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降低期限錯配+完善利率曲線

8月下旬以來，央行陸續(xù)重啟14天和28天逆回購。每次消息的傳出，均對貨幣市場、債券市場形成一定擾動。

“28天的逆回購利率是2.55%，比起7天品種的2.25%，如果把資金切換過來，意味著成本提高了30BP。”北京某公募基金交易員對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，央行推出更長期限逆回購，除了今年中秋節(jié)、國慶節(jié)相距較近，需“緩解節(jié)假日流動性壓力”外，更重要的目的或是通過增加資金端成本，“有點變相加息的意思，主要是現(xiàn)在經(jīng)濟大環(huán)境不好，但有些行業(yè)、市場卻存在泡沫，需要擠一擠。”

九州證券首席經(jīng)濟學家鄧海清指出，2013年中秋與國慶時間間隔比2016年更近，但彼時并未進行28天逆回購操作，而是繼續(xù)7天和14天逆回購。

鄧海清續(xù)稱，結(jié)合上一次拉長至14天逆回購來看，央行有意引導資金負債端期限拉長，以降低市場的期限錯配程度;可以進一步猜測，央行可能加大MLF等更長期限工具投放力度，以減少短期資金循環(huán)投放壓力，實現(xiàn)其“鎖短放長”目標。

中信證券首席固收分析師明明認為，從28天逆回購2.55%的中標利率來看，操作利率較上次下調(diào)5BP，表明央行打造政策利率曲線的意圖明顯。

其具體體現(xiàn)在兩個方面：一是7天逆回購操作利率是政策利率中樞，2.25%保持不變也表明了貨幣政策的實質(zhì)穩(wěn)健態(tài)度不變;二是7天、14天、28天操作利率平均間隔15BP，顯示央行有意維護政策利率曲線平穩(wěn)。

“此次28天逆回購重啟與年初操作的不同之處，因為年初的操作只有緩解跨節(jié)流動性需求的功能，但此次操作還具有完善政策利率曲線，化解市場杠桿和期限錯配風險的功能，所以年初28天操作的2.6%與7天和14天利率明顯有分歧，在此背景下，央行把公開市場三個短期品種的操作利率平均分布，也表明了引導短端利率的信心和決心。”明明表示。

銀行自營將接棒理財

“今年以來大部分時間里，資產(chǎn)荒導致的配置需求，一直在壓低債券收益率。8月中旬之前的一段時間里，市場是一股填平一切價值洼地的勢頭，10年國債被壓到2.64%這樣的低點。”前述華南某銀行交易員對21世紀經(jīng)濟報道記者說，“最近這一個月，市場處于調(diào)整期，但調(diào)整完以后，收益率可能還得慢慢下，債牛還會延續(xù)，就是會比較慢，而且過程中波動會更多。”

中金公司利率債分析師陳健恒指出，“資產(chǎn)荒”的背景和邏輯在中短期內(nèi)不會有明顯變化，但鑒于資金成本的變化對未來整體利率能否進一步下行以及下行的幅度影響更為關(guān)鍵，資金成本會成為下一步影響債市的核心因素和重要邏輯。

“前段時間長期限債券利率下行得比較猛，我們一度非常關(guān)注央行的7天逆回購利率會不會下調(diào)，因為利差空間已經(jīng)非常小了。一直沒等到，說明央行已經(jīng)鐵了心不會再慣著市場了。”前述公募基金交易員說。

明明亦表示，自重啟14天逆回購以來，央行逐漸用14天逆回購代替7天逆回購。一方面，公開市場操作已逐步日常化，很大程度上取代了“降息降準”的必要性，另一方面，資金“縮短放長”，通過拉長融資期限的方式提高資金成本。“大水漫灌”已是歷史，在全球流動性邊際趨緊的環(huán)境下，對我國而言，貨幣政策保持中性偏緊已是不爭的事實。

在這樣的背景下，資金成本的驅(qū)動力，將有賴于其他因素。

陳健恒認為，盡管貨幣政策放松緩慢，但反脫媒和存款活期化趨勢使得銀行資金成本逐步下降，金融體系資金驅(qū)動可能重回表內(nèi)，債券市場仍將延續(xù)慢牛行情。