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摘要：

11月12日央行公布2015年10月金融統計數據：10月社會融資總量4767億，分別比上月和去年同期少8523億元和1770億元；10月末M2同比增13.5%；當月人民幣貸款增加5136億元。總體判斷——錢說多不多，說少不少。

一面是實體經濟缺錢：

體現為社會融資總量大幅縮水，而信貸也環比大幅下降，代表房地產銷售和基建投資的居民、企業中長期貸款全面萎縮。

社會融資跳水。

10月社會融資大幅跳水，新增社會融資4767億元，比上月少8523億，比去年10月少1770億。其中表外未貼現票據同比少增超1200億，外幣貸款同比少增超600億，是主要拖累因素。

信貸大幅回落。

10月新增金融機構貸款5136億，較9月的1.05萬億大幅下降。10月房地產銷售增速下降，居民中長貸需求也轉冷。10月新增企業部門中長貸1519億，較上月減少超2000億，同比少增超700億。由于資金來源不足和高基數，10月基建投資同比增速下滑至12.9%，房地產投資增速為-2.8%，增速仍為負值，均對中長貸帶動作用減弱。

一面是金融體系有錢：

體現為M2增速繼續反彈至13.5%，遠超12%的目標增速，M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續降準推高貨幣乘數、以及外占短期好轉，后者反映企業投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。

非銀、企業存款上升。

當月人民幣存款增加5785億元，同比多增960億元。其中居民存款減少5921億元，同比少增526億，企業存款增加276億，同比多增超4700億。10月M1繼續大幅上升至14%，增速分別比上月末和去年同期高2.6個和10.8個百分點，表明企業現金增加，或反映著企業投資動力下降而囤積資金。10月非銀金融機構新增存款增加4848億，或因證券公司客戶保證金存款回升。財政存款增加5111億，較去年10月少增1726億，顯示積極財政影響。

M2增速回升。

10月M2增速較9月13.1%回升至13.5%。考慮到10月財政存款超5000億和信貸大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基數、商行購買地方債、以及10月外匯占款邊際改善的影響。10月616億美元貿易順差沖抵資本外流影響，當月外匯儲備增量為正，表明外匯占款或明顯改善。整體看降準等工具推高貨幣乘數和M2，但貨幣滯留在金融體系內部，從數據看3季度基礎貨幣余額萎縮了9000億。

如何疏通資金：貨幣政策獨木難支，加大財政政策力度。

為何資金難去實體經濟，我們認為有兩大原因：

一是因為通縮加劇，導致實際利率不降反升。

雖然10月再次雙降，貸款基準利率在最近三個月下調了50bp，但是8月以來CPI從2%下降至1.3%，降幅達到70bp，意味著CPI度量的實際利率不降反升，因而未來依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國加息在即，且存款利率已離0不遠，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場有效出清。

二是因為缺乏有效需求，需要加大財政政策力度.

當前地產銷售回落，去產能導致制造業投資低迷，經濟缺乏自主需求，因而需要加大財政政策力度。而近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來財政政策或成主角。

正文：

具體分析：

一、實體經濟缺錢

10月實體經濟明顯缺錢，體現為社會融資總量同比環比均大幅縮水，而信貸也環比大幅下降，代表房地產銷售和基建投資的居民、企業中長期貸款全面萎縮。

1.1 社會融資跳水

10月社會融資大幅跳水，新增社會融資4767億元，比上月少8523億，比去年10月少1770億。其中對實體經濟發放的本幣貸款仍是社會融資的主力，10月新增5574億，由于季節性因素等原因，盡管規模不高，但同比仍多增53億。表外未貼現票據同比少增超1200億，外幣貸款同比少增超600億，均構成負向拖累，信托貸款及企業債券凈融資小幅縮水，委托貸款微幅增長。

股債融資不佳。

10月新增企業債融資2516億，較9月有所回落，結束8連增。新增股票融資連續4個月下降，證監會11月6日表示將在完善新股發行機制后，重啟IPO，股票融資將回升，改善直接融資不平衡的局面。

