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創業板最大規模IPO登場 益海嘉里成下一只“白馬股”？

擁有“金龍魚”品牌的糧油巨頭益海嘉里即將登陸創業板。9月16日，證監會發布稱已按法定程序同意益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司(下稱益海嘉里)的創業板首次公開發行股票注冊。

招股書顯示，益海嘉里擬發行5.42億股，占發行后總股本的10%。募集資金合計138.7億人民幣，這也是創業板歷史上最大的一起IPO項目。不過，這家營收堪比兩個茅臺的糧油巨頭面臨著利潤率低、負債率高等情況。

“薄利多銷”能否撐起千億市值？

金龍魚作為糧油品牌在國內享有極高的知名度，但其擁有者益海嘉里卻長期是一家外商獨資企業，系新加坡豐益控股的在華全資子公司。2018年末，益海嘉里引入闊海投資為中資股東，持股比例為0.01%。

招股書顯示，益海嘉里是中國國內最大的農產品和食品加工企業之一，主營廚房食品以及飼料原料等產品的研發、生產和銷售。根據尼爾森數據，益海嘉里多年在小包裝食用植物油、包裝米和包裝面粉等多個行業市占率位居首位。不過，中新經緯記者注意到，益海嘉里一直面臨高營收、低利潤的境況。

數據顯示，2016至2018年，益海嘉里分別實現營收1334.94億、1507.66億和1670.74億，凈利潤8.54億、52.84億和55.17億元；利潤率分別為0.64%、3.5%和3.3%。2019年，益海嘉里分別實現營收和凈利潤1707.43億元和55.64億元，利潤率僅為3.26%。

雖然益海嘉里在招股書中表示沒有與公司業務完全可比的A股上市公司，但根據招股書數據顯示，與益海嘉里部分業務類似的可比的頭部公司毛利率普遍高于前者。2017年至2019年，益海嘉里的毛利潤分別為8.42%、10.21%和11.4%；克明面業同期則分別為22.79%、23.63%和24.59%，西王食品則一直保持在30%以上。

關于益海嘉里利潤率偏低的情況，中國食品產業分析師朱丹蓬向中新經緯記者表示，益海嘉里屬于糧油加工行業，其整體規模、行業地位以及重資產的經營模式注定了其毛利率處于行業中游水平，也符合行業整體發展趨勢。

香頌資本董事沈萌告訴記者，相對而言，益海嘉里小包裝品牌產品的利潤率要比大宗產品的利潤率高，但小包裝品牌產品在業務結構占比中只是小部分，因此低收益率符合行業特點。不過，益海嘉里屬于跨國糧油企業，也不排除存在利潤在產業鏈上轉移的可能。

益海嘉里在招股書中表示，公司通過“吃干榨凈”的精深加工模式，實現了產業的轉型升級，使產業領域更寬、附加值更高、產業鏈條更長。

招股書顯示，益海嘉里的關聯交易涉及采購、運輸等多個環節，其中關聯方采購占比較大。2017至2019年，公司關聯采購金額分別為250.85億、217.24億和252.06億元，占各期營業成本總額的比例分別為18.17%、14.48%和16.66%。

雖然尚未正式登陸創業板，但益海嘉里已被普遍認為是下一只“白馬股”。中信證券研報認為，益海嘉里消費品屬性業務(廚房食品的零售&餐飲渠道)合理PE估值為25倍以上，大宗屬性業務(廚房食品的工業渠道&其他)合理估值區間10-15倍，綜合判斷公司對應2021年合理PE估值間為20-24倍，對應合理股價區間為30-36元。以中間價33元計算，益海嘉里市值達到約1800億元。

值得注意的是，消費類白馬股近期已經歷一波殺跌。9月3日，海天味業股價首度沖突200元，市值突破6500億元，但隨后便迎來“閃崩”。截至17日收盤，海天味業收報157.67元/股，市值約5100億元，較峰值跌去約1500億元。除海天味業外，包括貴州茅臺、長春高新等多只消費類白馬股股價近日持續動蕩。

8月29日，銀河證券發布了策略周報《創業板注冊制首周上漲，不為創紀錄的消費股再唱戰歌》，對備受市場追捧的消費板塊“潑冷水”。研報認為，近期食品飲料持續走強，白酒、調味品等行業市盈率不斷創近年新高，其原因主要由于科技和醫藥板塊前期泡沫較大，資金流入消費板塊，疊加中秋節臨近，推動食品飲料行業持續走高。

“盡管我們在過去很長時間強烈推薦白酒調味品等消費股，但是我們不對當下創紀錄的消費股再唱贊歌，因為創紀錄估值意味著未來投資回報率下降。”銀河證券策略研報表示。

沈萌告訴中新經緯記者，消費類板塊目前市盈率已與科技類板塊不相上下，確實存在估值過高的問題，但目前消費行業業績表現良好，因此消費類白馬股估值偏高亦有其合理性。朱丹蓬也表示，受外部經濟不確定影響，在投資者對投資方向較為迷茫的背景下，不少資本會流向食品、飲料等板塊。食品板塊既是消費剛需，又是投資的避風港，對投資者來說抗險能力較強。

