文：國泰君安宏觀任澤平，張慶昌
導讀：
春節期間，朝鮮發射衛星，沙特派兵進入敘利亞，德銀巨虧68億，耶倫證詞鴿派不及市場預期，全球股市等風險資產下跌，黃金、國債等避險資產獲追捧，全球開啟休養生息模式。
摘要：
國際經濟：春節期間，全球市場動蕩。催化劑是德銀巨虧引發雷曼時刻擔憂和耶倫證詞鴿派不及預期等。放在一個更大的背景下來看，全球市場動蕩的根源是全球經濟前景黯淡、貨幣依賴導致政策空間走到盡頭、結構性改革遲緩、去杠桿壓力增加。德銀巨虧，與歐經濟疲弱、低利率導致的零售業務萎縮和高杠桿的衍生品收益下降等有關。2月10日，耶倫在眾議院發表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經濟擔憂加重，但貨幣政策鴿派程度不及市場預期。歐洲央行執委稱，若通脹預期下降，歐洲央行將采取行動，有可能在3月推出進一步寬松舉措。瑞典和日本已經實施負利率。同時，2月7日，朝鮮發射衛星，美國通過制裁決議，或將在韓國部署“薩德”反導系。沙特派地面部隊進入敘利亞，中東局勢惡化。OPEC和俄羅斯并未就原油減產達成一致，陷入囚徒困境。
國內經濟：春節期間，中國消費較快增長。據商務部監測，2月7日至13日，全國零售和餐飲企業實現銷售額約7540億元，比2015年春節黃金周增長11.2%。全國電影總票房達30億元，同比增長67%。
貨幣：利率穩，匯率升。2月14日，央行進行100億元7天期逆回購操作，中標利率2.25%，與前次持平。離岸人民幣匯率升至6.51附近，與在岸人民幣匯率倒掛，與春節期間美元指數大跌、1月外儲額度下降低于市場預期及央行表態有關。1月外匯儲備下降994億美元，大幅低于市場預期。
政策：貨政適度寬松以配合供給側改革為主，人民幣不存在可持續貶值基礎，穩匯率和宏觀審慎政策框架地位凸顯。周小川表示，從經常項目平衡和實際有效匯率變化等經濟基本面因素看，人民幣匯率不存在持續貶值的基礎；中國不存在為擴大凈出口而貶值的動機，不會開啟匯率戰；不會讓投機力量主導匯市情緒。央行穩匯率決心彰顯，短期內人民幣貶值壓力降低。人民幣匯改方向不變，但要選擇合適時機，講求時機、配合和操作技藝。宏觀審慎政策地位升至與貨幣政策并列，我們維持宏觀審慎政策框架重要性凸顯，將在未來央行政策框架乃至整個金融監管政策框架中占據重要地位的判斷。
市場：全球市場動蕩，A股休養生息，第二波調整基本完成，黃金、國債等避險資產受追捧。受朝鮮半島局勢緊張影響，軍工受益。春節電影票房超市場預期，傳媒受益。關注供給側改革等結構性機會。受避險情緒和美日債券收益率下降影響，債牛繼續。美元大幅貶值導致人民幣短期貶值壓力下降。春節期間，離岸人民幣大漲至6.51附近，與在岸人民幣出現罕見的倒掛，顯示美元指數大幅回落導致人民幣短期貶值壓力下降。
目錄
1.國際：全球風險資產價格大跌，避險資產受追捧
1.1. 風險資產下跌，避險資產上漲
1.2 催化劑：德銀巨虧引發雷曼時刻擔憂和耶倫證詞鴿派不及預期等
1.3 根本原因：08年到現在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去
2.國內：春節消費較快增長，利率穩匯率升
2.1. 春節期間，中國消費較快增長
2.2. 貨幣：利率穩匯率升
3。政策：穩匯率，宏觀審慎政策框架地位凸顯
3.1. 點評周小川專訪：穩匯率，擇機匯改，宏觀審慎政策地位上升
3.2. 貨政配合供給側改革和穩匯率，加強宏觀審慎管理
4。市場：A股休養生息，債牛繼續
正文：
1.國際：全球風險資產價格大跌，避險資產受追捧
1.1 風險資產下跌，避險資產上漲
