上周發達和新興市場股市普遍繼續反彈、唯獨A股繼續下跌，國際油價和金屬價格繼續反彈，而黃金則小幅下跌。
美國通脹跳升，加息預期重燃。上周美國公布的1月核心PCE物價指數達到1.7%，創下近4年以來新高，而由于食品和能源價格的反彈，美國1月的PCE物價總指數也達到1.3%，而在5個月以前還僅為0.2%，意味著美國通脹出現了快速跳升。物價超增使得美國加息預期重燃，16年內加息的概率重新升至50%以上，而4月加息的概率也從不到20%升至接近40%，而加息預期重燃也導致了黃金的短期下跌。
新廣場協議無果。G20上周在上海召開央行和財長會議，雖然會議提及了全球經濟下行、匯率波動、資本流動、英國脫歐等多重風險，也達成了加大政策支持力度、加大結構性改革、加強基建投資和貿易往來等共識，但對媒體事前渲染的“新廣場協議”，僅僅以“避免競爭性貨幣貶值”作為總結陳詞。
國內生產收縮、通脹持續回升。1-2月發電耗煤累計增速降幅擴大，預示工業生產繼續收縮。與此同時統計局2月食品價格跳漲，我們上調2月CPI預測至2%，若無CPI權重調整則CPI將升至2.4%。目前物價上升的壓力來自兩方面，一則1月貨幣超增、預示未來半年內物價趨升；二則大宗商品反彈、PPI降幅持續縮窄，將推動CPI持續回升。
有人歡喜有人愁。未來需重點關注黃金、商品等通脹受益類資產，回避債券等通脹受損類資產，而股權類資產的盈利受益、估值受損。此外重資產企業受益于通脹回升、而輕資產類企業則受損。
寬松有心無力、財政或將加碼。上周媒體報道央行在G20上首度提出穩健略偏寬松的貨幣政策，但在央行事后的公報中仍改回穩健的貨幣政策。我們認為目前的貨幣寬松有心無力，首先是貨幣超增帶來通脹回升的風險，我們預測全年CPI或回升至2.4%，遠超1.5%的基準利率。其次是美國經濟穩定加息預期再起，人民幣兌美元仍面臨貶值壓力，制約國內寬松貨幣政策。因此從實際操作看，央行已用公開市場操作取代降息降準，且公開市場持續回籠貨幣，因而上周流動性已經趨緊，貨幣寬松再度延后。而央行官員和財政部長均吹風擴大財政赤字率、加碼財政政策。
貨幣利率回升，債市暫避風頭——海通債券每周交流與思考第158期(姜超、周霞)
債市小幅下跌。上周國債、城投債利率基本持平，銀行間AAA級、AA級企業債利率平均上行3bp，中證轉債指數下跌3.58%.
貨幣脫虛向實。1月信貸的大幅超增顯示資金或流向實體經濟，1月以來央行降息降準等寬松政策屢次延后，而近期公開市場也持續回籠資金，意味著金融體系流動性趨緊，貨幣或正脫虛向實。
貨幣利率趨升。央行發布的G20會議紀要仍維持“穩健貨幣政策”提法，而從國內基本面角度看，目前無論從通脹回升還是貨幣貶值壓力的角度看，均不支持利率下降，反而指向利率回升。
債市暫避風頭。信貸超增意味著銀行配債需求下降，而上周長期國開債中標利率高于市場預期，顯示利率債供需惡化。疊加美國加息預期重燃、國內通脹預期回升，債市投資仍宜縮短久期、暫避風頭，我們上調10年期國開債區間下限10bp至3.2%-3.6%.
