在專職股票投研的馬拉松長跑中，景順長城的詹成至今已跑了近10年。
詹成是愛丁堡大學通信電子工程博士，在讀書期間就對股票市場產生了濃厚的興趣，開始買賣自己感興趣的股票。
Intel、微軟能做大的原因是什么？而AMD、Netscape為什么會衰落？蘋果的幾輪發展周期又是如何產生的？對新事物變化的好奇心、敏銳度，以及樂于思考的習慣，驅動他早在學生時代就開始觀察和研究公司的發展。
2007年10月至2011年1月，詹成在英國諾基亞公司研發中心擔任研究員；2011年景順長城基金擴大研究團隊，此前就與公司有過業務交流的他選擇加盟，先后從事電子通信、房地產、醫藥等行業的研究，2015年12月起開始投資。
對于自己的投資理念，詹成將其總結為“以確定的產業趨勢應對萬變的市場”。他聚焦于消費升級和科技創新兩大產業趨勢，希望尋找成長性高、確定性好的公司，并通過均衡配置控制基金凈值的波動，以提高投資者的持有體驗。
研究覆蓋多個行業，均衡配置減少波動
詹成是愛丁堡大學通信電子工程博士出身，畢業后又任職于正值巔峰時期的諾基亞公司，如果轉行股票投資后繼續深耕TMT，這會是一份幾近完美的成長履歷。
而景順長城基金的投研引入了外方股東景順的模式，要求研究員輪崗，覆蓋多個商業模式不同的行業。
于是，在2011年進入景順長城后，公司先是安排詹成繼續研究電子通信等科技行業，后來又研究過偏周期的房地產、偏消費的醫藥，為詹成打開了廣闊的視野。隨后，他又被公司派往外方股東景順亞太區香港總部學習研究港股。
“由于研究過的行業相對較多，能在多個不同的行業找到機會，構建的投資組合就不會集中于某個行業，無論是行業還是個股的集中度都不會很高。”詹成在采訪中表示。
因此，在構建組合方面，詹成的分散度較高，除了電子行業偶有超配外，即使是看好的行業也一般不超過20%，最看好的公司也一般不超過5%。
“這么多年來，盡管有業績考核壓力，但我從來沒有重壓某個行業或個股，始終通過均衡配置、謹小慎微地投資，積小勝為大勝，希望減少凈值的波動幅度，依靠復利的力量持續為持有人創造超額回報。”詹成講道。
以確定的產業趨勢應對萬變的市場
股票投資的收益來源一般可以分為三個方面：公司成長的收益、博弈的收益、流動性帶來的收益。
據詹成介紹，景順長城對成長型投資風格的定位是尋找上市公司從小變大過程中帶來的收益，因為只有這種收益可持續性最強，而且可以通過公司內部的投研平臺，把獲取這類收益的方法傳承下去。
例如，成長型公司的投資就有很多相通性，如何尋找成長型公司，如何提高投資成長型公司的勝率？這些問題都可以通過學習和研究打下基礎。
“如果回顧過去一二十年中國商業的發展歷程，我們會發現，順應產業發展趨勢的公司的成長速度一定比其他公司更快，成長的確定性也一定更高。”
因此，詹成將自己的投資理念總結為“以確定的產業趨勢應對萬變的市場”。
他說：“我的核心出發點是把握中國未來三至五年核心產業的發展趨勢和變化。雖然大家常說股票投資是投資預期差，交易的是樹上的花和心里的花的變化。但拉長時間看，A股的基本面非常強，清晰地反映了中國經濟結構的發展方向和趨勢?！?/p>
A股市場的價值投資開始于2003年，當時表現最好的是鋼鐵、煤炭、電力、汽車與銀行，即“五朵金花”，其時代背景是中國加入世貿，融入全球貿易體系，對金融的需求增加。
而在2012年至2013年之后，人們開始關注消費升級和科技創新。隨著人均GDP突破5000美元，人們在滿足了基本的衣食住行后開始增加教育、娛樂、醫療的支出；同時，智能手機成為與人們密不可分的生活工具，互聯網和移動互聯網滲透加速。
