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今年11月份以來，很多買了銀行理財(cái)?shù)娜耸堪l(fā)現(xiàn)，他們的理財(cái)不僅沒有為他們賺錢，而且還開始虧錢了。比如1元錢買的理財(cái)，現(xiàn)在凈值變成了0.98元，簡(jiǎn)單來講，這筆理財(cái)當(dāng)前回報(bào)率成了—2%，低于買入時(shí)的凈值，這就是所謂的“破凈”。按照12月10日的數(shù)據(jù)，全市場(chǎng)破凈的理財(cái)產(chǎn)品超過2000只。雖然大多數(shù)破凈的幅度不是很大，但來勢(shì)洶洶的理財(cái)破凈潮，還是讓一直把理財(cái)當(dāng)成安全投資品的投資者嚇到了。

(資料圖片)

前幾年有一句話比較流行，叫做：“你不理財(cái)，財(cái)不理你”。這句話對(duì)于國人儲(chǔ)蓄習(xí)慣的改變有些影響。在這種頗有誘導(dǎo)性口號(hào)的引領(lǐng)下，越來越多的人知道了理財(cái)，原來儲(chǔ)蓄是一項(xiàng)低回報(bào)的投資。這也難怪，如果我們把儲(chǔ)蓄利率放在各種投資收益率當(dāng)中來比較，比如活期存款的利率是0.35%，而一般銀行理財(cái)常有3%左右的預(yù)期回報(bào)率，兩相對(duì)比，居然有著近10倍的差別。這樣看來，儲(chǔ)蓄的回報(bào)率明顯是低的。正是在這種利率和回報(bào)率的差別之下，這些年來有越來越多的居民把他們的銀行儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)換成了銀行理財(cái)。

什么是理財(cái)

相對(duì)于存在了幾十年的儲(chǔ)蓄，理財(cái)還能算是一個(gè)新興概念。理財(cái)，作為一個(gè)概念和一個(gè)銀行的產(chǎn)品，近些年來本身也一直在發(fā)生著變化。理財(cái)剛推出的數(shù)年間，其書面含義和銀行實(shí)務(wù)中的處理方式其實(shí)存在著一定的偏離。在剛開始出現(xiàn)理財(cái)業(yè)務(wù)的時(shí)候，實(shí)際在客戶簽署或確認(rèn)的理財(cái)合同中，銀行也都已經(jīng)告訴客戶理財(cái)非儲(chǔ)蓄，投資者有可能會(huì)承擔(dān)本金損失的風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于商業(yè)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)和儲(chǔ)蓄產(chǎn)品長(zhǎng)期給儲(chǔ)戶造成的固有印象，當(dāng)時(shí)銀行在絕大部分情況下并不會(huì)讓理財(cái)購買者真的遭受虧損。

即使一項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)了一定的虧損，銀行也有可能會(huì)通過資產(chǎn)池的錯(cuò)配等方式，來自行吸收虧損，因而確保理財(cái)產(chǎn)品不至于出現(xiàn)本金的虧損。這，就是在理財(cái)業(yè)務(wù)早期發(fā)展中存在的“剛兌”現(xiàn)象。這種理財(cái)剛兌的慣例，使得在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間里，投資者幾乎忽略了理財(cái)本身潛在的本金虧損風(fēng)險(xiǎn)。數(shù)年下來，以至于居民幾乎把理財(cái)也認(rèn)為像儲(chǔ)蓄一樣安全了。

但是，理財(cái)之所以叫理財(cái)而非儲(chǔ)蓄，確實(shí)是因?yàn)槔碡?cái)本身和儲(chǔ)蓄不同。儲(chǔ)蓄是銀行給出的嚴(yán)格意義的承諾，除非銀行自身倒閉，不然儲(chǔ)蓄本金不會(huì)虧損，而且儲(chǔ)蓄按約定的利率支付利息。而當(dāng)理財(cái)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)是由投資人自己承擔(dān)的，銀行在理財(cái)業(yè)務(wù)當(dāng)中雖然會(huì)按照目標(biāo)承諾去盡量實(shí)現(xiàn)理財(cái)?shù)氖找妫⒉荒馨俜种话俚乇ＷC理財(cái)不會(huì)有損失。

