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近期，巨化股份因收購浙江石油化工有限公司(以下簡稱“浙石化”)20%股權而收到上交所問詢函，而在經歷了10月30日、11月6日、11月13日三次回復“爽約”后，巨化股份的回復終于在11月19日姍姍來遲。

究竟是什么使巨化股份的重組問詢函回復屢次“爽約”？其收購浙石化20%股權事項又能否順利推進呢？

對此，京衡律師事務所沈力棟律師向《證券日報》記者分析稱：“目前來看，交易完成后投資收益比例過高或許是造成本次重組事項進展緩慢的原因之一。”

重組卡殼投資收益超標？

10月13日，巨化股份披露了擬收購浙石化20%股權的預案。不久，公司即收到上交所下發的問詢函。其中，上交所詢問的第一個問題就是要求公司根據上市公司和標的資產2019年、2020年半年度財務數據情況，說明交易完成后是否存在凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外投資收益的情況，本次交易是否符合《監管規則適用指引——上市類第1號》中關于收購少數股權的規定。

沈力棟向《證券日報》記者解釋稱：“根據《監管規則適用指引——上市類第1號》中關于收購少數股權的規定，上市公司購買少數股權時，應滿足交易完成后上市公司需擁有具體的主營業務和相應的持續經營能力，不存在凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外投資收益的情況。”

對此，巨化股份在回復函中表示：“本次交易完成后，浙石化將成為上市公司的參股公司，上市公司仍將維持和深耕原有的主營業務，并具備相應的持續經營能力，不存在上市公司未來僅依賴投資性收益的情況。”

但對于“是否存在凈利潤主要來自合并財務報表范圍以外投資收益的情況”這一問題，公司在回復中并未給出明確答案。

對此，一位會計師事務所人士向《證券日報》記者表示：“因為沒有達到控制，巨化股份將按照權益法確認浙石化損益，收益部分將以投資收益形式增厚上市公司利潤。”

那么，投資收益將對巨化股份的盈利產生多大影響？記者統計歷年數據發現，2014年至2019年，巨化股份的凈利潤分別為1.64億元、1.64億元、1.54億元、9.17億元、21.83億元、9.18億元，其中，投資收益占合并報表凈利潤的比例分別為46.93%、23.73%、25.98%、7.82%、9.01%、10.58%。

從上述數據來看，近兩年，巨化股份的投資收益占凈利潤比例并不高。那么，公司收購浙石化是否會提高這一指標呢?

數據顯示，2020年1月份-6月份，浙石化實現凈利潤44.81億元，假設以巨化股份擬收購其20%股份計算的話，上半年巨化股份將獲近9億元的投資收益，與巨化股份上半年0.15億元的凈利潤相比，浙石化為公司帶來的投資收益遠超過預期，幾乎接近巨化股份2019年全年凈利潤。以此計算，若交易成功，則巨化股份上半年投資收益和合并報表凈利潤將分別達到9.52億元、9.12億元，投資收益占比達104.39%。

對此，香頌資本執行董事沈萌在接受《證券日報》記者采訪時表示：“一般上市公司都會被要求具有明確且穩定的核心主業，不鼓勵以投資收益作為公司主要業績來源。”

標的凈利潤或持續增長？

那么，巨化股份此次重組是否會因為收購標的太賺錢而失敗呢？

對此，巨化股份在回復中表示，“公司上半年主營業務盈利水平暫時處于低谷期，主要是受制冷劑配額制預期導致的行業產能擴張競爭、經濟下行疊加行業周期低谷、新冠疫情沖擊等外部嚴重不利因素影響。若未來期間氟化工產品市場和行業觸底回暖，公司有望恢復良好的盈利表現”。

但記者注意到，在國內疫情得到有力控制后，巨化股份三季度的盈利并不理想。數據顯示，公司2020年上半年扣非凈利潤為-0.66億元，而到了三季度，公司扣非凈利潤虧損額并未減少，反而增至1.13億元。

