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來源：第一財經 作者：周艾琳

其實，所謂的“黑天鵝”有時是人們慣性思維所致，以為它不會發生而已，但“以為的”就對嗎？

近期，河南永城煤電控股集團有限公司(下稱“永煤控股”)10億元超短融“20永煤SCP003”到期未能兌付，構成實質性違約，公募基金、券商資管踩雷的不在少數，也令債券圈直呼“黑天鵝”。事情仍在發酵，其連鎖反應已經開始。

永煤控股旗下債券已連兩日大跌，“18永煤MTN001”周三凈價暴跌94.61%報5元，并于周四再度下跌10.41%報4.48元；“20永煤CP001”最新凈價跌93.15%報6.79元；11月13日，早前宣布放棄贖回其永續債“15紫光PPN006”的紫光集團公司債也大跌，“18紫光04”跌超10%，報12.5元，“19紫光01”跌超5%，報13.3元，均續刷紀錄新低。

這單AAA評級的國企違約也波及了幾大區域和行業，例如11月12日豫能化發布公告提到豫能化及永煤控股的交叉違約；河南當地國企的發債以及信用等也受到沖擊，就在永煤債違約當天，河南商丘的5億元的城投債取消發行；此外，今年煤炭價格大幅回暖，但一眾煤炭企業目前都被波及，除了河南省內幾家煤企，山西省內多家煤炭國企及河北的冀中能源也受到牽連。

債券圈有人說這是“黑天鵝”事件：一邊抱怨著明明說好要還債的地方國企竟不掙扎一下就這樣原地躺倒，一邊也開始反思——究竟是在買債，還是在“賭博”？

又回到那一句老話：在做投資的時候，對市場存有敬畏之心。

債圈人口中的“黑天鵝”

先不看基本面，如果從債券圈熱衷的“信仰”來看，永煤債違約確實屬于徹頭徹尾的意外。

“永煤債違約當然算‘黑天鵝’?！蹦炒笮突鸸就顿Y經理對第一財經記者表示，不是說它的基本面，就基本面來看它爆雷似乎是正常的。但是在這個時間點，尤其是在不到一個月的時間內，企業所在地的政府部門剛剛提示過解決方案的背景下，在已經償還了這么多債務的前提下，突然選擇違約，沒有任何的預警，連評級公司也都沒把它放在風險監控名單里。出了事之后大家都一臉懵，這不是“黑天鵝”是什么？

有一種觀點提及——風向變了。目前很多投資人對地方國企、煤炭板塊乃至“兩高一?！卑鍓K正在失去信心。

“AAA信仰碎了一地?！?一眾債券圈人士直呼。在他們看來，畢竟在剛剛過去的10月下旬，永煤控股發行了10億元的中票；畢竟政府剛剛進行了重大資產重組，劃出了經營不佳的化工業務，同時政府承諾要給予超過150億的注資，優化主業、提升競爭能力；畢竟在剛剛過去的9月底，永煤控股合并口徑有470億貨幣資金，母公司口徑有67億貨幣資金，而本期僅僅只是10億債券到期；畢竟在華晨違約后，債券投資人對地方國資的“不作為”表達了太多的抱怨，而此時河南國資似乎不該出現類似問題。

也有債券業內人士對記者說，永煤控股此前劃入的是盈利的公司，劃出的是虧損的公司，但劃入的大多數是沒什么資產的銷售公司。

公司基本面疲軟

永煤控股的基本面的確不佳。

“令人困惑的是，今年信貸比較松，而且煤價也沒有那么差。但最近國企債券違約非常集中，而且AAA國企比例高了很多?！?某外資機構的債券投資經理對第一財經記者表示。

“大家其實能理解違約為何出現，但不太理解時間上為何如此集中。”一位投資經理稱，往年的債券違約主要傷害的債權人是銀行，今年接連違約的方正、紫光、華晨、永煤等高評級主體，受到牽連的多是非銀機構特別是資管。

