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上市公司不甘、投行紛紛“討伐”、買方機構(gòu)“喊冤”，上緯新材(688585.SH)以2.49元/股的科創(chuàng)板“地板”發(fā)行價，揭開了詢價機制“潛規(guī)則”的蓋頭。

在業(yè)內(nèi)人士看來，所謂“潛規(guī)則”即買方機構(gòu)知道賣方投價報告價格越寫越高而報價越報越低，賣方機構(gòu)知道買方機構(gòu)會壓低價格而將投價報告價格越寫越高。這一惡性循環(huán)，在上緯新材詢價時，觸到燃點。

超1分就無效被剔除、399家超過90%比例的詢價對象統(tǒng)一報價、為投價報告下限(11.24元/股)的22.15%、募資額不足去年全年凈利潤、12.83倍的市盈率遠低于23倍上限、發(fā)行價格對應(yīng)市值約為10.04億……

這一連串的少見現(xiàn)象隨即引發(fā)市場對于機構(gòu)“抱團串價”的質(zhì)疑——在現(xiàn)行詢價規(guī)則下，詢價機構(gòu)是否存在抱團、并刻意壓價的可能性？

本周，上市公司、投行紛紛發(fā)聲，表達了各自立場的看法。但唯獨買方失語。第一財經(jīng)記者采訪多家買方機構(gòu)，在這場定價“羅生門”中，來聽聽他們的想法又是如何。

壓價有動力

對于詢價機構(gòu)可能存在的刻意壓價行為，北京一位公募基金經(jīng)理認為，從本意來看，不會為了壓價而壓價，目前出現(xiàn)的“壓價”行為，主要是為了中簽。

“假設(shè)最初詢價機構(gòu)按照投價報告報價，首批報價的結(jié)果比較散，大家也都能中；后來慢慢發(fā)現(xiàn)價格在60%左右時中簽率較高，為了中簽，詢價機構(gòu)的所有報價都會集中在60%分位數(shù)，這也是科創(chuàng)板新股詢價過程中第一次集中，是個市場自發(fā)行為。當(dāng)然，后來就慢慢變成一些大型的、有能力的買方機構(gòu)把價格往下壓，于是報價在這1年多的時間內(nèi)逐步下探，從60%分位下降到現(xiàn)在的30%左右的分位。”該北京公募基金經(jīng)理告訴第一財經(jīng)。

而早在去年11月，便出現(xiàn)了發(fā)行價低于投價報告下限的情況。

2019年11月19日晚間，祥生醫(yī)療公告確定IPO發(fā)行價格為50.53元/股，需要看到的是主承銷商投價報告建議價格區(qū)間為每股50.57元至55.62元，而最終發(fā)行價低于該區(qū)間下限。這也是科創(chuàng)板新股發(fā)行定價中首次出現(xiàn)發(fā)行價低于投價報告建議價格區(qū)間下限的情況。

“早期時候，詢價機構(gòu)跟著投價報告的估值中樞報價，一方面伴隨著券商估值中樞越來越高；另一方面新股發(fā)行越來越密，導(dǎo)致買方的報價慢慢出現(xiàn)了壓價。”深圳一位公募基金高管分析稱。

“所以到了后來的結(jié)果是，買方瘋狂打折，不管投價報告怎么寫都會向下壓價。而如果想有一個好的發(fā)行價，就只能將投價報告發(fā)行價往上提。而價格提的越高，可能詢價機構(gòu)給的折扣就會越低，形成這樣一個情況。”另一位資深買方機投資人士也表示。

統(tǒng)計顯示，最近2個月來，股詢價機構(gòu)對投價報告估值下限打折的幅度在加大。8月以來科創(chuàng)板上市的31家企業(yè)中，最低價低于投價報告估值下限的有18家，占比58.06%；9月的平均折扣力度則達到約55%。

近一段時間來，部分科創(chuàng)板新股上市后不久便出現(xiàn)了破發(fā)，這也使得詢價對象在面對可能存在的破發(fā)風(fēng)險時，更加謹(jǐn)慎，壓低發(fā)行價的動力更足。

上述北京公募基金經(jīng)理也認為，打新作為一種無風(fēng)險套利手段，背后則是承擔(dān)了一定的風(fēng)險溢價。

“比如要拿出2億的底倉承擔(dān)市場波動的風(fēng)險，打新就是對于這種市場波動的激勵和補償，是一種平衡。”該公募基金經(jīng)理說。

不想做被剔除的10%

上緯新材的上市發(fā)行公告顯示，剔除無效報價后，一共有415家網(wǎng)下投資者管理的6954個配售對象全部符合《發(fā)行安排及初步詢價公告》規(guī)定的網(wǎng)下投資者的條件，報價區(qū)間為2.49元/股-118.56元/股，擬申購數(shù)量總和為1111.75億股。

在剔除無效報價和最高報價后，參與初步詢價的投資者為399家，配售對象為6903個，全部符合《發(fā)行安排及初步詢價公告》規(guī)定的網(wǎng)下投資者的參與條件，也就是說，99.3%的詢價機構(gòu)準(zhǔn)確給出了2.49元的報價。

因此，市場一部分的爭議指向了眾多詢價機構(gòu)“抱團串價”給出低價。對此，多位受訪公募基金經(jīng)理告訴第一財經(jīng)——大概率不可能。

“詢價機構(gòu)在估價以后，確實會往下壓。但真沒有誰能控制這400家詢價機構(gòu)集體往下壓，這是不可能的。而且報價不存在商量的問題，可能存在晚一些報價機構(gòu)打聽報價中樞的情形，但集體串價不太可能。”上述深圳公募基金高管便表示。

“我覺得是市場的結(jié)果，不可能存在抱團串價。作為一個機構(gòu)來說沒什么意義，而且如果都集體報價，那也沒有超額收益了。”一位科創(chuàng)板基金經(jīng)理則認為。

事實上，“報價高度趨同”的現(xiàn)象事實上不止上緯新材一家。比如科創(chuàng)板龍騰光電IPO項目中，參與詢價的機構(gòu)投資者共有377家，其中有311家機構(gòu)投資者報出1.22元。

前述買方機構(gòu)投資人士則認為，之所以會表現(xiàn)出一致報價的“抱團”現(xiàn)象，與詢價環(huán)節(jié)10%的高價剔除和“四數(shù)”最低值的規(guī)則有關(guān)。

“沒有人愿意去做那個10%，所以大家往往會選擇抱團給價，不斷下修報價以求不被高價剔除。而鑒于四數(shù)紅線，抱團越緊就越不會被剔除。越緊密就越能確定價格，越能確定價格愈不會被剔除。”該人士進一步說。

對于上緯新材詢價過程中有無違法違規(guī)，仍需監(jiān)管調(diào)查后公布結(jié)果。不過，第一財經(jīng)采訪發(fā)現(xiàn)，多數(shù)機構(gòu)人士認為，詢價規(guī)則仍有完善空間，期待監(jiān)管層推出相關(guān)改進措施，提升定價過程有效性。