外幣融資減少。

10月新增外幣貸款單月減少1317億元，主因人民幣貶值預期仍待穩定，疊加12月美元加息預期增強，企業外幣負債持續去杠桿化。

1.2 信貸大幅回落

10月對實體經濟發放的人民幣貸款增加5574億，同比多增53億。新增金融機構貸款5136億，較9月的 1.05萬億大幅下降，同比多增480億。10月新增非銀貸款-395億，舊口徑新增貸款5531億。10月信貸占社融總量比重上升至117%。預計全年新增信貸11.6萬億。

10月居民中長貸回落。

10月新增居民中長貸1998億，較9月3256億大幅回落，同比多增超800億。我們前期指出，短期看居民中長貸對貸款仍有正面作用，但由于地產大周期向下，因而居民中長貸增長的持續性存疑。10月房地產銷售面積同比增速降至5.5%，主因三四線城市去庫存壓力仍大，非重點城市需求整體走弱、大戶型住宅銷售增速大幅回落，以及去年同期基數偏高。居民中長貸需求也轉冷。

10月非居民中長貸動力減弱。

10月新增企業部門中長貸1519億，較上月減少超2000億，同比少增超700億。由于資金來源不足和高基數，10月基建投資同比增速下滑至12.9%，房地產投資增速為2.8%，增速仍為負值，均對中長貸帶動作用減弱，而金融專項債等政府加杠桿措施效果有限。

二、金融體系有錢

與此同時，10月金融體系資金充裕，體現為M2增速繼續反彈至13.5%，遠超12%的目標增速，代表企業存款的M1增速也反彈至14%的4年新高，前者得益于持續降準推高貨幣乘數、以及外占短期好轉，后者反映企業投資意愿低迷，資金堆積在銀行體系。

2.1 非銀、企業存款上升

當月人民幣存款增加5785億元，同比多增960億元。其中居民存款減少5921億元，同比少增526億，企業存款增加276億，同比多增超4700億。10月M1繼續大幅上升至14%，增速分別比上月末和去年同期高2.6個和10.8個百分點，表明企業現金增加，或反映著企業投資動力下降而囤積資金。10月非銀金融機構新增存款增加4848億，或因證券公司客戶保證金存款回升。財政存款增加5111億，較去年10月少增1726億，顯示積極財政的影響。

10月金融機構總存款余額134.3萬億元，同比增長12.7%，增速微幅回升。總貸款余額92.65萬億元，同比增長15.4%，與上月持平。央行口徑貸存比小幅上升至68.9%.

2.2 M2增速回升

10月M2增速較9月13.1%回升至13.5%。考慮到10月財政存款超5000億和信貸大幅回落，M2回升主要受存款回升、去年同期低基數、商行購買地方債、以及10月外匯占款邊際改善的影響。10月616億美元貿易順差沖抵資本外流影響，當月外匯儲備增量為正，表明外匯占款或明顯改善。整體看降準等工具推高貨幣乘數和M2，但貨幣滯留在金融體系內部，從數據看3季度基礎貨幣余額萎縮了9000億。

三、貨幣獨木難支，財政或成主角

為何資金難去實體經濟，我們認為有兩大原因：

一是因為通縮加劇，導致實際利率不降反升。

雖然10月再次雙降，貸款基準利率在最近三個月下調了50bp，但是8月以來CPI從2%下降至1.3%，降幅達到70bp，意味著CPI度量的實際利率不降反升，因而未來依然要加大降息等寬松貨幣政策力度。但由于美國加息在即，且存款利率已離0不遠，寬松貨幣政策空間受制約。央行也表示不能過度放水，妨礙市場有效出清。

二是因為缺乏有效需求，需要加大財政政策力度。

當前地產銷售回落，去產能導致制造業投資低迷，經濟缺乏自主需求，因而需要加大財政政策力度。而近期高層放風突破3%財政赤字率約束，未來財政政策或成主角。