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(資料圖)

當(dāng)前債券市場走勢大超主流債券投資人的預(yù)期，今年債券市場的表現(xiàn)與傳統(tǒng)的分析框架并不一致，時至當(dāng)下債券市場一直做多，因此更加需要去深入理解市場的結(jié)構(gòu)。回顧今年1-4月份走勢，我們可以看到債券市場交易的是資產(chǎn)荒的邏輯，不是單純的經(jīng)濟下行和流動性寬松推動的市場走強。債券市場上配置資金較多，主要原因有兩個方面：(1)當(dāng)前我國實體經(jīng)濟的內(nèi)生性融資需求修復(fù)狀況一般，但貨幣供給同比增速上行明顯，這催生了較為明顯的溢出效應(yīng)；(2)大類資產(chǎn)回報率整體下降和債券供需錯配影響下，涌入債券市場的資金可能在不斷增加。

站在當(dāng)前時點，由于利率下行較快，不少投資人開始擔(dān)憂市場有沒有突然轉(zhuǎn)向的風(fēng)險。回顧歷史，我們可以看到市場的轉(zhuǎn)向主要來自兩方面的因素。1)貨幣政策轉(zhuǎn)向：2016年四季度開啟的同業(yè)去杠桿和2019年5月的流動性收緊；2)經(jīng)濟基本面預(yù)期出現(xiàn)反轉(zhuǎn)：2022年11月份初的疫情管控政策的放松。復(fù)盤歷史我們可以看到，只有突發(fā)事件讓市場真正的對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生了根本的變化，才可能引發(fā)債券市場的趨勢變化。因此，我們判斷當(dāng)前時點并不存在市場突然轉(zhuǎn)向，利率水平大幅攀升的可能。首先，經(jīng)歷了去年11月份的疫情放松，到今年一季度經(jīng)濟的弱復(fù)蘇，再到最近經(jīng)濟數(shù)據(jù)的偏弱，市場也逐漸意識到，經(jīng)濟層面中長期的壓力客觀存在。其次，會不會有額度的刺激，比如對地產(chǎn)政策的調(diào)整或者財政方面更加主動去刺激經(jīng)濟。我們認(rèn)為，從今年經(jīng)濟增長5%的目標(biāo)看，考慮到去年低基數(shù)因素，目標(biāo)不會很難實現(xiàn)，大規(guī)模刺激的必要性減弱，尤其是當(dāng)前更加強調(diào)經(jīng)濟的高質(zhì)量發(fā)展，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型是放在突出位置。

整體而言，我們認(rèn)為利率本質(zhì)上是價格要素，反映了資金供需兩方的合意價格。當(dāng)社融和名義GDP相匹配的同時，利率也應(yīng)該和實際經(jīng)濟的趨勢相匹配。如果在經(jīng)濟還偏弱的時候，市場利率大幅上行，無疑最終會損害實體經(jīng)濟。當(dāng)經(jīng)濟真正的恢復(fù)后，利率自然也會提高。通過市場機制的自發(fā)調(diào)節(jié)，更能有效的對資金進行合理配置。當(dāng)然，如果利率進一步下行突破去年10月份低點，我們認(rèn)為短期止盈也尤為重要，后續(xù)還要看是否有進一步的利好消息釋放去驗證自身邏輯。