春節期間全球股市原油等風險資產大跌，主要市場股指出現大頭部跡象甚至部分已呈技術熊市，黃金等避險資產獲追捧，美債收益率創新低，日本10年期國債收益率歷史首次跌至負值，全球開啟避險模式休養生息。春節(2月8日)中國市場休市不到一周時間，全球股市原油等風險資產價格大跌，MSCI全球指數已自高點下跌20%，道指跌1.4%，日經225大跌11.1%，德國DAX跌3.4%，韓國“創業板”KOSDAQ指數盤中一度大跌8.2%觸發熔斷，收盤報跌6.06%。澳大利亞印度香港等股市紛紛創多年以來新低，美原油價格降到29美元。避險資產獲強烈追棒，日元升至113附近，美10年期國債利率下降至1.7%左右，日本10年期國債一度降到-0.029%，黃金勁升至1240附近，這些都是近期罕見的數字。全球恐慌情緒升溫，VIX指數上升14%。
圖1 美股大跌
圖2 歐股大跌
1.2.催化劑：德銀巨虧引發雷曼時刻擔憂和耶倫證詞鴿派不及預期等
(1)美非農低于預期，薪資超預期，3月加息概率小
美國1月非農就業人口15.1萬人，預期19萬人；15年12月非農就業人口修正為26.2萬人，初值29.2萬人；美國1月失業率4.9%，預期5.0%；1月平均小時工資環比增長0.5%，預期0.3%。
核心觀點：雖然非農就業數據低于預期，但失業率創8年新低，可能已經開始影響薪資水平，市場上調年內加息概率。我們維持3月份加息概率很小，7月份再次加息，美元指數階段性見頂判斷。
短期美國經濟放緩，但中期可能仍然相對穩健。歷史數據顯示，美國1季度和3季度通常低于2季度和4季度。美國1月Markit綜合PMI終值53.2，創2013年10月以來最低；美國1月ISM制造業指數48.2，預期48.5。美國1月零售銷售環比0.2%，預期0.1%，前值-0.1%修正為0.2%。雖然1月非農就業總人數低于預期，但之前一直擔心的美國制造業，其就業人口2.9萬，超出市場預期3.1萬。另外，美聯儲關注的通脹預期可能會升溫。失業率創8年新低，導致薪資超市場預期上升。而且，下周奧巴馬公布預算報告時，可能會提議加收石油稅。
維持美元階段性見頂，7月份再次加息，全年美國加息1-2次判斷。1月失業率創新低，薪資上升超市場預期，勞動參與率小幅上升，市場對通脹預期升溫，進而導致市場對美聯儲年內加息的概率上調。根據聯邦基金期貨的數據，美聯儲加息概率從46.2%上升至52.9%，但3月加息的概率未變，仍然是10%。預計美聯儲暫時不會采取收縮資負表方式，而是采取上調聯邦基準利率和逆回購等多形式組合的柔和加息方式。
近期美聯儲公開市場操作逆回購量下降，但中期美聯儲依然處于緩慢加息周期中，留意新興國家里的資源出口國風險。按照歷史數據，美聯儲首次加息后，2-5個月內美元出現階段性見頂。新興經濟體的貨幣貶值壓力會下降，資金流出速度會放緩。但整體看，自12月份美聯儲議息會議以來，美聯儲一直采用逆回購形勢回收流動性，維持逆回購利率在0.25%，導致全球流動性繼續收縮。另外，路透社援引伊朗國家石油公司報道稱，對于伊朗近期向法國、西班牙出口的石油，伊朗希望以歐元結算。原因可能是，采用相對弱勢的貨幣有利于擴大出口份額。
維持人民幣短期穩定判斷；美元、歐元、日元等與人民幣出現相互影響特征，而不再是簡單的單邊影響，特定時期需要多國磋商達成一致。2016年9月G20峰會在中國杭州召開；10月，IMF正式將人民幣納入SDR，進行配置人民幣。長期取決于能否成功推動改革改善中國經濟前景。
(2)耶倫證詞鴿派低于預期
2月10日，耶倫在眾議院發表半年度貨幣政策證詞，對美國及全球經濟擔憂加重，但貨幣政策鴿派程度不及市場預期，耶倫證詞認為美國勞動力市場和通脹預期穩定，仍會漸進加息，市場期待的3月不加息承諾未出現，暗示未來貨幣政策轉向可能的表述也不清晰。
(3)德銀等歐洲銀行業利潤大幅低于預期