相較之下，浙石化的盈利水平持續增長。公開資料顯示，浙石化“4000萬噸/年煉化一體化項目”一期已全面投產，二期項目常減壓裝置也已于11月1日投入運行，帶動浙石化業績增長。2018年、2019年以及2020年上半年浙石化的凈利潤分別為715.37萬元、6.65億元、44.81億元。

東方證券分析認為，浙石化二期項目有望于2021年第二季度全面投產。另據公開披露信息，浙石化“4000萬噸/年煉化一體化項目”建成后預計年均營業收入可實現1905.66億元，凈利潤可實現181.59億元。若以此數據估算投資收益，則參股浙石化給巨化股份帶來的投資收益有望達到36.32億元。

綜合來看，假設巨化股份處于歷史業績表現突出的2018年，浙石化為公司帶來的投資收益占合并報表凈利潤的比例也將達到65.84%；而若是在2017年和2019年，巨化股份納入浙石化后的投資收益占凈利潤比均在80%以上。

收購是否具備協同效應？

記者發現，同樣是對浙石化20%股權的收購，桐昆股份早在2017年5月份便順利將該部分股權裝入上市公司體系，而巨化股份的收購之路卻走得頗為“曲折”。

據了解，浙石化成立于2015年6月18日，系浙江榮盛控股集團有限公司、桐昆控股集團有限公司(以下簡稱桐昆控股)、巨化集團(巨化股份的控股股東)及舟山海洋綜合開發投資有限公司共同出資成立，上述公司分別持股51%、20%、20%、9%。

2017年5月份，浙石化進行第一次股權轉讓時，桐昆股份全資子公司桐昆投資受讓桐昆控股持有的浙石化20%股權，浙石化正式成為桐昆股份的參股公司。此后，巨化集團在2018年1月份將所持20%股權轉讓給巨化投資(巨化集團全資子公司)。而本次交易，則是由巨化股份從巨化投資手里接過20%股權，構成關聯交易。

桐昆股份和巨化股份對浙石化20%股權的收購存在哪些不同？桐昆股份既然成功完成收購，是否意味著巨化股份也會成功呢？

往前回溯，彼時，在桐昆股份受讓浙石化20%股權時，浙石化第一季度凈利潤僅為18.26萬元，而同期桐昆股份的凈利潤逾3億元，遠超浙石化。因此，桐昆股份在收購時并不存在投資收益過高的問題。

此外，桐昆股份對浙石化的收購能夠成功，也與其構成產業鏈協同有關。桐昆股份處于聚酯滌綸行業，通過參股浙石化得以拓展并向上延伸石化產業鏈。

“《監管規則適用指引——上市類第1號》要求少數股權與上市公司現有主營業務具有顯著協同效應，或者與本次擬購買的主要標的資產屬于同行業或緊密相關的上下游行業。”沈力棟表示。上交所亦關注到了產業協同問題，要求巨化股份說明浙石化與上市公司是否屬于同行業或緊密相關的上下游行業。

對此，巨化股份回復稱，公司擁有完整的氟化工產業鏈，并涉足石油化工產業。

沈萌告訴《證券日報》記者：“石油化工行業屬于基礎化工，并能夠為精細化工行業提供上游產品，但石油煉化行業主要是生產能源燃料產品。氟化工不以石油天然氣為原料。”

據悉，巨化股份石油化工產品包括己內酰胺、環己酮、正丙醇。根據回復公告，浙石化生產的苯、乙烯可作為巨化股份產品環己酮、正丙醇的原料。不過，正如巨化股份所說，公司僅“涉足”石油化工行業。

公開資料顯示，2018年、2019年和2020年上半年，巨化股份石化材料實現營收僅占總營收的10.39%、8.26%、3.31%。巨化股份方面表示，公司未來將逐步拓展石化新材料業務板塊，做大做強石化板塊業務。

在沈萌看來，“這個項目屬于關聯交易，且預計構成重大資產重組，所以監管機構發出問詢也代表了對該項目的謹慎態度。”

《證券日報》記者以投資者名義致電巨化股份，公司證券部人士并未透露太多，僅表示“以公告為準”，并稱，“能不能順利進行還有很多的重大不確定性，還有很多的關口要走。”