1月6日，經(jīng)過半個多月停牌的萬科H股復盤，股價大幅收跌9.17%，換手率達6.36%，與此同時，A股繼續(xù)停牌。面對“萬寶之爭”，中歐國際工商學院會計學教授陳世敏認為，一個活躍的收購與兼并市場是懸在管理者頭上的一把利劍，資本市場不存在所謂的“野蠻人”，以“寶能”為代表的民營中小企業(yè)在競爭中表現(xiàn)出的“鲇魚效應”有助于進一步激活大型企業(yè)的活力，大家要適應這種資本市場的新常態(tài)。
險資頻頻舉牌的背后
是資源配置的巨大需求
最近2015資本市場很大一個看點是向來低調的保險資金在二級市場的頻繁舉牌。有數(shù)據(jù)顯示，2015年下半年以來，已有至少26家上市公司被險企舉牌。
為什么這么多保險公司類的集團或者企業(yè)來進入資本市場呢？實際上和它的資金來源直接有關的。險資企業(yè)融聚了很多持續(xù)且長期持有的保費資金。隨著保費余額升高，保險資金需要通過資產(chǎn)端的投資實現(xiàn)保值增值。過去，國內險資將大部分資金投向了收益穩(wěn)定的債券及銀行存款等方面，隨著傳統(tǒng)的固定收益類的投資機會越來越少，在當前低利率和“資產(chǎn)配置荒”的環(huán)境下，巨量的保險資金流向股權市場是大勢所趨。此外，發(fā)放萬能險等所導致的險資企業(yè)保險資金成本居高不下，也是導致其投向高收益的權益類資產(chǎn)的原因之一。這些險資企業(yè)往往最青睞運行穩(wěn)健、低估值高股息率和大股東比例不高的個股，投資領域集中在龍頭地產(chǎn)股和銀行股。
在此，通過同樣具有險資背景的富德生命舉牌浦發(fā)銀行的案例與“萬寶之爭”做相關對比，發(fā)現(xiàn)二者還是具有許多相似之處。2015年來，“寶能系”耗資超300億，經(jīng)多次舉牌，最終成為萬科第一大股東。
富德生命人壽則通過四次舉牌，斥資607億收購合計占浦發(fā)銀行普通股A股總股本的20%，成為浦發(fā)第二大股東。
從以上數(shù)據(jù)來看，浦發(fā)銀行的ROE（凈資產(chǎn)收益率）在2014年達到了21%，現(xiàn)金分紅比例接近1/3。萬科數(shù)據(jù)顯示，2014年其ROE也達到19%，現(xiàn)金分紅里35%的利潤分掉了，所以，浦發(fā)銀行和萬科這類相對市場波動相對較小，盈利情況較好，股息率相對穩(wěn)定的大公司滿足了險資企業(yè)進行財務投資、資源配置的標配要求。
值得一提的是，這些險資企業(yè)為什么一定會舉牌20%以上呢？從會計學角度，收購一個公司的股權，只有達到20%以上，被收購公司的利潤才可以并到收購者的利潤表里面，否則被收購公司的股價就會對收購公司產(chǎn)生一定的影響。
相對于富德生命收購浦發(fā)銀行的開誠布公，讓人難以揣測的是，“寶能系”事到如今依然緘默無聲，使得其收購背后的意圖愈發(fā)撲朔迷離。
一個活躍的收購與兼并市場是懸在管理者頭上的一把利劍
不管收購者的用意如何，“萬寶之爭”只是中國資本市場上并購的一個開端，在資本市場進一步放開的背景下，大型企業(yè)日益面臨來自中小民營企業(yè)通過資本運作奪取控制權的沖擊，相信以后這種情況可能會越來越多。
公司治理講究的是企業(yè)所有權人（股東）向經(jīng)營權人授權，并科學地進行監(jiān)管。顯而易見的是，這種收購會促使管理層產(chǎn)生一定壓力，外部接管意味著他們將失去工作， 失去與職位有關的種種特權。 一個活躍的收購與兼并市場實際上是懸在管理者頭上的一把利劍。在外部接管的潛在威脅壓力下， 管理層才會更加有效地工作，接受股東的監(jiān)督和約束，努力提高公司效益，從而帶動資本市場健康發(fā)展。