以下是具體內容：
宏觀：通脹回升怎么辦？有人歡喜有人愁！
一、經濟：生產收縮
1)發電增速下滑。由于低基數效應，2月下旬發電耗煤增速從中旬的-23.9%回升至31.5%，但1-2月發電耗煤累計同比下降-16%，降幅比去年12月的-9.3%顯著擴大，指向工業生產繼續收縮。
2)地產銷量低迷。2月下旬主要23城市地產銷量增速大幅反彈至277%，但2月地產銷量累計增速僅為14%，低于1月的19.9%，意味著當前諸多地產刺激政策的效果還未體現，暫未帶來地產銷量的顯著回升。
3)新興消費穩定。上周全國電影票房收入降至17.7億元，同比增速大幅回落至28.3%；全國觀影人次降至5017萬人次，同比增速大幅回落至41.1%，標志著文體娛等新興消費增速回歸常態，但依然穩定高增。
二、物價：通脹持續回升
1)通脹持續回升。1月CPI小幅回升至1.8%，而在舊權重下的CPI實為2.1%.2月以來統計局、商務部食品價格環比分別為6.4%、3.2%，預測2月CPI食品價格環比上漲4%，2月CPI將繼續反彈至2%，而在舊權重下的CPI實為2.4%，若無CPI權重調整，則通脹已經出現連續大幅跳升。
2)PPI通縮改善。1月PPI從去年12月的-5.9%回升至-5.3%，2月以來煤炭、鋼鐵價格持續回升，國際油價也持續上漲，預測2月PPI環比止跌，2月PPI同比降幅繼續大幅收窄至-4.7%.
3)關注通脹風險。從貨幣角度看，1月貨幣大幅超增，M1增速接近20%，預示未來半年內通脹或持續回升。從物價傳導角度看，當前國際油價低位反彈，PPI降幅持續收窄，我們預測未來半年內PPI降幅將從當前的-5%左右縮窄至-3%左右，或推動CPI從當前的2%左右回升至2.5%-3%，無論從哪個角度看，通脹回升將成為大概率事件。
4)有人歡喜有人愁。未來需重點關注通脹受益類資產、主要是黃金和商品等，回避通脹受損類資產、主要是債券類資產，而股權類資產的盈利受益于通脹回升、但估值受損，此外重資產企業受益于通脹回升、而輕資產類企業則受損。
三、流動性：寬松有心無力
1)貨幣利率趨緊。上周銀行間R007從2.37%回升至2.43%，R001從1.96%回升至2.04%，且在上周四、五的R007、R001分別升至2.5%與2.1%左右，表明銀行間流動性穩中趨緊。
2)貨幣連續回籠。上周逆回購到期8400億，國庫現金到期500億，央行操作逆回購8800億，央行凈回籠100億，連續兩周凈回籠資金。下周逆回購到期資金仍達到11600億的巨量，凈回籠或將持續。
3)貶值壓力再起。上周美國物價超增、美元指數反彈，而人民幣貶值壓力再起，人民幣在岸和離岸人民幣分別貶值168和210基點。
4)寬松有心無力。上周媒體報道央行在G20上首度提出穩健略偏寬松的貨幣政策，但在央行事后的公報中仍改回穩健的貨幣政策。目前寬松貨幣政策面臨多重制約，首先是貨幣超增帶來通脹回升的風險，我們預測全年CPI或回升至2.4%，遠超1.5%的基準利率。其次是美國經濟穩定加息預期再起，人民幣兌美元仍面臨貶值壓力，制約國內寬松貨幣政策。因此從實際操作看，央行已用公開市場操作取代降息降準，寬松貨幣政策一再延后。
四、政策：擴大財政赤字、保持匯率穩定
1)加強結構改革。李克強總理在G20會議發表講話稱，中國將在適度擴大總需求的同時，著力加強結構性改革，尤其是供給側結構性改革；將堅持推進金融市場化改革和法治化建設，積極培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。
2)保持匯率穩定。G20峰會上總理和央行行長再次強調人民幣匯率不存在持續貶值的基礎，將在合理均衡的水平上保持基本穩定。
3)擴大財政赤字率。上周央行調統司司長發表《可較大幅度提高我國財政赤字率》稱，中國赤字率可擴大至4%。而財政部部長樓繼偉在G20會議上發言稱：“中國目前還有財政空間，今年赤字率會進一步擴大。”
五、海外：美國通脹回升，加息預期重燃
1)美國物價新高、加息預期回升。美聯儲高度關注的PCE物價指數1月環比大增0.5%，創八個月最大升幅；核心PCE同比大增1.7%遠超預期，創13年3月來最高。雖仍未到美聯儲目標，但體現出改善勢頭。耶倫此前在國會聽證會上指出，表示出了對通脹的擔憂，也透露影響通脹的兩大因素，強勢美元和油價。而美國加息預期也大幅回升，4月再次加息的概率從上周末的17%升至38%，年內加息概率超過50%.
