來源：華夏基金
時光飛逝，仿佛須臾之間，我們已揮手作別了2023年上半年。
(相關(guān)資料圖)
這半年間，滬指經(jīng)歷了震蕩盤整跑了個來回，但市場的走勢卻有些難以把握。作為一個老基民，挖掘基的心情也隨之坐了一輪跌宕起伏過山車，喜怒哀樂悉數(shù)嘗盡。
回到當(dāng)下，無論大家的感受如何，下半年已經(jīng)拉開序幕。在這個重要的時間節(jié)點，不妨跟挖掘基一道回顧一下A股市場上半年的表現(xiàn)，再聊聊下半年的應(yīng)對。
PART 1 年中回顧
01 上半年A股為何波折反復(fù)、震蕩明顯？
——市場預(yù)期與現(xiàn)實的變化與回擺
在現(xiàn)實與預(yù)期的反復(fù)拉扯中，上半年的A股經(jīng)歷了來回的波折。
第一階段是年初至春節(jié)前的“強預(yù)期、強現(xiàn)實”。
春節(jié)前，伴隨著疫情防控優(yōu)化措施落地、地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”，投資者對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期高漲，期間公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)亦較為強勁。在“強預(yù)期、強現(xiàn)實”的行情下，市場呈現(xiàn)普漲。
第二階段是春節(jié)后至4月底的“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”。
春節(jié)之后，有部分投資者開始擔(dān)憂復(fù)蘇的持續(xù)性，之前十分樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期在這一階段略有修正，但整體來看，投資者對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍然較強。從實際的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，這一階段的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)喜憂參半。而在“強預(yù)期、弱現(xiàn)實”的背景之下，上證指數(shù)的走勢也較為波折。
第三階段是4月底至年中的“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”。
全國兩會、央行貨幣政策一季度例會以及4月的政治局會議對于經(jīng)濟(jì)的表述均較為樂觀，在政策方面也有較強的定力，這使得投資者對于政策強刺激的預(yù)期逐漸落空，疊加陸續(xù)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有部分不及投資者預(yù)期，市場開始進(jìn)入“弱預(yù)期、弱現(xiàn)實”的狀態(tài)，上證指數(shù)在這一時期的表現(xiàn)也較弱，行業(yè)普跌。
（來源：光大證券）
02 上半年的市場表現(xiàn)有什么特點？
——愈演愈烈的結(jié)構(gòu)性行情，海水與火焰
如果要用一個詞來概括上半年的市場行情，那必須是“分化”。
一邊是人工智能和“中特估”等概念此起彼伏，TMT板塊一路狂飆；另一邊是新能源、醫(yī)藥等新興產(chǎn)業(yè)集聚的創(chuàng)業(yè)板一度陷入調(diào)整。
從寬基指數(shù)來看，2023年上半年，小盤風(fēng)格的國證2000上漲7.1%領(lǐng)跑。A股14個核心寬基指數(shù)經(jīng)歷了從“普漲”、“分化”到“普跌”，僅有國證2000（小盤）、中證1000（中小盤）、紅利指數(shù)（高股息）和科創(chuàng)50（科技成長+自主可控）跑贏了滬指。
與此同時，深證成指表現(xiàn)平平，滬深300指數(shù)年內(nèi)收益轉(zhuǎn)負(fù)，而在春節(jié)前表現(xiàn)領(lǐng)先的MSCI A50指數(shù)、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)則是震蕩收跌。
（來源：Wind）
從大類風(fēng)格來看，僅有科技（TMT）在人工智能熱潮的催化下大幅上漲25%領(lǐng)先滬指，先進(jìn)制造受汽車和機(jī)器人概念利好提振收紅，其余風(fēng)格普跌，而醫(yī)藥醫(yī)療和消費的跌幅均超過6%。