資本市場的發(fā)展方便了企業(yè)利用資本市場的融資機制滿足自身發(fā)展的需要；同時，在與投資者的風險共擔、利益共享的融資機制中，企業(yè)發(fā)展不再是“一家之言”，而必須要接受資本市場運作機制的約束和挑戰(zhàn)。
如果是因為寶能對萬科的經(jīng)營管理或是戰(zhàn)略發(fā)展并不滿意，希望通過介入將萬科做得更好，從客觀上講，這是對公司經(jīng)營發(fā)展的一種促進。當然，他們是否能做得更好是另一回事。
“萬寶之爭”
對于資本市場健康發(fā)展是一個好的現(xiàn)象
類似于“萬寶之爭”企業(yè)案例在國際上十分常見，從公司治理理論上講，資本市場的收購行為對資本市場有效的運營是有益的，對資本市場的健康發(fā)展是一個好的現(xiàn)象。
資本市場是一個公平的市場，企業(yè)的所有權和經(jīng)營權，二者是分離的。一所上市公司屬于股東而非管理層。公司治理學術研究的一個普遍結論是，那些制定反收購措施和章程的公司在市場上的認可程度都是負面的。
因此，在市場化環(huán)境下，萬科作為上市公司受到資本市場運作機制的影響和沖擊，是非常常見的事情，是上市公司在一個不斷走向成熟的資本市場上都難以避免的挑戰(zhàn)。如果資本市場上有些資本認為自身能夠通過收購從而改變和帶領一個公司走向更好，那么我們可以認為這就是一個合理的也是值得市場尊重的做法。
資本市場不存在所謂“野蠻人”
“以小搏大”是資本市場的進步
資本市場的一個功能就是把資本流向最有效的地方，而只有當資本市場的收購行為增多，這個功能才能實現(xiàn)。在合法合規(guī)的前提下，資本市場不存在所謂“野蠻人”，市場收購行為提高了企業(yè)的估值水平，為企業(yè)注入了新的活力，促進了有效競爭，活躍了交易。
在歐美國家，使用杠桿資金開展收購的案例比比皆是。對企業(yè)來說，法無禁止皆可為。不可否認，較高的杠桿資金會加劇收購方的風險，但只要能夠運用好杠桿，將風險控制在自身及市場能夠承受的范圍內就是合理的。
“萬寶之爭”中，出自民營資本寶能系的“以小博大”體現(xiàn)了各類所有制資本面對的競爭環(huán)境愈加公平，說明在合規(guī)框架內，民營資本完全能夠按照資本運作規(guī)則充分發(fā)揮作用，這本身就是資本市場的進步。對于一個自由開放的資本市場，任何案例都有其獨特個性，管理層可以介入討論中來，而不是簡單的監(jiān)管，更不應硬性規(guī)定統(tǒng)一的杠桿比例。
公開透明
協(xié)商共贏是“寶萬之爭”最好歸宿
截至目前，這一場收購大戰(zhàn)的雙方仍處在焦灼的博弈階段。我認為事件雙方在信息公開和溝通方面都存在問題。從國際收購案例來看，收購雙方搞得不歡而散的，總達不到最優(yōu)的后果。
對于“萬寶之爭”的破冰之道，我想給出如下建議：
以王石為代表的萬科管理層，傾注了一生的心血打造了今日的萬科，他們對維系公司持續(xù)發(fā)展的重要價值功不可沒。但與此同時，萬科管理層也需尊重資本在市場上合法的“話語權”。
作為一個負責的大股東，寶能系的收購行為如果是出于險資企業(yè)資產(chǎn)配資、財務投資的良好訴求，應該主動向大眾公開。開誠布公地表明態(tài)度，對萬科管理層及其中小股東等都大有益處。假設寶能系的收購是基于對萬科管理機制和戰(zhàn)略方向的其他考量，建議雙方應該坐下來公開透明地協(xié)商，協(xié)商一個令中小股東及社會受益、多方共贏的結果。
我認為，以“寶能”為代表的民營中小企業(yè)在競爭中表現(xiàn)出的“鲇魚效應”也有助于進一步激活大型企業(yè)的活力。總體來講，沒有兼并收購市場的資本市場，就不是一個有效健全的市場。我們希望，這件事情能夠向一個好的方向發(fā)展，給制度提供很好的范本。
（作者系中歐國際工商學院會計學教授、副教務長、MBA課程主任）
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