理財(cái)作為銀行的一類產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)各有不同，無論收益高低，大部分投資者的底線是不虧錢，至少不能虧本金，這已經(jīng)是投資者最低的要求了。前兩年有些理財(cái)產(chǎn)品也有爆雷，特別那些對(duì)接信托，底層資產(chǎn)是房地產(chǎn)項(xiàng)目的理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)較大。不過經(jīng)過一些“爆雷”的理財(cái)產(chǎn)品的教育，后來市場(chǎng)上出現(xiàn)了安全性相對(duì)很高的理財(cái)一類銀行理財(cái)產(chǎn)品，那就是對(duì)接固定收益的理財(cái)產(chǎn)品。

理財(cái)?shù)谋澈笫莻?/strong>

截至2022年中，我國理財(cái)總額近30萬億元，其中固定收益類理財(cái)產(chǎn)品占到九成以上，而另兩類理財(cái)產(chǎn)品，即混合類產(chǎn)品和權(quán)益類產(chǎn)品占比不足一成。固定收益類理財(cái)產(chǎn)品的投資資產(chǎn)組合中，主要是債券及同業(yè)存單等標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。截至2022年年中，理財(cái)背后的標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)約22萬億元，占到理財(cái)產(chǎn)品總持有資產(chǎn)的約七成。而這22萬億元標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)里面，債券大約占了17萬億，所以可以說，理財(cái)?shù)谋澈?，大半就是債券。?dāng)下所謂安全的理財(cái)產(chǎn)品，大都是幫理財(cái)客戶做了一個(gè)以債券為主，同業(yè)存單為輔，再加上一些其他配比的投資組合。

如果將理財(cái)背后的債券再細(xì)分的話，理財(cái)持有的信用債約15萬億，另有利率債為1.65萬億元，即信用債和利率債，構(gòu)成了我國龐大理財(cái)?shù)牡讓淤Y產(chǎn)。

信用債包含商業(yè)性金融債券、企業(yè)債券、公司債券、企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券、外國債券等。在我國，信用債又可分為企業(yè)債和公司債。企業(yè)債是那些國有大型企業(yè)等發(fā)行的債券，主要由發(fā)改委審批；公司債則主要由上市公司以及股份有限公司發(fā)行，按照核準(zhǔn)制，由證監(jiān)會(huì)管理。不管是企業(yè)債還是公司債，它們的最后償還都要靠企業(yè)自身的信用，因而，購買信用債的投資者需要承擔(dān)這些企業(yè)或者公司的信用風(fēng)險(xiǎn)。

利率債有所不同，相對(duì)于信用債而言，利率債的信用風(fēng)險(xiǎn)較小，利率債是指那些有國家背書的信用水平極高的主體發(fā)出的債券，具體如國債、地方政府債券、政策性金融債和央行票據(jù)等，另外也還包括鐵道債等。這些債券的信用風(fēng)險(xiǎn)極低，購買這些債券，幾乎可以肯定地賺取固定收益，基本不用害怕出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。利率債就相當(dāng)于是國家背書了的信用債。

債券如何影響理財(cái)

投資債券，除了需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)之外，還需承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。利率和債券的關(guān)系很明確：利率上行，則債券價(jià)格下跌；利率下跌，則債券價(jià)格上漲。這不難理解，債券的回報(bào)是一定的，比如票面回報(bào)為3%，假設(shè)市場(chǎng)上利率漲到了5%，那持有債券就不合算了，債券的價(jià)格自然就跌了；反過來，如果利率降到了1%，那持有債券就很合算，大家都搶債券的話，債券的價(jià)格就高了。

10月中旬到11月份初，隨著銀行間流動(dòng)性的逐漸偏緊，利率有所上行，之后隨著防疫政策的逐步放松，也伴隨著房地產(chǎn)支持政策的出臺(tái)，越來越多的國內(nèi)投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期發(fā)生集中調(diào)整。這樣，一方面是真實(shí)的利率小幅上升，另一方面是對(duì)于利率未來上升的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，在兩方面的共同作用下，債券的價(jià)格就跌了，債市出現(xiàn)了回調(diào)。