事件：1月28日，德意志銀行發布業績報告2015年巨虧損68億歐元。法興銀行等歐洲銀行業利潤也大幅不及預期，導致全球對下一個雷曼時刻到來充滿憂慮。
這與歐經濟疲弱、低利率導致的零售業務萎縮和高杠桿的衍生品收益下降等有關。歐元區四季度GDP季環比初值0.3%，預期0.3%，前值0.3%；歐元區四季度GDP同比初值1.5%，預期1.5%，前值1.6%。歐元區12月工業產出環比-1%，預期0.3%，前值-0.7%修正為-0.5%。歐元區12月工業產出同比-1.3%，預期0.8%，前值1.1%修正為1.4%。
(4)地緣政治風險上升
事件：2月7日，朝鮮發射衛星，半島風波再起。2月10日，沙特阿拉伯和阿拉伯聯合酋長國承諾重新啟動針對伊斯蘭國的打擊行動，并將派遣特別行動部隊進入敘利亞，以協助當地作戰部隊。
中國表態：外交部長王毅在德國會見韓國外長尹炳世時表示，中方主張，安理會可通過新決議，采取進一步措施，使朝為其行為付出必要代價，承擔相應后果。
美、日、韓、俄等國也紛紛出臺措施，對朝鮮進行制裁或者譴責。2月10日，韓國方面稱，由于朝鮮無視韓國和國際社會的多次警告，繼核試驗之后還試射“遠程導彈”，因而暫停開城工業區運轉。10日，日本政府敲定日方單方面對朝的制裁措施。美國國會參議院表決通過一項法案擴大對朝鮮的制裁，以懲罰朝鮮近期進行的核試驗和利用彈道導彈技術從事發射活動，或將在韓國部署“薩德”反導系。同時，美國核動力航空母艦“約翰·斯坦尼斯”號(USS John C. Stennis)帶隊的海軍打擊小組則已進入大平洋西部，正在向朝鮮半島進發。
(5)OPEC和俄羅斯并未就原油減產達成一致，陷入囚徒困境
1月原油產量繼續上升.OPEC月報顯示，預計2016年全球石油日需求將上漲125萬桶至9421萬桶。伊朗石油部官員表示，因重拾市場份額的需要，伊朗將不會削減原油產量，1月伊朗原油日產量較上月增加2萬桶至337萬桶；1月沙特原油日產量較上月從1014萬桶增加至1023萬桶；1月歐佩克原油產量增加13萬桶/日至3233萬桶/日。
1.3.根本原因：08年到現在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去
放在一個更大的背景下來看，全球市場動蕩的根源是全球經濟前景黯淡、貨幣寬松效果邊際下降、結構性改革遲緩、去杠桿壓力增加，全球經濟或呈失去十年的日本化特征。長期看，全球人口紅利和追趕紅利等逐漸消失，各種增長模式相繼走到極致(中國把投資增長模式走到極致，美歐把貨幣寬松模式走到極致)，這導致以美國和中國為主導的全球火車頭相繼熄火。全球面臨嚴峻的結構性矛盾，但各國不愿意直面“現實”，08年以來，美中歐日無一不是貨幣放水，缺少結構性改革，這可能是跟過去70年最大的不同。貨幣放水延緩出清，容易產生貨幣依賴。貨幣緊縮短期壓縮需求，長期減少無效供給，屬于短空長多。成功的結構性改革大多配套中性(70年代日本)或偏緊的貨幣政策(80年代美國沃爾克時期)。利率降到低點，一開始推升資產價格，但最終要回歸到經濟基本面。但是，08年到現在，歐美牛市太長，浮盈太多，基本面接不過去，這是由這輪周期應對及復蘇基礎所決定的。
長期的低利率環境，使得全球可能已經積累了過度杠桿，德銀巨虧、中國龐氏融資等或只是冰山一角，大量堆積的過度杠桿像一個火藥桶。08年至今已有八年，長期的低利率和貨幣寬松環境，鼓勵了過度投機和資產價格泡沫。我們看到，八年來全球已經積累了過度杠桿，中國龐氏融資滾雪球，資源國資產負債表惡化，美國歐洲資產價格泡沫。危機后全球qe低利率財政刺激出手太快太重，雖然恢復很快，但未經歷出清和轉型陣痛，加之結構改革不足，復蘇脆弱，這是一種應對危機時短痛與長痛的抉擇悖論。這跟80、90年代全球(尤其美中)結構改革與創新供給有根本區別。
