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導讀

監管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產專戶的風險，四類風險包括兌付風險、杠桿風險、集中度風險以及高估值風險。

本報記者 李維 北京報道

對債券牛市的各種警示跡象正在不斷涌出。

21世紀經濟報道記者從權威渠道獨家獲悉，監管層日前向多家基金子公司警示了部分投向債券類資產專戶的風險，四類風險包括兌付風險、杠桿風險、集中度風險以及高估值風險。

事實上，繼股票市場經過大幅震蕩后，大量市場資金進入債市尋求避險，而在較高的風險偏好下，大量債券通過質押、配資等方式抬高投資杠桿。

無獨有偶的是，交易所債券還面臨著質押率動態調整的政策性風險，與此同時，交易商協會的債務融資工具及發改委企業債的一級市場均在制度層面呈現出松綁趨勢。

在業內人士看來，前述政策及供需因素的改變，或將對債券市場的整體價格形成壓力，而在繼股票市場降杠桿之后，債市的提前降杠桿或許也有一定必要性。

四類風險被警示

21世紀經濟報道記者獨家獲悉，基金業協會日前曾在一次內部通報會上向多家基金專戶及子公司負責人提示，目前投向債券的專戶產品存在兌付風險、杠桿過高、集中度較高、估值過高等四類風險。

據基金業協會內部通報，前述四項風險包括：37只資管產品持有少量違約私募債券，存在兌付風險；其次，另有14家公司的37只產品杠桿倍數、質押率偏高，可能面臨較高的市場風險。

在業內人士看來，當前部分資管產品依靠持有私募債以抬高收益，但在實體經濟環境下行的基礎上，該類私募債資產的風險正在加大。

“像山水等公募債都違約了，私募債等風險更危險，這會直接傳遞給一些配置私募債較多的專戶，”北京一家大型基金公司固收研究員表示，“這些專戶配置有時是放杠桿的，所以背后的風險比較高。”

此外，部分債券專戶的高杠桿風險也正在迎來政策層面的洗禮。

11月25日晚，中國證券結算登記有限公司(下稱“中證登”)通知稱，將進一步完善債券質押回購精細化動態調整風險管理機制，而在通知中，中證登稱將對部分回購質押債券的標準券折算率啟動動態調整機制。折算率的調整，將決定債市投資者的杠桿水平。

“調整不僅涉及新發債，也會涉及存量債券。”光大證券研究報告認為，“主要盯估值和價格，調整估值和價格較低的；每次只調‘小部分’，但有可能調整的頻率會提高。”

另有分析人士認為，雖然中證登并未立即對債券折算率進行調整，但該事件仍有可能給債市流動性帶來沖擊。

“這其實是給債市降杠桿，因為按目前的折算率，債市的杠桿比較高。”前述固收研究員表示。

值得注意的是，債市杠桿并不止于場內。據21世紀經濟報道記者了解，事實上，在銀行資金參與股票市場配資遇阻后，部分資金轉而選擇參與標準化債券池的配資業務，而場內、場外杠桿的疊加，或加大債市的風險積聚。

“對于銀行來說，這部分資金收益沒有權益類高，不過風險相對小，(銀行)一般要求杠桿率控制在1.8-2.2倍之間，”北京一家基金子公司中層人士透露，“這部分資金投資債券，加上質押回購工具，債券專戶的實際杠桿會更高，而一些高風險債券一旦出現局部違約，也有可能造成流動性緊張的局面，甚至導致系統性風險。”

債券牛市或逆轉？

在監管層的通報中，債券專戶還存在兩類風險，其中還包括“新增公司債券投資集中于房地產和地方融資平臺，存在一定的信用風險”；同時也存在“公司債信用利差收窄至歷史低位，評級制度不規范，可能引發估值高風險”的情況。

但在業內人士看來，在當下實體經濟整體下滑的趨勢下，房地產和融資平臺類債券已屬于優質資產，這也是新增債券投資過于向兩大領域集中的原因。

“因為現在實體資金鏈比較緊張，優質項目反而都是房地產和融資平臺，所以在新債投資上，買方機構的資金也將會向這兩個行業傾斜。現在能發債券的地產商基本都比較大，而融資平臺則有剛性兌付的預期。”華中一家券商固定收益部項目經理表示。

而對于監管層提出的高估值問題，多數業內人士認為，這或與資產荒的大背景和杠桿率較高的現狀不無關聯。

“資產荒下，債券收益無法滿足風險偏好，所以只能放杠桿以量補價，這直接導致更多資金涌向債市。”前述固收研究員認為。

事實上，新債發行利率的變化也是債市杠桿逐漸爬升導致各路資金蜂擁而入的結果。據WIND數據顯示，自6月股票市場震蕩以來，公司債新發平均加權利率已從5.35%一路下滑至11月初的4.34%。

但與此同時，有關債券二級市場的潛在利空也在悄然醞釀。一方面，銀行間市場交易商協會擬針對債務融資工具啟動儲架發行等松綁政策，而另一方面，發改委也在醞釀簡政放權動作，并準備進一步松綁企業債的發行門檻。

“多市場的債券供給會加大，這有利于提高債市利率中樞，但對于現券價格來說則是利空，”前述固收研究員指出，“這和注冊制和新股發行對二級市場的心理預期影響路徑是類似的。”

其實，債市發行利率已出現回暖“苗頭”。據wind數據顯示，截至12月1日的公司債平均利率已回升至4.94%；而就在此前，債市的高估值風險此前已被監管層關注——10月24日，央行副行長易綱就透露“央行正在關注債券市場的杠桿水平”。

此外，債市泡沫背后的危害也越發被業內重視。此前安信證券首席經濟學家高善文[微博]就曾發布報告指出，中國債市泡沫影響力將甚于股災。

“若債市泡沫破裂，損失可能將轉入銀行資產負債表，導致銀行板塊下跌，直接引發股市調整；還可能導致銀行資本損失和惜貸，從而沖擊信貸市場和實體經濟。”高善文彼時指出。