2)美國1月耐用品訂單回升。美國1月耐用品訂單環比初值4.9%，為近一年來最大增幅，顯示出公司正加大投資，如交通設備、機械以及通信設備。交通訂單主導了1月耐用品的上升，創下去年3月以來最大增幅，顯示出企業的樂觀投資行為。剔除交通后，美國1月耐用品訂單環比上升1.8%，高于0.3%的預期。
3)英國退歐風險升溫。被視為英國政壇重量級人物的倫敦市長鮑里斯?約翰遜(Boris Johnson)上周宣布，將支持英國脫離歐盟，這無疑為6月將舉行的“退歐”公投結果帶來巨大不確定性，上周英鎊兌美元自2009年3月以來首次跌破1.4.
4)歐元區2月CPI仍低迷。四大經濟體中，德國(+0.4%)、法國(-0.1%)、西班牙(-0.9%)三個國家的CPI不及預期，較上月下滑，目前，歐元區19國的通脹水平已經接近三年不及2%的通脹目標。最新數據給歐央行發出了明確的信號，目前唯一不確定的是，歐央行將放出什么樣的“大招”。
債券：貨幣利率回升，債市暫避風頭
一、貨幣市場：寬松再次延后，貨幣利率回升
1)資金利率小幅上行。上周央行7天逆回購投放8800億，逆回購到期8400億，國庫現金定存到期500億，公開市場凈回籠100億。在大量逆回購到期、繳稅以及準備金動態調整等影響下，上周貨幣利率小幅上行，R007均值上升6BP至2.43%，R001均值上升7BP至2.04%。上周交易所回購利率亦出現大幅上升。
2)資金脫虛向實。市場期望央行降準降息，但是一再落空，年后公開市場又維持回收流動性態勢，總池子里的水位并未增加，而近期公布的信貸數據顯示池子里的水有相當部分往實體分流，留在金融市場的水位或相對下降。
3)貨幣寬松延后，貨幣利率回升。在人民幣匯率短期企穩時期，央行貨幣政策行為決定國內資金水位。媒體報道G20會議上央行稱貨幣政策處于穩健略偏寬松的狀態，但在央行事后的公報中仍改回穩健的貨幣政策，但會從偏重數量轉向偏重價格調控的貨幣體系，逐步建立利率走廊，使其處于合理區間。但從國內基本面角度看，目前無論從通脹回升還是貨幣貶值壓力的角度看，均不支持利率下降，反而指向利率回升。
二、利率債：供需惡化、暫避風頭
1)上周利率債小幅調整。上周資金面緊張，利率債小幅調整，成交清淡。上周1年期國債上行3BP至2.28%，國開債上行1BP至2.44%；10年期國債上行3BP至2.86%，10年期國開債上行3BP至3.17%.
2)一級市場供需惡化。上周一農發五期固息債中標利率均低于二級市場水平，但周三農發四期金融債中標利率結果卻分化，7年期和20年期低于二級市場水平，10年和15年期高于二級市場。上周二國開發行的四期債中標利率基本符合預期，但周四國開招標的10年期、20年期債中標利率均高于市場預期，反映利率債供需趨惡化。
3)資金流向需關注，金融市場已預演。近4個月央行暫停貨幣寬松，一是出于對資本外流的擔心，二是為了抑制金融機構杠桿，防范系統性風險。最近央行祭出“宏觀審慎評估體系”，目的也是為了控制金融系統整體風險水平，與央行貨幣政策方向一脈相承。近兩個月貨幣寬松力度減弱，而資金從金融部門流向實體的跡象越發明顯，這種趨勢能否延續尚待觀察。但金融市場已經開始反映這一預期，上周股債雙殺或許就是一個預演。
4)債市暫避風頭。銀行是利率債需求主體，若資金流向實體成為短期趨勢，將不利于債券需求。隨著2月信貸通脹等數據公布，以及利率債供給高峰來臨，需警惕債市供需逆轉，上調10年國債區間下限10bp至2.8%-3.2%，10年國開區間至3.2%-3.6%.