“經濟結構的上述變化反映在A股市場上，就是消費升級和科技創新大幅跑贏指數。因此，從長時間維度的眼光做投資，就應選擇順應未來中國產業發展趨勢的行業布局，緊抓這些行業構建組合?！闭渤烧f。
遵循三個原則選股
在選擇具體公司時，詹成主要遵循以下三個原則：
一看公司的商業模式能不能給股東帶來真金白銀的穩定收益，而不是預測它的股價能不能漲。
詹成認為，投資需要回到商業的本質，從商業模式出發，那么，選擇公司時就不能只簡單地看一家公司的收入、利潤增速以及是否超預期等，而是要更加關注產品形態、客戶群體、競爭對手等背后要素，并結合資產負債表、利潤表、現金流量表去理解它的利潤來源。
二看公司的可跟蹤、可預測性。
“我們的投資決策不會依靠從公司聽到什么，或者只在報表上看到了什么，而是需要仔細調研公司的上下游，從中找到公司成長的動力和原因。”
舉例來說，詹成在擔任研究員時曾經跟蹤過一家知名公司，與公司交流時，獲得的信息都非常正面，財務報表也不錯，但當去下游客戶進行驗證時，卻找不到該公司大量出貨的證據，雖然下游客戶有使用該公司的產品，但份額很小。所以對于這家公司，他一直保持警惕，也沒有向基金經理推薦過，從而規避了后來該公司股價下跌的風險。
三看管理團隊的素質。
很多行業中的不同公司起步都差不多，產品形態、客戶群體大同小異，但經過五至十年發展，會出現天壤之別，這與管理層的能力、管理方式、公司架構、分配機制等因素密不可分。
以消費電子行業為例，在2012至2013年，智能手機逐步滲透，整個行業在快速成長，投資各家消費電子公司的回報似乎都差不多，因為當時它們股價的上漲主要反映了行業的貝塔。而如今，這些公司已經拉開了較大差距。
對話：
以產業發展趨勢為錨
問：能否用一句話來準確地概括您的投資思想？
詹成：用確定的產業趨勢來應對萬變的市場。
從產業變化趨勢的角度著手，確定性比較高，因為這是從國家資源秉賦、人口結構、競爭優勢出發做的分析。例如，從2012年起智能手機的滲透率不斷提升，這個過程中市場漲漲跌跌，但產業趨勢非常確定，不會因為市場波動而發生大的變化。
二級市場短期漲跌更多是投資者情緒的反映，而做投資時需要有一個錨，不能跟著市場漂。
問：在您的投資過程中，有沒有一些能體現您從產業角度選擇公司的典型案例？
詹成：以光伏為例，從能源結構的占比看，光伏未來空間還很大，滲透率會持續提高，是我們長期看好的行業。
投資過程中，主要的問題是如何選擇子行業。
光伏產業鏈分為光學玻璃、膠膜、硅料、硅片等子行業。其中，玻璃和膠膜子行業的技術變化相對較小，龍頭企業主要依靠規模優勢和成本控制來維護自身優勢；而硅料、硅片行業的技術進步快，資本消耗大，后投產能在成本與效率方面更有優勢，因此需要不斷用高資本支出來維護自己的行業頭部地位。
于我而言，我更偏向于光伏細分產業中資本支出需求相對較小的子行業。
問：在做研究員時，您并沒有研究過光伏行業,如何拓展自己的能力圈，做對光伏行業的深度研究？
詹成：做科技股投資需要有極強的好奇心，熱愛研究新興產業的動態，對于新生事物是否會替代老事物等趨勢進行研究，投資需要有這方面的敏感性，這也是一種必備的素質。
同時，公司行業研究員會給予有力的支持和幫助，包括把行業競爭格局、子行業的商業模式與方向等給基金經理講清楚；而投資工作是結合自己的風格進行判斷，是選擇高成長的企業，還是選擇持續穩定成長的企業。
偏好ROE較高且穩定的公司
問：您如何發現值得投資的標的？
詹成：投資思路的來源之一,是在選擇和確定主要產業方向后，主動去尋找和發現產業的變化，跟蹤研究行業中做得出色的公司。
另外，我也會在日常生活中獲得靈感。比如，會購買和使用掃地機器人，體驗產品的使用價值和競爭力；帶孩子去醫院看感冒時，會留意到醫院最新的檢測設備簡便易用，可以替代驗血。
