避險情緒升溫，宏觀審慎管理——海通宏觀周報
宏觀專題：消費平穩增長，電影旅游火爆——春節黃金周概覽
消費平穩增長，區域分化明顯。16年春節黃金周，全國零售和餐飲企業實現銷售額約7540億元，同比增長11.2%，增速反彈回升，結束了4年連跌，反映消費市場趨于平穩。中西部區域的消費增速繼續高于東部發達地區。
旅游依然火爆，出境已成常態。國家旅游局尚未發布16年春節黃金周旅游統計報告，而根據已披露的16個省市的數據，旅游總收入增速和接待游客總數增速普遍較15年提升。根據攜程網和中國旅游研究院的數據，預計16年春節旅游市場接待有望達到3億人次，同比增速14.9%，較15年的13.0%反彈回升。16年春節黃金周出境游依然火爆，出游時間也更長。
文化消費受寵，電影票房井噴。16年春節黃金周，全國電影票房破30億元，同比增長68.3%，觀影人次8290萬人，同比增長81%。文化消費火爆，疊加去年同期基數偏低，令電影票房井噴。大年初一當日票房達到6.6億元，中國電影單日票房首日進入6億元時代，較15年大年初一票房增長77%。
國內客運平穩，國際客運高增。16年春運以來，國內航空客運增速前高后低、整體較去年基本持平，國際線增速則保持在30%以上，整體較去年明顯上臺階，印證跨境出游持續火爆。
一周掃描：
海外經濟：耶倫證詞鴿派不足，全球金融股引擔憂。耶倫在兩院發表半年度貨幣政策證詞，對經濟的看法偏悲觀，指出當前金融形勢對經濟增長的支持度下降，但并未就未來是否推遲加息給出明確的回答。由于投資者對歐洲銀行業盈利、資本緩沖和應對市場動蕩能力的擔憂加劇，德銀股價跌至92年以來的低位，法興暴跌14%以上，瑞銀重挫8%，瑞士信貸下跌近8%。
國內短期經濟和物價：經濟開局不佳，物價明顯回升。1月全國制造業PMI下滑至49.4，連續6個月低于榮枯線，創12年8月以來新低，生產、需求、庫存均回落，指向制造業景氣轉差。1月以來，乘用車需求仍旺，但地產需求沖高回落；電力耗煤跌幅擴大至10%以上，均指向工業經濟開局不佳。節前一周菜價繼續大漲，我們大幅上調1月CPI食品價格環比至1.9%，上調1月CPI預測至2%。1月雖然國際油價大跌，但國內油價未下調，煤價、鋼價小幅反彈，預測1月PPI環比有望止跌，1月PPI同比降幅收窄至-4.9%。
流動性和貨幣政策：匯率轉貶為升，宏觀審慎管理。節前最后一周銀行間R007小降至2.43%，R001小升至2.04%，銀行間流動性保持穩定，但票據利率繼續上升至3.7%左右。節前最后一周央行公開市場凈投放4400億。節后兩周到期逆回購均超7000億，將考驗央行此前表態2月19日以前按日投放流動性的承諾和能力。節前一周及春節期間美指大貶，離岸人民幣轉貶為升，央行行長周小川稱人民幣不具備持續貶值基礎，會保持人民幣對一籃子貨幣的基本穩定，但不會實施更嚴格的資本管制。節前最后一周央行發布4季度貨幣政策報告，首次用專欄坦誠降準或導致資本外流、加大匯率貶值壓力，潛臺詞是為了穩定匯率，極度寬松貨幣政策力度或退位。
國內政策：加強結構性改革，補短板調結構。李克強總理在春節團拜會發表講話，將在適度擴大總需求的同時，著力加強結構性改革，尤其是供給側結構性改革。發改委主任徐紹史稱，16年投資將集中在“11+6+3+1”，即11個投資工程包、6大消費工程、3大國家戰略，以及國際產能合作。
避險情緒升溫，利率低位震蕩——海通利率債周報
專題：誰是需求主力？——全方位剖析機構持債情況