（來源：Wind，申萬大類風(fēng)格指數(shù)，統(tǒng)計區(qū)間：2023/1/1-2023/6/30）
從行業(yè)表現(xiàn)來看，31個申萬一級行業(yè)中，僅有11個行業(yè)的漲幅跑贏了上證指數(shù)，單一向好“相對大盤勝率”僅有35%。其中，TMT方向的傳媒、計算機(jī)、通信、電子“一馬當(dāng)先”，“穩(wěn)增長”方向的家用電器和汽車、“中特估”方向的建筑裝飾和石油石化亦表現(xiàn)不俗。
（來源：Wind，申萬一級行業(yè)指數(shù)，統(tǒng)計區(qū)間：2023/1/1-2023/6/30）
只不過，表現(xiàn)最好的通信（+50.7%）與表現(xiàn)最差的商貿(mào)零售（-23.4%），在上半年的相對收益就相差了74.1個百分點，盡顯行業(yè)間的分化與參差。在大盤收漲3.7%的背后，賺錢的難度反而有所增大。選對了方向就是結(jié)構(gòu)性牛市，賺得盆滿缽滿；選錯了方向就是云泥之別，投資的難度猶如逆水行舟。
03 上半年的基金表現(xiàn)有什么特點？
—— “AI+”成為勝負(fù)手，指數(shù)基金表現(xiàn)亮眼
挖掘基統(tǒng)計了全市場權(quán)益類基金（股票型+混合型）在上半年的表現(xiàn)，并列出了其中的前20名，如下圖所示：
（來源：Wind, 統(tǒng)計區(qū)間2023-3-1至2023-6-30，重倉行業(yè)數(shù)據(jù)、基金規(guī)模源自2022年報，只含主代碼）
我們不難發(fā)現(xiàn)，此輪上漲幅度靠前的基金基本都擁有以下共同的特質(zhì)。
第一，重倉方向趕上了風(fēng)口。
今年上半年，在人工智能投資浪潮催化下，TMT成為絕對的主線。復(fù)盤年初以來各大行業(yè)的表現(xiàn)， TMT板塊在漲幅排名中絕對領(lǐng)先，而排名前20的基金無一例外都與TMT概念相關(guān)，重倉行業(yè)主要聚焦于傳媒和計算機(jī)。
第二，指數(shù)基金成為贏家。
排名前20的基金中，有16只都是被動指數(shù)型基金，指數(shù)基金在這樣的結(jié)構(gòu)性行情下優(yōu)勢凸顯。核心原因在于，指數(shù)型基金（含ETF和ETF聯(lián)接）的定位非常明確，就是跟蹤對應(yīng)的指數(shù)，在建倉期之后都是高倉位運行。因此當(dāng)所跟蹤的板塊恰好處于風(fēng)口、存在趨勢性機(jī)會的時候，它就會漲的特別好，甚至超過很多主動管理的基金，能夠最大化捕捉收益。
第三，基金規(guī)模不大，“船小好調(diào)頭”。
除了指數(shù)型基金，前20中還包括4只主動管理基金，它們的共同特點是，基金規(guī)模全部在10億元以下，甚至包括部分“迷你”基金。年初以來的結(jié)構(gòu)性行情中板塊輪動頻繁，如果基金規(guī)模不大，則更容易適當(dāng)調(diào)倉換股，把握市場的結(jié)構(gòu)化機(jī)會。
PART 2 年中復(fù)盤
盡管指數(shù)層面在上半年的整體表現(xiàn)波瀾不驚，但伴隨著得而復(fù)失的收益率、并不顯著的賺錢效應(yīng)、以及踏空“AI+”的無奈，市場情緒一度陷入悲觀。
不少投資者的核心疑問在于：“為什么滬指在3200點跑了個來回，我的錢卻沒跟著回來？”
其實，我們從剛才的回顧當(dāng)中已經(jīng)可以瞥見一些端倪，暴漲的人都是相似的，沒有掙錢的人則各有各的原因。
原因一：持倉不在風(fēng)口，上漲乏力
上半年市場資金主要聚焦人工智能，TMT的成交占比一度達(dá)到極致，而醫(yī)藥、新能源、食品飲料等前期熱門板塊似乎都面臨著“被抽水”的困境。
客觀來說，市場風(fēng)格輪動的確長期存在，背后的成因既有長期的宏觀經(jīng)濟(jì)周期，又有中長期的產(chǎn)業(yè)周期，也有相對短期的庫存周期，并且還有突發(fā)事件帶來的情緒影響。風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，只要投資邏輯還在，就會有各自亮眼的時候。
以動漫游戲指數(shù)（930901）為例，不能只看到它今年以來上漲超70%的強勢，就忘了它去年下跌33%表現(xiàn)墊底。有時候蟄伏也并非全然壞事，市場的風(fēng)口總是突如其來，行情的點燃時常只需要一個契機(jī)。比如本輪“AI+游戲”的刺激下，動漫游戲就走出了氣勢如虹的大漲，去年定投游戲ETF的小伙伴有多苦，今年就有多甜。（來源：Wind，指數(shù)歷史走勢不預(yù)示未來表現(xiàn)，不代表基金產(chǎn)品收益）