2.國內：春節消費較快增長，利率穩匯率升
2.1. 春節期間，中國消費較快增長
據商務部監測，2月7日至13日，全國零售和餐飲企業實現銷售額約7540億元，比2015年春節黃金周增長11.2%。全國電影總票房達30億元，同比增長67%。
2.2. 貨幣：利率穩匯率升
2月14日，央行進行100億元7天期逆回購操作，中標利率2.25%，與前次持平。離岸人民幣匯率升至6.51附近，與在岸人民幣匯率倒掛，與春節期間美元指數大跌、1月外儲額度下降低于市場預期及小川專訪表態有關。1月外匯儲備下降994億美元，大幅低于市場預期。
圖3。美元指數大跌
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
圖4 在岸(節前值)與離岸人民幣匯率倒掛
資料來源：Wind，國泰君安證券研究
3.政策：穩匯率，宏觀審慎政策框架地位凸顯
3.1. 點評周小川專訪：穩匯率，擇機匯改，宏觀審慎政策地位上升
事件：2月13日，央行行長周小川就人民幣匯率、宏觀審慎政策框架和數字貨幣等問題接受了財新記者的專訪。
核心觀點：周小川表示，從經常項目平衡和實際有效匯率變化等經濟基本面因素看，人民幣匯率不存在持續貶值的基礎；中國不存在為擴大凈出口而貶值的動機，不會開啟匯率戰；不會讓投機力量主導匯市情緒。央行穩匯率決心彰顯，短期內人民幣貶值壓力降低。人民幣匯改方向不變，但要選擇合適時機，講求時機、配合和操作技藝。宏觀審慎政策地位升至與貨幣政策并列，我們維持宏觀審慎政策框架重要性凸顯，將在未來央行政策框架乃至整個金融監管政策框架中占據重要地位的判斷。數字貨幣不設時間表，定位與比特幣不同。
不會開啟匯率戰，打擊匯市投機，堅定穩匯率。周小川認為，人民幣自2015年起出現對美元貶值的壓力，主要應歸因于美元對多種貨幣升值過快、國際國內若干事件的沖擊以及市場上短期情緒的影響。從經常項目平衡和實際有效匯率變化等經濟基本面因素看，人民幣匯率不存在持續貶值的基礎。針對國際上對中國通過人民幣貶值增強出口、提升GDP并加劇“匯率戰”的擔憂，表示中國不存在為擴大凈出口而貶值的動機。針對近期匯市投機盛行和短期情緒波動，堅定表示不會讓投機力量主導市場情緒，如果觀察到投機成為外匯市場中的主要矛盾，就重點應對投機。上述表述彰顯央行穩匯率決心，結合春節期間美元指數呈現階段性見頂跡象，短期內人民幣貶值壓力降低。
人民幣匯改方向不變，但要選擇合適時機。周小川表示，未來人民幣匯改趨勢堅定不移，希望“十三五”期間在匯改方面取得長足進展。人民幣匯改方向是以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣，實行有管理的浮動匯率機制。值得注意的是，周小川強調在全球金融市場不確定性較強、事件驅動放大市場波動、中國溢出效應加大、金融市場間存在交叉感染等情況下，人民幣匯改須審慎推進，根據形勢變化選擇合適的時機和窗口，講求時機、配合和操作技藝，有窗口時果斷推進，沒窗口時不要硬干。
宏觀審慎政策地位升至與貨幣政策并列。周小川強調，宏觀審慎政策是一個包括宏觀審慎管理的政策目標、評估、工具、傳導機制與治理架構等一系列組合的總稱，與貨幣政策是并列的。該表述凸顯了宏觀審慎政策地位在央行政策框架內顯著提升。同時，周小川指出，我國新一輪金融監管體制改革的目標之一應該是有利于強化宏觀審慎政策框架，宏觀審慎政策也需要有效的執行機制，防止協調成本過高。我們維持宏觀審慎政策框架重要性凸顯，將在未來央行政策框架乃至整個金融監管政策框架中占據重要地位的判斷。