三、信用債：風險偏好下降
1)上周信用債小幅調整。上周信用債跟隨利率債小幅調整，AAA級、AA級企業債利率平均上行3BP，城投債收益率平均下行1BP.
2)銀行理財風險偏好下降，流動性要求上升。2015年底銀行理財總規模23.5萬億，投向信用債5.97萬億，占比25.42%。其中債項為AAA和AA+等中高等級占比分別為53.49%和26.43%，分別較2014年底上升6.22和1個百分點，而AA及以下占比則下降7.22個百分點，顯示理財資金對信用債的風險偏好下降，而隨著凈值型轉型的延續，對于流動性的要求也將上升。
3)不良資產證券化啟航。據媒體報道，中國將開展不良資產證券化，首批額度500億，政策大力支持下未來仍有提升空間。去產能加速推進，過剩產能行業信用風險升溫，進一步推升不良壓力，而當前不良處置主要是通過AMC，成本較高，不良資產證券化的推出有利于拓寬銀行不良貸款化解途徑，防范系統性金融風險，但仍面臨較多困難。
4)風險偏好難升，堅持中高等級。銀行理財為代表的資管類產品是信用債的最大投資者，2015年以來理財對于信用債的風險偏好下降，所投高等級信用債占比顯著上升。未來隨著債券違約的常態化和理財向凈值型轉變，理財資金對于安全性和流動性的要求仍將上升，信用債堅守中高等級。
四、可轉債：等待機會
1)股市再度下跌，轉債受累。上周中證轉債指數下跌3.58%，同期HS300下跌3.39%，創業板指下跌8.87%.
2)個券再度普跌，溢價率擴大。上周因正股下挫，九州轉債和格力轉債跌幅達到7.7%和7.2%，其次為歌爾轉債、下跌5.53%，寶鋼EB、電氣轉債、藍標轉債和廣汽轉債跌幅在3%-4%之間，而天集EB、清控EB、國資EB、三一轉債和國貿轉債跌幅在1%-3%左右，國盛EB跌幅較小，為0.44%。上周順昌轉債上市，首日價格達到130元，但由于下半周權益下跌拖累，當前價格雖仍有125元，但轉股溢價率高達70%，削弱投資價值。
3)轉債機會需要等待。上周轉債和EB個券的下跌與1月“殺估值”不同，本次價格下跌主因轉股價值向下拖累，個券跌幅普遍小于對應正股，導致轉股溢價率擴大，降低轉債和EB投資性價比。經過本輪下跌，當前個券轉股價值均在100元以下，雖然后續股市超跌回升或帶來轉債價格回暖，但屬于短期波動，個券債底保護很弱，轉債長期投資機會仍需等待。
五、分級A：隱含收益率和份額上升
1)分級A多數下跌。上周股市震蕩下行，而分級A也跟隨下跌，平均跌幅在0.54%左右。其中，金鷹500A、帶路A、諾德300A表現較佳，漲幅在2%以上；而深成指A、上50A、E金融A、1000A、改革A等表現較差，跌幅在3%以上。
2)隱含收益率隨債市微幅上行。當前分級A隱含收益率均值為4.73%，較上周末微幅上行1BP，與債市收益率微幅上行相對應。分級A總份額上升至536億份，但整體流動性仍不高，分級A長期配置價值仍需等待。
3)關注折價套利機會。從期權價值來看，部分+3%品種具有一定機會，如帶路A、一帶一A、傳媒A、成長A端等。從配對轉換價值來看，部分品種有一定折價套利空間且流動性尚可，可關注恒生A、H股A等。?
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