埋伏一些低位、小盤、正股有彈性的轉債，后面獲利有兩點：一是下修，二是正股反彈。”

李元豐認為，今年以來的短期調整并沒有破壞中證轉債指數的長期上升趨勢。近期市場企穩以后可轉債個券交投活躍。另外，可轉債的含權特征使其今年在大類品種中具有明顯的比較優勢，降低了投資者在市場股債風格頻繁切換過程中遭受大幅回撤或踏空的風險。

久期投資表示，當前轉債市場的廣度和深度逐步提升，但轉債的發行量依然十分有限，這種供需失衡可能會讓轉債在較長時間內處于高位震蕩。“當前，股票性價比高于可轉債(考慮平均轉股溢價率水平)，而絕大多數轉債的絕對價格相對債券價值有不少的溢價，這個時候更考驗管理人的投資能力。我們認為一些具備中長期景氣度的公司可轉債和處于周期底部的行業龍頭可轉債，具備一定的投資價值。”

合晟資產稱，從中長期看，轉債的行情是可持續的，自2017年轉債市場逐漸成規模以來，轉債市場和股票市場都面臨過各自的階段性高估值問題，而從實際表現來看，在過去五六年中，中證轉債平衡策略指數年化收益率的中樞在14%左右，而同期滬深300的收益中樞只有5%左右，轉債的長期表現遠好于股票市場。

何偉鑒表示，可轉債從2017年以來規模大增長，近3年基本每年新發行量在2000億規模左右。上市公司對發行轉債進行融資的接受度越來越高，未來轉債依然會保持較高的發行量。在轉債市場持續擴大的過程中，轉債的投資人也將獲益。因為持續新增供給一方面會壓低總體的估值，另一方面，越豐富的個券選擇提供的投資機會也越多。

王浩川說， 從轉債市場擴容以來，上證指數連續上漲了3年，轉債指數同樣如此，轉債可以充分享受到股票上漲的收益。2018年熊市時，轉債在下半年開啟下修潮實現自救，2018年中證轉債指數全年跌幅3.8%，顯著小于股票指數，其中下半年還取得正收益，真正實現了“進可攻、退可守”。轉債行情持續與否與股票市場高度相關，但隨著轉債下修潮的開啟以及股債性價比持續抬升，轉債內部也會分化，轉債市場后續的表現值得期待。