數字貨幣不設時間表，定位與比特幣不同。1月20日央行召開數字貨幣研討會，提出爭取早日推出央行發行的數字貨幣。但周小川在專訪中表示，數字貨幣的推出沒有時間表，數字貨幣和現金將是長期共存、逐步替代的關系。此外，周小川認為，數字貨幣作為法定貨幣必須由央行來發行，這與比特幣的設計思想完全不同，也杜絕了民間自發產生數字貨幣的可能性。
3.2. 貨政配合供給側改革和穩匯率，加強宏觀審慎管理
事件：2月6日，春節前最后一個工作日，央行如期發布2015年第四季度貨幣政策執行報告。
核心觀點：貨幣環境保持適度寬松，貨幣政策繼續維持穩健定位。央行強調通過供給改革釋放有效需求，貨政以配合供給側結構性改革為主。宏觀審慎政策框架重要性凸顯，可能在未來央行政策框架乃至整個金融監管政策框架中占據重要地位。我們維持經濟L型、改革是政治經濟學待破冰、股市短期第二波調整完成后結構性機會中期休養生息判斷。
貨幣環境保持適度寬松，貨幣政策繼續維持穩健定位。2015年第四季度以來，央行更加注重從量價兩方面發揮新型貨幣政策工具作用，如在數量方面四季度開展中期借貸便利操作(MLF)3058億元，在價格方面11月將6個月MLF利率下調10個基點至3.25%。總體看，12月末M2余額同比增速較上季增0.2個百分點至13.3%，12月金融機構貸款利率較上季降43bp至5.27%，貨幣環境保持適度寬松。央行表示下一階段繼續實施穩健貨幣政策。
央行強調通過供給改革釋放有效需求，貨政以配合供給側結構性改革為主。央行特設專欄討論了供給側結構性改革與總需求管理的關系，認為推進結構性調整和改革是增強經濟內生增長動力、保持經濟平穩健康運行的關鍵，若過度依靠刺激需求以及基建和房地產投資會進一步推升債務和杠桿水平，意指貨政以配合供給側結構性改革為主。同時，央行有意引導市場降低對刺激需求政策的預期，特別指出應更全面理解“總需求管理”的內涵，強調在傳統的財政政策和貨幣政策之外，通過推進簡政放權、鼓勵競爭等供給改革來釋放有效需求。
宏觀審慎政策框架重要性凸顯。我國是金融危機后較早實施宏觀審慎政策的國家之一，2011年央行開始實施的差別準備金動態調整機制即屬于宏觀審慎政策工具。央行近來從兩個方面進一步完善了宏觀審慎政策框架，一是對內“升級”，自2016年起將差別準備金動態調整機制“升級”為宏觀審慎評估體系(MPA)；二是對外延伸，將外匯流動性和跨境資金流動納入宏觀審慎管理范疇，這表明維護金融穩定(包括對內對外)在央行目標函數中的權重上升。再結合央行貨政司司長日前發表的雄文《以宏觀審慎為核心推進金融監管改革》，可見宏觀審慎在未來央行政策框架乃至整個金融監管政策框架中可能都將占據重要地位。
12月以來，全球經歷了一個貨幣政策轉向擔憂和央行重回寬松的過程。先是歐央行寬松低于預期，美聯儲加息，和中國降準預期未兌現。隨后對寬松政策轉向擔憂導致全球市場大跌，避險資產獲青睞。接著歐日美央行相繼登場，釋放寬松信號，風險偏好修復，股市大宗等市場反彈。一系列轉變背后原因是，全球經濟的脆弱性、對貨幣政策的嚴重依賴和供給側改革的缺位。貨幣政策短多長空且邊際效應遞減，會固化經濟結構延緩出清，供給側改革短空長多，短期雖有陣痛，但長期增長空間被打開。
4.市場：A股休養生息，債牛繼續
全球市場動蕩，A股休養生息，第二波調整基本完成，黃金、國債等避險資產受追捧。受朝鮮半島局勢緊張影響，軍工受益。春節電影票房超市場預期，傳媒受益。關注供給側改革等結構性機會。受避險情緒和美日債券收益率下降影響，債牛繼續。美元大幅貶值導致人民幣短期貶值壓力下降。春節期間，離岸人民幣大漲至6.51附近，與在岸人民幣出現罕見的倒掛，顯示美元指數大幅回落導致人民幣短期貶值壓力下降。
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