同時，研究員或者自己圈子中的伙伴也都會推薦一些公司。
問：您如何對公司進行估值？
詹成：以長期眼光投資一家公司，回報率與ROE比較接近。購買一家PE為100倍、ROE平均在30%以上的公司，如果10年后賣出時PE變為50倍，那么，每年分攤的估值損失為5%。
在ROE夠高的前提下，估值能慢慢消化。
另外，估值要結合公司的質地、商業模式等綜合來看，并不是30%的成長就只能給30倍的的估值，10%的成長就給10倍的估值，不能機械地定義。
我確定的買點一般在歷史估值的中位數附近。
問：對于商業模式優劣的分析，能否舉例說明？
詹成：ROE在反映一門生意是否賺錢方面非常有效。按照這個指標梳理對比各個行業可以發現，大量高ROE的公司集中在消費和醫藥行業。而科技企業的ROE波動相對較大，這與科技周期有關，但也可以找到不錯的公司。
對于ROE不穩定的公司，我們會參與的相對比較少一些。
問：ROE穩定的公司有哪些共同特點？
詹成：ROE較高且穩定的公司以偏消費為主。如果用杜邦分析法(注：杜邦三因素模型為：凈資產收益率=銷售凈利率*總資產周轉率*權益乘數)拆解ROE構成，符合要求的企業以消費、醫藥，以及部分科技企業居多。
我們的核心出發點是找到賺錢的生意。在科技板塊，主要集中在消費電子、光伏、新能源汽車、計算機信息化、傳媒等行業；在消費板塊，則集中在白酒、醫藥、教育等行業。
反復調研驗證，提高投資勝率
問：您如何提高個股投資的勝率？
詹成：對于成長型公司，一定要做到可跟蹤和可驗證。
股票投資不能只是聽上市公司怎么講，或者只看財務報表的數據。我們曾遇到過這樣的公司，無論是與公司交流，還是研究財務報表，都非常完美，但在調查了它的下游客戶后，無法從產業的角度進行驗證。對于這類公司，我們會選擇不碰。
我們投資的公司都必須是從產業上下游角度獲得驗證的公司，我們會反復做產業鏈的驗證與對比，在獲得大量信息后做一項類似于拼圖的工作。
例如，我們在投資芯片設計公司時，我們會找上游公司的專家交流，驗證芯片設計公司的投產情況，同時找下游的手機廠商，驗證它們設計的芯片是否在手機中得到應用，以及具體的應用規模是多少等。
問：在投資過程中，有沒有出現買進去后，公司表現低于預期的情況？
詹成：有家電商公司，從上市我們就進行了研究和跟蹤，后來公司開始做品類擴張，我們做產業調研后判斷這個有可能是新的成長點。
雖然在買進去之后，公司股價也上漲了，不過，在后續跟蹤中發現，公司對供應商的品質管控力存在欠缺。鑒于這種情況，我們做了相應的調倉。
問：您在交易方面是左側還是右側？
詹成：要看發現機會的時間點。
如果發現得早，可能會早介入。比如我現在的組合里，有些公司今年的業績差，但我預計明年會出現改善，所以我有提前布局，但也不會買太多，等業績在報告中體現出來后，再增加倉位比重。
我會進行一些左側的布局，但比重不會高，如果左側買進的倉位過重，會比較受煎熬。
問：對于投資組合中的公司，您的跟蹤頻率是怎樣的？
詹成：頻率比較高，基本是按月度進行跟蹤。
成長風格遠遠沒有結束
問：您在3季報中說自己的持倉更加均衡了，您是認為成長風格結束了嗎？還是只是一個階段性的平衡？
詹成：市場的成長風格遠遠沒有結束。
從基本面看，白酒、醫藥等行業的成長型公司基本面并沒有出問題，而且在向更好的方向發展，只是公司估值上升到了一個高歷史分位。在股價的上漲速度超過業績的增速之后，市場需要有一段時間來消化估值。等過一段時間后再看，會發現公司估值已經變得可以接受，且有繼續上升的空間。
同時，當疫情的影響消退，經濟在2、3季度回升，很多順周期公司的基本面得到修復，這些公司雖然中長期空間不大，但短期也有機會。