益海嘉里也在招股書中表示，雖然疫情對公司日常經營有所影響，但考慮到公司主要產品是重要民生保障物資，預計疫情對公司下游銷售的負面影響有限。數據顯示，2017至2019年，益海嘉里主營業務收入構成中，廚房食品占比始終在60%左右，分別為60.09%、59.59%和63.9%；主要品類則包括小包裝食用油、大米、面粉和調味品等，這也構成了益海嘉里業績表現的“壓艙石”。

“大存大貸”又遇產能過剩

除營收高、利潤低，市值受環境影響承壓外，益海嘉里“大存大貸”的情況也頗受外界關注。

招股書顯示，截至2019年末，益海嘉里負債合計1022.1億元，占到當年營收的59.86%。2017年至2019年，其資產負債率分別為58.17%、62.97%和59.88%；益海嘉里解釋稱，資產負債率相對較高主要是因公司的短期借款金額較高。

長期以來，益海嘉里的短期借款占比均保持在七成左右，2017至2019年分別為68.94%、76.56%和71.85%，而其同期其負債總額分別為793.82億、1066.83億和1022.1億元；負債以流動負債為主，占比則分別為98.61%、97.13%和96.53%；而在流動負債中，又以短期借款為主，同期占比分別為69.90%、78.82%和74.44%，主要由信用借款、質押借款構成。

益海嘉里方面解釋稱，公司短期借款增加主要有兩方面原因，一是公司采購會充分利用國內外市場低利率的貿易融資，隨著公司業務規模擴張，公司的短期借款規模相應增長；二是為減少公司與豐益國際等關聯方的資金拆借，報告期內公司增加銀行借款，逐步歸還從豐益國際等關聯方的資金拆入。

數據顯示，2017年至2019年，益海嘉里有息負債增加216.54億元至787.26億元；同期其貨幣資金增加256.7億元至646.12億元。招股書顯示，公司同期利息收入分別為9.93億、27.05億和30.15億元。以貨幣資金利息收益率按利息收入占貨幣資金的比例計算，益海嘉里2019年貨幣資金利息收益率約為4.67%，而金融機構一年以內(含一年)的短期貸款基準利率為4.35%。

關于益海嘉里存在“大存大貸”現象，朱丹蓬表示，這種現象在整個糧油行業中屬于正常，特別是益海嘉里這種“航母型”糧油企業，這個現象便尤為突出。沈萌則表示，考慮到益海嘉里很大一塊業務是貿易，對資金周轉的要求高，因此高流動的現金和債務也符合其貿易業務特征。

益海嘉里表示，公司資產負債率高于同行業上市公司平均值，主要因為公司原材料采購較大，短期借款金額較高。數據顯示，益海嘉里資產負債率常年保持在60%左右，明顯高于行業平均略高于40%的水平。益海嘉里稱，公司募集資金到位后，資產負債率預計將有所降低。

募集資金用途方面，益海嘉里擬向19個項目進行投資，總投資金額為178.9億元，77%的資金來自此次IPO募集資金，涉及糧油食品加工、飼料蛋白開發以及食品工業等，包括擬投資11億元用于蘭州新區糧油食品加工基地項目(一期)，15.5億元投向黑龍江省齊齊哈爾市富裕縣益海嘉里(富裕)生物科技有限公司100萬噸/年玉米深加工項目等。若本次發行股票實際募集資金凈額不能滿足上述資金需求，缺口部分將由益海嘉里通過銀行貸款和其他自籌資金解決。但值得注意的是，其中多個項目已有現有產能利用不足的情況。

招股書顯示，在中小包裝、精煉、壓榨、水稻加工和小麥加工5個類別中，只有小麥加工產能利用率達到約90%。

2017至2019年，小麥加工的產能利用率分別為86.44%、90.16%和89.05%；同期水稻加工的產能利用率則為63.24%、68.26%和67.67%。值得注意的是，壓榨類工廠的產能利用率下降明顯，由2017年的78.19%降至2019年的57.27%；中小包裝和精煉業務則始終低于60%，這也令外界質疑益海嘉里此次募資擴充產能的必要性。

對此，益海嘉里解釋稱，公司募集資金投資項目的可行性分析是基于當前市場環境、現有技術基礎、對技術發展趨勢的判斷等因素作出的，如果募集資金投資項目未能如期實現效益，或投產后市場情況發生不可預見的變化或公司不能有效開拓新市場，在產能擴大后公司將存在一定的產品滯銷風險或產能閑置風險。

此次益海嘉里登陸創業板，其保薦機構預計又將賺的盆滿缽滿。招股書顯示，益海嘉里此次IPO的聯席主承銷商為中信建投和中金公司。若益海嘉里募資138.7億元，按照目前創業板注冊制項目平均6.58%的承銷保薦費率來計算，兩家保薦機構將合計獲得9.12億元的承銷保薦費。按照目前創業板注冊制項目最低2.6%的承銷保薦費率來計算，兩家券商將獲得3.6億承銷保薦費。