從基本面來看，永煤控股母公司層面債務壓力極大，并不專注主營業務，這似乎也是去年以來違約“網紅債”的共同特點。

永煤控股的收入主要來自煤炭和貿易業務，2019年煤炭和貿易收入占比分別為48.89%和26.90%。今年上半年受疫情影響，煤炭業務的生產和銷售出現收入下降，貿易業務以為大型鋼鐵公司提供貿易代理為主，貿易規模大幅增加促使相應業務收入增加，二者收入占比調整為38.31%和 56.61%。雖然煤炭業務保持較強的盈利能力，但貿易受業務模式影響，毛利率較低，化工業務受市場需要下降影響毛利率大幅下降。

此外，永煤控股在債券市場上借新還舊的模式終究難以為繼，這也是早前違約“網紅債”的共同特點。

中證鵬元分析稱，永煤2020年發行的短期融資券主要用于償還到期債券。例如，10 月22日發行“20永煤 MTN006”的募集資金用途為償還10月24日到期的“19永煤CP002”，因資金到賬前“19永煤CP002”已償還，26日公告將用途臨時變更為償還10月30 到期的“17永煤MTN001”。截至今年10月末，2020年永煤實現債券凈融資-73 億元，若加上本年度發行且到期的短期融資券，凈融資為-143 億元，其中11月和12月到期債券60億元，而2019年全年實現債券凈融資69.8億元。債券集中償付壓力，疊加再融資期限較短，永煤控股兌付壓力持續。

但從現金看，三季度末母公司有27.59億元的現金，完全可以兌付10 億元的到期債券。

即使自身無法兌付，作為河南省重點企業的控股股東河南能源是否可以援助。

虛無的“信仰”和扎實的思考

此時，債券圈熱議的一個疑點，即此前所謂的對國企的債券投資“信仰”還在嗎？或者說，這個“信仰”本就是虛無？因為市場行為里，必須睜著眼睛甄別，而非閉著眼睛買債。

到了這個時點，債券圈開始感嘆——信用債迎來至暗時刻，這個冬天有點冷。

“為什么說有些做信用債的越來越像賭徒？核心問題出在對政府支持的考量上。在國內信用債市場，國企發行人、尤其城投平臺占據了超半壁江山。分析這類主體時，政府支持的能力和意愿是必須要考慮的因素，這本沒有什么過錯。但近年來有些投資人的鴕鳥心理愈加嚴重，甚至到了無視企業基本面、完全靠揣測‘政府支持意愿’而決策是否買國企債的地步?！?有債券圈內人士如此發聲。

“誠然，這種投資人能列出無數辯解的理由，諸如‘城投連年巨虧，但這么多年不還是沒違約？多數是靠政府支持’、‘貨幣資金科目分析那么多有什么意義’等等，但試問政府支持意愿如何衡量？” 上述人士表示，這個指標本就不可能精確量化，定性分析主觀性極高，預判難度也極高。同時，針對劃轉資產然后原地躺倒的國企，盡管有觀點指稱國企失信、抱怨上級政府不擔當，但從本質上看，政府沒有對國企舉債剛兌的義務?！罢埳僖恍┱撟C‘債是不用還的’(即機構只吃票息、企業能借新還舊就行)、少一些對‘政府支持意愿’的臆測，多幾分對研究本質的思考，多幾分對風險合理定價的不懈追求，這才能證明投資與賭博的區別。

另有一位外資機構債券投資經理對第一財經記者稱，永煤控股總體是比較難進入外資的可投資標的池。首先，非上市公司，信息難以獲得；其次，它并非省或省會的直屬企業，是省二級子公司，外資一般很難關注到這樣的企業。但比如冀中、豫能化這種層級高一點的外資有可能關注。他還透露，如果投資機構持倉集中，就會出現一只債券違約、投資組合凈值大幅波動的情況，但持券非常分散的話，風險就會小很多。

一只永煤控股債的“躺倒”，引發債市的大幅震蕩。有業內人士指出，要激活中國內地的信用債市場，這個市場的基建就必須跟上，評級的滯后以及債券條款、違約處置機制的不完善都將成為這一市場長期發展的障礙。

事實上，在永煤債宣布違約后，其債券評級才被評級機構“斷崖式”下調。