如上分析，理財(cái)?shù)谋澈蟠蟀刖褪莻瑐?，就?huì)影響到理財(cái)。這中間有一個(gè)細(xì)節(jié)值得注意，那就是理財(cái)?shù)膬糁祷Ｖ?，投資了債券的理財(cái)資金，由于隨著時(shí)間可以不斷增加票息收入，因而投資后體現(xiàn)出來的理財(cái)價(jià)值會(huì)不斷增加，這種計(jì)算方式即攤余成本法。即理財(cái)產(chǎn)品按照買入成本，根據(jù)票面利率或商定利率并考慮其買入時(shí)的溢價(jià)與折價(jià)，在其剩余期限內(nèi)平均攤銷，每個(gè)周期計(jì)提收益。在這樣的估值方法下，債券的價(jià)格變動(dòng)基本不反映到理財(cái)?shù)氖找嬷小Q句話說，在這種估值方法下，理財(cái)看起來基本上是一路上漲的。

但是，在2018年發(fā)布《資管新規(guī)》之后，理財(cái)越來越多地按要求以公允價(jià)值法估值，比較常用的公允值計(jì)量方法有市值法、類似法和估價(jià)法。目前的理財(cái)產(chǎn)品多采用市值法來做估值，目前全市場(chǎng)銀行理財(cái)凈值化率已經(jīng)在95%以上。這樣一來，理財(cái)背后的債券價(jià)格變動(dòng)就會(huì)立即反映到理財(cái)?shù)膬糁诞?dāng)中去。當(dāng)下債券的價(jià)格是跌的，這就造成了理財(cái)?shù)膬糁悼雌饋硪苍诘貏e是當(dāng)理財(cái)產(chǎn)品的凈值跌破起始價(jià)時(shí)，便出現(xiàn)了所謂破凈的現(xiàn)象，這和之前理財(cái)給人安全穩(wěn)定且不斷增值的印象就大相徑庭了。

負(fù)反饋的形成和加劇

債券下跌導(dǎo)致理財(cái)估值下跌，理財(cái)破凈后理財(cái)購買人申請(qǐng)贖回；大量的贖回迫使理財(cái)?shù)馁Y管人只能賣出債券，以獲取資金返還給理財(cái)產(chǎn)品的購買人。但債券的賣盤將進(jìn)一步刺激債券價(jià)格的下跌，債券下跌也會(huì)加劇理財(cái)產(chǎn)品的破凈程度。在這種情況下，債券市場(chǎng)和理財(cái)市場(chǎng)之間就形成了“產(chǎn)品破凈—投資者贖回理財(cái)—理財(cái)拋售債券—債券價(jià)格下降—理財(cái)凈值加速下跌—投資者加速贖回—理財(cái)加速拋售—債券加速下行”的負(fù)反饋。

理財(cái)?shù)膾亯簭?1月中旬的贖回潮開始，中間略有反復(fù)，截至12月9日的那一周，理財(cái)子公司及理財(cái)類機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈賣出還有1225 億元，近一個(gè)月以來理財(cái)整體呈現(xiàn)大額凈賣出的狀態(tài)，到目前，理財(cái)贖回潮的影響或仍未完全體現(xiàn)，負(fù)反饋仍在加劇之中。

金融交易看似理性，但有時(shí)各自的理性卻也會(huì)形成了整體的非理性。裹挾在其間，哪怕是再理性的人也只能隨波逐流，不然他就是一直在承受損失的那一個(gè)。要避免這種非理性狀況的出現(xiàn)，有賴于更完善的制度設(shè)計(jì)，以及出現(xiàn)狀況后更及時(shí)有效的糾偏機(jī)制。不過，理財(cái)在凈值化后的第一次大規(guī)模波動(dòng)，對(duì)廣大的投資人應(yīng)該也是一次教育，和銀行理財(cái)相比，銀行儲(chǔ)蓄的安全性特質(zhì)，相信從此將更為深刻地印在每一個(gè)投資者的心里。

“你不理財(cái)，財(cái)不理你”，現(xiàn)在看來，財(cái)富有時(shí)也會(huì)以“離你而去”的方式理你。

[作者薛鍵為某銀行分行行長(zhǎng)，國際商會(huì)中國國家委員會(huì)（ICC CHINA）銀行委員會(huì)信用證組、保理福費(fèi)廷組專家]