銀行傳統表內債券投資仍是利率債的主要需求來源。15年以來，大型商業銀行的總資產擴張速度明顯下滑，而股份制和城商行、農商行的資產規模增速卻上升。由于城商行、農商行和股份行的資金成本要高于國有大行，加上規模擴張，使得它們在債券投資的風格和策略上，較國有大行更為激進。15年下半年以來，城商農商為首的銀行資金大舉增持利率債，成為不可忽視的需求方。
理財是債市需求的中堅力量。15年7月股災后，大量理財打新和配資資金回流債市，推動了債牛。15年末銀行理財規模突破22萬億，按照40%-45%的比例配置債券，其對債券的存量需求達到9萬億，僅15年新增約3.3萬億。因此，理財收益率的變化，理財資產配置結構的變化，都將影響債市走向。
保險是僅次于銀行和理財外的第三大債券需求方。15年末保險資金的存量債券需求約為3.84萬億。16年隨著上千億協議存款到期和資產規模的繼續擴張，需要關注保險資金究竟是棄債投股，還是繼續債市加杠桿來滿足負債成本。
公募基金配置債券的規模也有所上升。15年末，股票型、債券型和混合型基金配置債券市值達到1.12萬億，占基金總市值的30%，較15年上半年的17%占比明顯增加，主要與股災后風險偏好下降、資金轉向債市避險有關。而15年末貨幣基金配置債券市值達到1.5萬億(約是14年末規模的2.4倍)，主要源于貨幣基金本身總規模的擴張。
由此可見，15年下半年以來的債券大牛市，從需求方面看，正是由理財規模繼續擴張、農商行大量買買買、和避險情緒推動公募基金轉向債券配置，這幾個因素“共振”推動的。后續這些機構對債市的需求是否擴張、資金成本的高低，都將影響債市走向，而需求擴張背后的高杠桿隱患和一致預期反轉風險，也需要警惕。
上周市場回顧：一級偏好短久期，二級小幅調整
一級市場：節前機構仍偏好短久期，節后需注意供給擴容。春節前一周，因央行控制委外傳聞，長債配置熱情繼續下降，機構依然偏好短久期。國開1年期中標收益率低于二級9BP，3年期低于二級7BP，5年期低于二級市場13BP，10年招標利率達到3.15%，明顯高于1月。600億湖北債將于2月18日招標，預示著16年地方債發行正式開啟，仍需關注供給沖擊。
二級市場：利率債小幅調整。年前最后一周債市小幅調整，1年期國債上行1BP至2.33%，國開債上行1BP至2.53%；10年期國債上行1BP至2.85%，10年期國開債上行6BP至3.16%。
本周債市策略：避險有利國債，利率區間震蕩
資金面壓力暫緩，優選短久期。歐洲銀行業風險加劇，3月歐元區再度寬松概率加大，日本寬松越走越遠，美國金融形勢對經濟支撐度下降，非農不達預期，加息預期一延再延，美元指數走弱，有助于人民幣匯率短期企穩，緩解資金面壓力。但央行表態不能過度放水妨礙市場出清，表明很難再現大水漫灌的局面，貨幣寬松邊際作用減弱。短期貨幣利率仍將低位，短久期仍是優選。
避險有利國債，利率低位震蕩。全球避險資產受追捧短期或利好利率債，但16年貨幣寬松邊際作用下降，增量資金邊際難以更松。而債券收益率已降至低位，理財若無杠桿配置利率債很難覆蓋成本，使得機構偏好加杠桿和追逐資本利得，如果一旦央行寬松邊際收緊造成資金面波動和一致預期反轉，很可能引起債券收益率大幅波動調整。我們仍判斷16年利率債或維持區間震蕩，有階段行情，但切莫戀戰，防風險為首任。維持10年國債區間2.6%-3.1%，下調10年國開債區間至3.1%-3.6%。
避險情緒升溫，利好高等級——海通信用債周報
本周專題：從Coco債券大跌看商業銀行資本工具。節日期間德意志銀行發行的或有可轉換債券暴跌，引發市場對于歐洲商業銀行風險的擔憂，國內投資者亦可借此反觀國內的資本工具。