如果你持有的基金質(zhì)地沒有問題、前景沒有發(fā)生變化，只是因為入場時點、市場風(fēng)格等問題短時間內(nèi)表現(xiàn)較差就草草離場，很可能最后是割肉虧損，增加沉沒成本。
原因二：頻繁操作，追漲殺跌
當(dāng)市場頻繁波動時，有些投資者存在投機(jī)思想，希望博取短線收益，因此頻繁進(jìn)出、過度交易。但想要在不同行業(yè)之間快速轉(zhuǎn)換，對擇時的要求都很高，沒那么容易。
海通證券曾經(jīng)做過一個模擬測算，假設(shè)將全市場的主動股混基金視為一只基金，按照每20個交易日、60個交易日、120個交易日以及完全不換手進(jìn)行測算，最后發(fā)現(xiàn)：
①投資者申贖越頻繁、交易越頻繁，收益越差。
②針對業(yè)績相同的產(chǎn)品，高換手對于真實收益有明顯拖累。
也就是說，長期投資是獲取基金收益的重要因素，隨著持有周期拉長，投資者的整體收益有望抬升。
而且，即便手上的持倉在本輪行情中沒有趕上風(fēng)口，并沒有收獲大漲，也并不代表基金或是板塊的質(zhì)地不佳。
首先，有的基金經(jīng)理的投資風(fēng)格更偏均衡持倉，不會過度集中投資某個行業(yè)，那也有可能會削弱上漲力度，但這并非壞事，而是一種投資策略。
其次，在當(dāng)前板塊輪動迅速的大A，只要行業(yè)投資邏輯沒有發(fā)生變化、產(chǎn)業(yè)趨勢還在，都有迎來補漲的機(jī)會，中長期的行情也不會輕易結(jié)束。
PART 3 后市應(yīng)對
下半年的行情從“開門紅”中開啟，對于后市，在心態(tài)方面我們不妨樂觀一些。
往深處剖析，雖然市場什么時候可以完全走出來難以精準(zhǔn)預(yù)判，但我們可以確定的是，在復(fù)蘇大方向不變的今年，處于企業(yè)盈利上行期的A股的確在一個向下空間有限、向上反彈可期的位置。
首先，4月以來市場逐步悲觀的重要原因之一是各類宏觀數(shù)據(jù)的短期波折，A股整體盈利預(yù)期經(jīng)歷了快速下調(diào)。但是，一方面，我們即將進(jìn)入“N字形”復(fù)蘇的第三階段；另一方面，6月以來，盈利預(yù)期環(huán)比調(diào)整水平回到0%附近，未來市場預(yù)期有望趨于穩(wěn)定。（來源：長江證券）
其次，伴隨著央行的“超預(yù)期”降息、國常會研究推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施，新一輪穩(wěn)增長的號角已經(jīng)吹響。而復(fù)盤A股歷史上經(jīng)歷的每一個低谷，對于市場開啟新一輪上漲的重要信號，就是刺激政策的切實落地。
最后，市場既然陷入過悲觀，那么情緒的鐘擺擺向悲觀的極致后，必然面臨回擺。
一方面，盡管匯率的擾動引發(fā)投資者擔(dān)憂，實際上目前的匯率已經(jīng)是16年以來的極低水平，央行政策工具儲備豐富。
另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)、政策、市場情緒三重預(yù)期均處谷底，預(yù)期足夠悲觀，便是為后市走出預(yù)期差留下了更大的可能性，“已經(jīng)在谷底，怎么走都是向上”。
而且，從股債性價比上來看，過去十年創(chuàng)業(yè)板指PE-TTM比目前低的時間僅有4.9%，萬得全A的PE-TTM也處于2000年以來28%分位點的低位，位置上走勢仍低于歷次底部反彈時期的中位趨勢，下半年市場仍在高勝率的區(qū)間。（來源：Wind）
風(fēng)格上，仍然建議以成長為主線，短期仍以反轉(zhuǎn)投資和主題投資為主要特征，但成長產(chǎn)業(yè)投資的特征逐漸增強，如遇情緒、利空等影響導(dǎo)致錯殺不應(yīng)悲觀，反而值得逆勢布局。
行業(yè)上，當(dāng)前成長風(fēng)格主要分布在TMT、醫(yī)藥、軍工和機(jī)械，按照歷史經(jīng)驗，三季度往往是景氣投資更加有效的時間窗口。預(yù)計當(dāng)前估值分位低、同時下半年較上半年提升較快的方向集中在電子、計算機(jī)信息化和醫(yī)藥的部分方向；人工智能性價比當(dāng)前在均值附近，但對于AI所代表的第四次科技革命，保持積極態(tài)度。
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