問：在基本面持續向好，而估值存在短期偏高風險時，您會如何應對，是持股不動還是適當減倉？
詹成：我們以年為時間維度看回報預期，機構投資者也是按年考核，如果發現股價透支了未來兩年的成長，會選擇調減倉位。
同時，在經濟持續復蘇，順周期行業頭部企業的市場份額還在擴大的情況下，會對組合進行再均衡。
問：但您的投資主線仍然非常明確？
詹成：毫無疑問非常明確。
其實不僅我們，無論是我們與景順美國公司的交流，還是滬港通北上資金的數據都顯示，外資投資A股的首選是消費股。
我們也曾經有疑惑，為什么這些公司增速也沒有特別高，卻倍受青睞？深度研究后可以發現，中國消費市場在全球具有很強的獨特性和稀缺性：
一是中國的消費層次豐富，多元化特征明顯。中國不僅有與發達國家接近的一線城市，還有廣闊的二線至五線城市，每個消費品品牌在中國都能找到一條適合自己發展的路，有長長的坡和厚厚的雪，可以實現滾雪球式的發展。
二是中國消費品牌的市占率有很多都在個位數。我們身處大城市，可能會感覺某些品牌的市占率已經很高了，但從全國的范圍看，很多品牌的市占率還很低。在發達國家，很多品牌的市占率都在15%至20%。”
正是基于上述兩個原因，外資機構非常喜歡中國的消費股，不僅ROE高，而且成長空間大。
相對于消費而言，科技股的波動更大，但在消費電子、新能源汽車、半導體國產化、數字化和信息化等行業都有很好的成長性機會。
“現在我更看好港股”
問：您管理的滬港深領先科技基金同時投資A股和港股，如何分配投資的比例？
詹成：我們沒有在A股和港股的投資比例之間做機械化的規定，主要是通過自下而上的選股來確定，另外根據市場估值的變化做動態調整。
例如，在2018年底2019年初，我持有的A股比例很高，因為2018年A股的跌幅遠遠大于港股，性價比變得更高；2019年3季度，我又開始提高港股的比例，因為港股去年的表現在全球墊底，機會變得更多。
問：現在您更看好A股還是港股？
詹成：相對更看好港股。港股折價一直存在，這并不能構成我們看好港股的理由，但折價率處于歷史高位，從自下而上的角度，能找到不少性價比優于A股的標的。
在資金流向方面，很多公募基金今年修改了合同，0-50%的資金都可以投資港股，包括新發權益基金也都可以投資港股，越來越多的公募基金開始關注港股的機會。同時，從滬深港通數據看，南下資金在持續增加港股的配置。
受本地因素的擾動和疫情的影響，2019年、2020年1季度，全球海外資金從香港流出，現在則呈緩慢回流態勢。這是因為在全球流動性寬松的背景下，港股相對于已升至高位的美股，在回報率方面變得比較有吸引力，海外資金有配置需求。
同時，港股的結構發生了重大變化。過去，除了騰訊，恒生指數成份股里面大多是傳統企業，港股流行的投資策略是高股息策略，交易比較清淡，而騰訊一家就占了10%的成交額。近兩年，國內新興產業的公司開始把香港而不是美國作為海外上市的首選，另一方面，中概股正在回流，而它們都是中國新興產業的頭部企業。
基于這種變化，入港的資金就不僅有想來參與分紅的資金，還有希望分享中國經濟成長的資金，從而提升了港股的活躍度和估值。
問：海外因素還是港股的風險點嗎？
詹成：近兩年，港股的定價已經比較充分地反映了中美關系。現在，市場并沒有預期中美關系會一下子變得很好，但是走向極端的可能性也不大。
越來越多的投資者逐漸意識到，這可能會成為一個常態，投資的關注度應回到公司基本面上。
（來自藍鯨）
猜你喜歡
微軟Bing市場份額不增反降， 
美聯儲激進加息對A股和港股 
“賦能金融，共筑安全”知虎 
愛心人壽擬增資3億元：全部 
“AI四小龍”上市之路各不相 
良品鋪子小食仙攜手國際IP 
深圳坪山新能源車產業園一期 
