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通脹回升怎么辦?有人歡喜有人愁!
來源: 發布時間:2016-02-28 09:41:09

上周發達和新興市場股市普遍繼續反彈、唯獨A股繼續下跌,國際油價和金屬價格繼續反彈,而黃金則小幅下跌。

美國通脹跳升,加息預期重燃。上周美國公布的1月核心PCE物價指數達到1.7%,創下近4年以來新高,而由于食品和能源價格的反彈,美國1月的PCE物價總指數也達到1.3%,而在5個月以前還僅為0.2%,意味著美國通脹出現了快速跳升。物價超增使得美國加息預期重燃,16年內加息的概率重新升至50%以上,而4月加息的概率也從不到20%升至接近40%,而加息預期重燃也導致了黃金的短期下跌。

新廣場協議無果。G20上周在上海召開央行和財長會議,雖然會議提及了全球經濟下行、匯率波動、資本流動、英國脫歐等多重風險,也達成了加大政策支持力度、加大結構性改革、加強基建投資和貿易往來等共識,但對媒體事前渲染的“新廣場協議”,僅僅以“避免競爭性貨幣貶值”作為總結陳詞。

國內生產收縮、通脹持續回升。1-2月發電耗煤累計增速降幅擴大,預示工業生產繼續收縮。與此同時統計局2月食品價格跳漲,我們上調2月CPI預測至2%,若無CPI權重調整則CPI將升至2.4%。目前物價上升的壓力來自兩方面,一則1月貨幣超增、預示未來半年內物價趨升;二則大宗商品反彈、PPI降幅持續縮窄,將推動CPI持續回升。

有人歡喜有人愁。未來需重點關注黃金、商品等通脹受益類資產,回避債券等通脹受損類資產,而股權類資產的盈利受益、估值受損。此外重資產企業受益于通脹回升、而輕資產類企業則受損。

寬松有心無力、財政或將加碼。上周媒體報道央行在G20上首度提出穩健略偏寬松的貨幣政策,但在央行事后的公報中仍改回穩健的貨幣政策。我們認為目前的貨幣寬松有心無力,首先是貨幣超增帶來通脹回升的風險,我們預測全年CPI或回升至2.4%,遠超1.5%的基準利率。其次是美國經濟穩定加息預期再起,人民幣兌美元仍面臨貶值壓力,制約國內寬松貨幣政策。因此從實際操作看,央行已用公開市場操作取代降息降準,且公開市場持續回籠貨幣,因而上周流動性已經趨緊,貨幣寬松再度延后。而央行官員和財政部長均吹風擴大財政赤字率、加碼財政政策。

貨幣利率回升,債市暫避風頭——海通債券每周交流與思考第158期(姜超、周霞)

債市小幅下跌。上周國債、城投債利率基本持平,銀行間AAA級、AA級企業債利率平均上行3bp,中證轉債指數下跌3.58%.

貨幣脫虛向實。1月信貸的大幅超增顯示資金或流向實體經濟,1月以來央行降息降準等寬松政策屢次延后,而近期公開市場也持續回籠資金,意味著金融體系流動性趨緊,貨幣或正脫虛向實。

貨幣利率趨升。央行發布的G20會議紀要仍維持“穩健貨幣政策”提法,而從國內基本面角度看,目前無論從通脹回升還是貨幣貶值壓力的角度看,均不支持利率下降,反而指向利率回升。

債市暫避風頭。信貸超增意味著銀行配債需求下降,而上周長期國開債中標利率高于市場預期,顯示利率債供需惡化。疊加美國加息預期重燃、國內通脹預期回升,債市投資仍宜縮短久期、暫避風頭,我們上調10年期國開債區間下限10bp至3.2%-3.6%.

以下是具體內容:

宏觀:通脹回升怎么辦?有人歡喜有人愁!