1)或有可轉換債券所為何物？或有可轉換債券(ContingentConvertible Bonds)是具有損失吸收功能的可轉債，當銀行資本充足率低于某一最低值要求時將強制性地轉換為普通股，一般也包含減記條款，根據具體條款可劃分為其他一級資本工具或二級資本工具。
2)中國商業銀行資本工具概覽。我國自2013年起實施新的資本管理辦法，原有的次級債等資本工具被新型資本工具所取代，目前其他一級資本工具主要是優先股，含轉股條款的永續債目前尚無先例；二級資本工具主要是二級資本債，且均是只含有減記條款，不含轉股條款。
3)二級資本債：或有情緒沖擊，投資價值仍在。我國商業銀行資本充足率較高，有足夠的安全墊應對盈利下滑，加之政府救助預期較強，二級資本債仍較為安全，到期贖回概率大，短期情緒沖擊發行利率走高或是較好配置機會。
4)優先股：供給仍將放量。當前16家上市銀行中僅余招行未啟動優先股發行，試點以來境內已發行2756億，目前有9家銀行優先股已在發行進程中，故今年優先股仍將放量，對保險等配置型資金，仍具有較高投資價值。
一周市場回顧：供給下降，收益率走勢分化。一級市場主要信用債品種凈供給-320億元，大幅萎縮。AAA和AA+等級發行人占比下降，AA-等級發行人占比上升，整體資質略有下降；建筑業發行人占主要優勢，制造業占比亦相對較高；59只新券中僅有7只城投債，占比較低。上周二級市場成交4291億元，交投熱情有所下降。收益率走勢分化，短端利率下行，長端利率上行，1年期品種收益率下行約3-9BP，3年期品種中，AA+收益率上行2BP，其余等級收益率下行約1-6BP，5年期品種收益率上行約0-2BP，7年期品種收益率上行約2-4BP.
一周評級調整：鋼鐵行業風險持續。上周共公告2項信用債主體評級向上調整行動和2項主體評級向下調整行動，評級調整數量上升。評級上調的發行人來自建筑業和房地產業，均為城投平臺。評級下調的發行人均為產業債發行人，分別來自采礦業和綜合類行業。其中亞邦投資的主體信用評級由AA-下調為A，評級展望為負面，主因亞邦集團資金鏈緊張，自身償債來源存在一定的不確定性，外部融資渠道受限，信用風險加大。寶鋼集團的主體信用評級由A下調為BBB+，主因我國鋼鐵行業基本面疲弱，寶鋼集團的財務表現遜于此前的預期，其個體信用狀況評估變差。
投資策略：避險情緒升溫，利好高等級。上周信用債先跌后漲，整體變化不大，AAA級企業債收益率平均上行2BP、AA級企業債利率平均下行2BP，城投債收益率基本持平。下一步信用債表現如何？建議關注以下幾點：
1)貨幣利率低位，短久期加杠桿。節前資金面偏緊時央行通過加大公開投放維持了資金面的緊平衡，而小川行長稱將加強與市場溝通。雖貨幣寬松空間下降，但央行維持資金利率低位的意愿和能力均較強，貨幣利率仍將維持低位，短久期加杠桿仍可行。
2)海外Coco債券大跌，警惕情緒沖擊。德銀發行的Coco債券大跌，主因投資者擔心其可能無法付息甚至還本。Coco債券實為其他一級資本工具，無固定期限且在極端情況下銀行可拒絕付息、減記債務或轉股，以避免進一步惡化；境內目前僅有二級資本工具，目前來看仍較安全，觸發不付息或減記的可能性不大，但仍需警惕情緒沖擊。
3)指導意見出臺，鋼鐵煤炭去產能加速。國務院相繼發布鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的意見，鋼鐵需在未來5年內壓減粗鋼產能1-1.5億噸，煤炭需在3-5年內退出5億噸，減量重組5億噸，均提出做好職工安置和加大金融支持。去產能有利于行業出清和盈利改善，但這是中長期的邏輯，短期來看意見的出臺將倒逼各部門出臺相關配套措施并執行，去產能將加速，從而推升信用風險。
