⊙宏源證券

　　上周公開市場凈回籠資金110億元，這可能只是近期外部資金流入較快的對沖操作，14天正回購利率由3.8%下調(diào)至3.7%，進(jìn)一步反映了央行貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型調(diào)控逐步傾向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，可以預(yù)見央行將更多動用價(jià)格型工具來達(dá)到政策目標(biāo)。

　　一、從品種數(shù)量看，上周正回購到期規(guī)模為300億，總體看上周公開市場凈回籠資金110億元，這可能只是近期外部資金流入較快的對沖操作。下面幾個(gè)指標(biāo)可以觀察近期外部資金流入國內(nèi)，首先是大約從7月1日開始，資金流入香港明顯大增，香港金管局被迫數(shù)次在公開市場拋售港幣以維系其聯(lián)系匯率穩(wěn)定，最近幾天港幣仍幾度觸及7.75的強(qiáng)方兌換保證，反映資金或仍在加速流入香港。另外，資金從香港流入國內(nèi)的跡象也比較明顯，7月15日離岸人民幣CNH就啟動了升值行情，在岸人民幣匯率CNY即期近期連續(xù)7天升值，人民幣匯率的七連升與上證指數(shù)的八連陽高度相關(guān)，反映出資金重新流入中國市場，央行通過公開市場凈回籠資金或只是針對外部資金流入的對沖操作。

　　二、從品種期限看，正回購由28天期縮短為14天期，明顯反映出央行呵護(hù)短端流動性，增加公開市場操作靈活度，以應(yīng)對新股發(fā)行對流動性的潛在沖擊。值得注意的是，8月中下旬是下一輪新股的密集發(fā)行期，凍結(jié)資金規(guī)模可能約為5000億，央行此時(shí)安排14天期正回購，恰好在8月中旬前正回購到期，此舉將有助于緩解新股密集發(fā)行凍結(jié)資金對流動性的沖擊。

　　三、從品種方向看，正逆轉(zhuǎn)換周期操作趨于靈活。2002年后逆回購周期都比較短，正回購周期都比較長，而2002年前央行對于每次逆回購方向的確定，都要持續(xù)至少10個(gè)月，正回購周期最長不過10個(gè)月;但2002年后逆回購周期明顯縮短，正回購周期逐漸延長，最長一次正回購周期發(fā)生在2007年7月至2011年底，持續(xù)時(shí)間近4年半。

　　同時(shí)，2004年前轉(zhuǎn)換周期比較短，2004年后比較長，2013年后又縮短。一般來說，在確定了正逆回購的方向之后，如果市場不發(fā)生趨勢性改變，央行也不會變動回購方向。2013年以來央行的正逆回購轉(zhuǎn)換周期有所縮短，正逆回購方向的確定也比之前較為穩(wěn)定，比如上次逆回購周期自2013年7月30日開始，到2014年1月末結(jié)束，經(jīng)歷6個(gè)月，期間并沒有進(jìn)行正回購操作，而在2013年之前的操作中，正回購周期之間會采取幾次短暫的逆回購操作。本次正回購周期自今年2月18日開始，已經(jīng)經(jīng)歷了5個(gè)月，僅在6月26日、7月22日和24日暫停過三次例行操作。

　　四、從品種價(jià)格看，14天正回購利率由3.8%下調(diào)至3.7%，對此市場各方看法各異。我們認(rèn)為主要出于三點(diǎn)原因：其一是因前期正回購利率偏高而采取的適應(yīng)性操作;其二是央行對國務(wù)院常務(wù)會議降低企業(yè)融資成本號召的響應(yīng);其三是央行貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型調(diào)控逐步傾向價(jià)格型調(diào)控，更多動用價(jià)格型工具來達(dá)到政策目標(biāo)。具體而言，可從以下三個(gè)方面進(jìn)行詮釋。

　　第一、正回購利率通常對應(yīng)著貨幣市場利率的下限，但今年3月重啟28天正回購以來，4%的28天正回購利率持續(xù)處于7天回購利率(R007)波動區(qū)間的上限，4%的28天正回購利率明顯偏高，相應(yīng)的3.8%的14天正回購利率也明顯偏高，對于貨幣市場利率的指導(dǎo)作用弱化，因此，本次下調(diào)14天正回購利率首先是因前期正回購利率偏高而采取的適應(yīng)性操作。

　　第二、7月23日國務(wù)院常務(wù)會議出臺十大措施緩解企業(yè)融資成本高的問題，雖然主要措施采納的是銀監(jiān)會此前新聞吹風(fēng)會上的方案，在貨幣政策方面，也要求在“繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健的貨幣政策，保持信貸總量合理增長”的前提下，“完善市場利率形成和傳導(dǎo)機(jī)制”，央行下調(diào)正回購利率也可以理解為對國務(wù)院會議精神的落實(shí)和響應(yīng)。