一、經濟:生產收縮

1)發電增速下滑。由于低基數效應,2月下旬發電耗煤增速從中旬的-23.9%回升至31.5%,但1-2月發電耗煤累計同比下降-16%,降幅比去年12月的-9.3%顯著擴大,指向工業生產繼續收縮。

2)地產銷量低迷。2月下旬主要23城市地產銷量增速大幅反彈至277%,但2月地產銷量累計增速僅為14%,低于1月的19.9%,意味著當前諸多地產刺激政策的效果還未體現,暫未帶來地產銷量的顯著回升。

3)新興消費穩定。上周全國電影票房收入降至17.7億元,同比增速大幅回落至28.3%;全國觀影人次降至5017萬人次,同比增速大幅回落至41.1%,標志著文體娛等新興消費增速回歸常態,但依然穩定高增。

二、物價:通脹持續回升

1)通脹持續回升。1月CPI小幅回升至1.8%,而在舊權重下的CPI實為2.1%.2月以來統計局、商務部食品價格環比分別為6.4%、3.2%,預測2月CPI食品價格環比上漲4%,2月CPI將繼續反彈至2%,而在舊權重下的CPI實為2.4%,若無CPI權重調整,則通脹已經出現連續大幅跳升。

2)PPI通縮改善。1月PPI從去年12月的-5.9%回升至-5.3%,2月以來煤炭、鋼鐵價格持續回升,國際油價也持續上漲,預測2月PPI環比止跌,2月PPI同比降幅繼續大幅收窄至-4.7%.

3)關注通脹風險。從貨幣角度看,1月貨幣大幅超增,M1增速接近20%,預示未來半年內通脹或持續回升。從物價傳導角度看,當前國際油價低位反彈,PPI降幅持續收窄,我們預測未來半年內PPI降幅將從當前的-5%左右縮窄至-3%左右,或推動CPI從當前的2%左右回升至2.5%-3%,無論從哪個角度看,通脹回升將成為大概率事件。

4)有人歡喜有人愁。未來需重點關注通脹受益類資產、主要是黃金和商品等,回避通脹受損類資產、主要是債券類資產,而股權類資產的盈利受益于通脹回升、但估值受損,此外重資產企業受益于通脹回升、而輕資產類企業則受損。

三、流動性:寬松有心無力

1)貨幣利率趨緊。上周銀行間R007從2.37%回升至2.43%,R001從1.96%回升至2.04%,且在上周四、五的R007、R001分別升至2.5%與2.1%左右,表明銀行間流動性穩中趨緊。

2)貨幣連續回籠。上周逆回購到期8400億,國庫現金到期500億,央行操作逆回購8800億,央行凈回籠100億,連續兩周凈回籠資金。下周逆回購到期資金仍達到11600億的巨量,凈回籠或將持續。

3)貶值壓力再起。上周美國物價超增、美元指數反彈,而人民幣貶值壓力再起,人民幣在岸和離岸人民幣分別貶值168和210基點。

4)寬松有心無力。上周媒體報道央行在G20上首度提出穩健略偏寬松的貨幣政策,但在央行事后的公報中仍改回穩健的貨幣政策。目前寬松貨幣政策面臨多重制約,首先是貨幣超增帶來通脹回升的風險,我們預測全年CPI或回升至2.4%,遠超1.5%的基準利率。其次是美國經濟穩定加息預期再起,人民幣兌美元仍面臨貶值壓力,制約國內寬松貨幣政策。因此從實際操作看,央行已用公開市場操作取代降息降準,寬松貨幣政策一再延后。

四、政策:擴大財政赤字、保持匯率穩定

1)加強結構改革。李克強總理在G20會議發表講話稱,中國將在適度擴大總需求的同時,著力加強結構性改革,尤其是供給側結構性改革;將堅持推進金融市場化改革和法治化建設,積極培育公開透明、長期穩定健康發展的資本市場。

2)保持匯率穩定。G20峰會上總理和央行行長再次強調人民幣匯率不存在持續貶值的基礎,將在合理均衡的水平上保持基本穩定。

3)擴大財政赤字率。上周央行調統司司長發表《可較大幅度提高我國財政赤字率》稱,中國赤字率可擴大至4%。而財政部部長樓繼偉在G20會議上發言稱:“中國目前還有財政空間,今年赤字率會進一步擴大。”

五、海外:美國通脹回升,加息預期重燃

1)美國物價新高、加息預期回升。美聯儲高度關注的PCE物價指數1月環比大增0.5%,創八個月最大升幅;核心PCE同比大增1.7%遠超預期,創13年3月來最高。雖仍未到美聯儲目標,但體現出改善勢頭。耶倫此前在國會聽證會上指出,表示出了對通脹的擔憂,也透露影響通脹的兩大因素,強勢美元和油價。而美國加息預期也大幅回升,4月再次加息的概率從上周末的17%升至38%,年內加息概率超過50%.