4)避險情緒升溫，利好高等級。近期全球股市哀鴻遍野，國債和黃金等避險資產遭到瘋狂追逐。國內經濟亦無起色，去產能加速將致信用風險升溫，加之避險情緒的傳染，信用利差或將繼續分化，資質較好的高等級信用債仍將有較好的表現，資質較差的中低等級和過剩行業產業債則建議規避。
股性博正股，債性重防御——海通類固收周報
專題：江南水務基本面分析
江南水務是江陰市唯一一家從事供水業務的國有控股上市公司，主營業務為自來水的制售、自來水排水及相關水處理業務。
我們認為公司未來基本面看點在于：第一，安裝業務快速增長，帶動凈利潤大增。14年和15年上半年工程安裝業務營收增速分別為121%和98%，預計15年歸屬凈利潤將同比增加50%~70%。隨著供水管網二次改造工程和新建小區供水工程的穩步推進，安裝業務有望繼續放量。第二，拓展環保新領域，開展固體廢物處理業務，污水處理業務有望放量。公司設立全資子公司將從事醫療廢物、危險廢物等業務，有助于延伸環保產業鏈，并收購南閘污水、光大水務、橫塘污水處理公司，隨著國家對水污染的防治日益重視，污水處理業務有較大的提升空間。第三，階梯水價改革落地，有望增加收入。第四，股權激勵計劃和股東多次高位增持計劃，體現公司高管對公司業務發展的信心。
總體來看，公司基本面穩定，工程業務擴張、醫療廢物處理和污水處理業務放量是未來看點。2016年1月18日，江南水務7.6億元的可轉債發行方案獲得證監會批文，期限6年，募集資金將用于急備用水源工程項目。
春節前股市暫且穩定，帶動轉債回升
節前一周中證轉債指數反彈1.75%，上證綜指上漲0.95%，滬深300微漲0.6%，中小板指數上漲2.01%，創業板指上漲5.16%。
節前一周轉債個券普遍上漲，僅電氣和三一分別下跌0.12%和0.04%，跌幅也較小。上漲個券中九州轉債大漲14%，歌爾轉債大漲3.89%，其次為寶鋼EB上漲3.14%，而清控EB和藍標轉債漲幅也在2.7%-2.8%左右。國資EB上漲1.4%，格力轉債、天集EB、國盛EB和國貿轉債漲幅在1%以內。廣汽轉債于2月4日上市，首日價格收于117元，與九州轉債類似。
轉債市場策略：股性博正股，債性重防御
存量券按溢價率可分為債性、股性和混合型個券。債性個券包括國盛EB、國資EB、天集EB、三一轉債等，建議挑選到期收益率為正、純債溢價率較低的個券長期潛伏。股性個券包括九州轉債、歌爾轉債、廣汽轉債等，歌爾和廣汽的轉股溢價率仍在30%以下，若溢價率向九州靠攏，那么短期內仍有一定上漲空間。
而包括格力、寶鋼、電氣、清控、藍標、國貿在內的個券均屬于混合型，雖然這些個券更應由債底提供價格支撐，但股性定價思維下，較高的轉股溢價率使得個券價格維持在110元以上。在權益前途未卜的情況下，混合型個券價格仍存在估值過高的問題，建議多看少動。
分級A投資策略：隱含收益率和份額雙降
隱含收益率和份額均下降。節前一周分級A隱含收益率降至4.70%，市場份額則降至約550億份，或受到折價套利的影響。隨著隱含收益率和份額的降低，分級A收益性和流動性有所降低，性價比進一步下降，配置機會仍需等待。
套利操作難度較大。從下折期權價值來看，目前雖有12只分級A距離下折距離在10%以內，但A價格較高(部分出現溢價)，使得理論下折收益太低或成交量有限兩者居其一，總體操作難度較大，可適當關注券商A和酒A。折溢價套利來看，目前折價套利空間有限，溢價套利可關注部分溢價率高且流動性較好的品種，如環保A、一帶一A等。
(風險提示：經濟下行、貨幣政策變化預期、股市波動、匯率波動)
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