2)美國1月耐用品訂單回升。美國1月耐用品訂單環比初值4.9%,為近一年來最大增幅,顯示出公司正加大投資,如交通設備、機械以及通信設備。交通訂單主導了1月耐用品的上升,創下去年3月以來最大增幅,顯示出企業的樂觀投資行為。剔除交通后,美國1月耐用品訂單環比上升1.8%,高于0.3%的預期。

3)英國退歐風險升溫。被視為英國政壇重量級人物的倫敦市長鮑里斯?約翰遜(Boris Johnson)上周宣布,將支持英國脫離歐盟,這無疑為6月將舉行的“退歐”公投結果帶來巨大不確定性,上周英鎊兌美元自2009年3月以來首次跌破1.4.

4)歐元區2月CPI仍低迷。四大經濟體中,德國(+0.4%)、法國(-0.1%)、西班牙(-0.9%)三個國家的CPI不及預期,較上月下滑,目前,歐元區19國的通脹水平已經接近三年不及2%的通脹目標。最新數據給歐央行發出了明確的信號,目前唯一不確定的是,歐央行將放出什么樣的“大招”。

債券:貨幣利率回升,債市暫避風頭

一、貨幣市場:寬松再次延后,貨幣利率回升

1)資金利率小幅上行。上周央行7天逆回購投放8800億,逆回購到期8400億,國庫現金定存到期500億,公開市場凈回籠100億。在大量逆回購到期、繳稅以及準備金動態調整等影響下,上周貨幣利率小幅上行,R007均值上升6BP至2.43%,R001均值上升7BP至2.04%。上周交易所回購利率亦出現大幅上升。

2)資金脫虛向實。市場期望央行降準降息,但是一再落空,年后公開市場又維持回收流動性態勢,總池子里的水位并未增加,而近期公布的信貸數據顯示池子里的水有相當部分往實體分流,留在金融市場的水位或相對下降。

3)貨幣寬松延后,貨幣利率回升。在人民幣匯率短期企穩時期,央行貨幣政策行為決定國內資金水位。媒體報道G20會議上央行稱貨幣政策處于穩健略偏寬松的狀態,但在央行事后的公報中仍改回穩健的貨幣政策,但會從偏重數量轉向偏重價格調控的貨幣體系,逐步建立利率走廊,使其處于合理區間。但從國內基本面角度看,目前無論從通脹回升還是貨幣貶值壓力的角度看,均不支持利率下降,反而指向利率回升。

二、利率債:供需惡化、暫避風頭

1)上周利率債小幅調整。上周資金面緊張,利率債小幅調整,成交清淡。上周1年期國債上行3BP至2.28%,國開債上行1BP至2.44%;10年期國債上行3BP至2.86%,10年期國開債上行3BP至3.17%.

2)一級市場供需惡化。上周一農發五期固息債中標利率均低于二級市場水平,但周三農發四期金融債中標利率結果卻分化,7年期和20年期低于二級市場水平,10年和15年期高于二級市場。上周二國開發行的四期債中標利率基本符合預期,但周四國開招標的10年期、20年期債中標利率均高于市場預期,反映利率債供需趨惡化。

3)資金流向需關注,金融市場已預演。近4個月央行暫停貨幣寬松,一是出于對資本外流的擔心,二是為了抑制金融機構杠桿,防范系統性風險。最近央行祭出“宏觀審慎評估體系”,目的也是為了控制金融系統整體風險水平,與央行貨幣政策方向一脈相承。近兩個月貨幣寬松力度減弱,而資金從金融部門流向實體的跡象越發明顯,這種趨勢能否延續尚待觀察。但金融市場已經開始反映這一預期,上周股債雙殺或許就是一個預演。

4)債市暫避風頭。銀行是利率債需求主體,若資金流向實體成為短期趨勢,將不利于債券需求。隨著2月信貸通脹等數據公布,以及利率債供給高峰來臨,需警惕債市供需逆轉,上調10年國債區間下限10bp至2.8%-3.2%,10年國開區間至3.2%-3.6%.

三、信用債:風險偏好下降

1)上周信用債小幅調整。上周信用債跟隨利率債小幅調整,AAA級、AA級企業債利率平均上行3BP,城投債收益率平均下行1BP.

2)銀行理財風險偏好下降,流動性要求上升。2015年底銀行理財總規模23.5萬億,投向信用債5.97萬億,占比25.42%。其中債項為AAA和AA+等中高等級占比分別為53.49%和26.43%,分別較2014年底上升6.22和1個百分點,而AA及以下占比則下降7.22個百分點,顯示理財資金對信用債的風險偏好下降,而隨著凈值型轉型的延續,對于流動性的要求也將上升。

3)不良資產證券化啟航。據媒體報道,中國將開展不良資產證券化,首批額度500億,政策大力支持下未來仍有提升空間。去產能加速推進,過剩產能行業信用風險升溫,進一步推升不良壓力,而當前不良處置主要是通過AMC,成本較高,不良資產證券化的推出有利于拓寬銀行不良貸款化解途徑,防范系統性金融風險,但仍面臨較多困難。

4)風險偏好難升,堅持中高等級。銀行理財為代表的資管類產品是信用債的最大投資者,2015年以來理財對于信用債的風險偏好下降,所投高等級信用債占比顯著上升。未來隨著債券違約的常態化和理財向凈值型轉變,理財資金對于安全性和流動性的要求仍將上升,信用債堅守中高等級。

四、可轉債:等待機會

1)股市再度下跌,轉債受累。上周中證轉債指數下跌3.58%,同期HS300下跌3.39%,創業板指下跌8.87%.

2)個券再度普跌,溢價率擴大。上周因正股下挫,九州轉債和格力轉債跌幅達到7.7%和7.2%,其次為歌爾轉債、下跌5.53%,寶鋼EB、電氣轉債、藍標轉債和廣汽轉債跌幅在3%-4%之間,而天集EB、清控EB、國資EB、三一轉債和國貿轉債跌幅在1%-3%左右,國盛EB跌幅較小,為0.44%。上周順昌轉債上市,首日價格達到130元,但由于下半周權益下跌拖累,當前價格雖仍有125元,但轉股溢價率高達70%,削弱投資價值。

3)轉債機會需要等待。上周轉債和EB個券的下跌與1月“殺估值”不同,本次價格下跌主因轉股價值向下拖累,個券跌幅普遍小于對應正股,導致轉股溢價率擴大,降低轉債和EB投資性價比。經過本輪下跌,當前個券轉股價值均在100元以下,雖然后續股市超跌回升或帶來轉債價格回暖,但屬于短期波動,個券債底保護很弱,轉債長期投資機會仍需等待。

五、分級A:隱含收益率和份額上升

1)分級A多數下跌。上周股市震蕩下行,而分級A也跟隨下跌,平均跌幅在0.54%左右。其中,金鷹500A、帶路A、諾德300A表現較佳,漲幅在2%以上;而深成指A、上50A、E金融A、1000A、改革A等表現較差,跌幅在3%以上。

2)隱含收益率隨債市微幅上行。當前分級A隱含收益率均值為4.73%,較上周末微幅上行1BP,與債市收益率微幅上行相對應。分級A總份額上升至536億份,但整體流動性仍不高,分級A長期配置價值仍需等待。

3)關注折價套利機會。從期權價值來看,部分+3%品種具有一定機會,如帶路A、一帶一A、傳媒A、成長A端等。從配對轉換價值來看,部分品種有一定折價套利空間且流動性尚可,可關注恒生A、H股A等。?

標簽: 通脹

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