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避險情緒升溫 利率低位震蕩
來源: 發布時間:2016-02-15 07:40:10

避險情緒升溫,宏觀審慎管理——海通宏觀周報

宏觀專題:消費平穩增長,電影旅游火爆——春節黃金周概覽

消費平穩增長,區域分化明顯。16年春節黃金周,全國零售和餐飲企業實現銷售額約7540億元,同比增長11.2%,增速反彈回升,結束了4年連跌,反映消費市場趨于平穩。中西部區域的消費增速繼續高于東部發達地區。

旅游依然火爆,出境已成常態。國家旅游局尚未發布16年春節黃金周旅游統計報告,而根據已披露的16個省市的數據,旅游總收入增速和接待游客總數增速普遍較15年提升。根據攜程網和中國旅游研究院的數據,預計16年春節旅游市場接待有望達到3億人次,同比增速14.9%,較15年的13.0%反彈回升。16年春節黃金周出境游依然火爆,出游時間也更長。

文化消費受寵,電影票房井噴。16年春節黃金周,全國電影票房破30億元,同比增長68.3%,觀影人次8290萬人,同比增長81%。文化消費火爆,疊加去年同期基數偏低,令電影票房井噴。大年初一當日票房達到6.6億元,中國電影單日票房首日進入6億元時代,較15年大年初一票房增長77%。

國內客運平穩,國際客運高增。16年春運以來,國內航空客運增速前高后低、整體較去年基本持平,國際線增速則保持在30%以上,整體較去年明顯上臺階,印證跨境出游持續火爆。

一周掃描:

海外經濟:耶倫證詞鴿派不足,全球金融股引擔憂。耶倫在兩院發表半年度貨幣政策證詞,對經濟的看法偏悲觀,指出當前金融形勢對經濟增長的支持度下降,但并未就未來是否推遲加息給出明確的回答。由于投資者對歐洲銀行業盈利、資本緩沖和應對市場動蕩能力的擔憂加劇,德銀股價跌至92年以來的低位,法興暴跌14%以上,瑞銀重挫8%,瑞士信貸下跌近8%。

國內短期經濟和物價:經濟開局不佳,物價明顯回升。1月全國制造業PMI下滑至49.4,連續6個月低于榮枯線,創12年8月以來新低,生產、需求、庫存均回落,指向制造業景氣轉差。1月以來,乘用車需求仍旺,但地產需求沖高回落;電力耗煤跌幅擴大至10%以上,均指向工業經濟開局不佳。節前一周菜價繼續大漲,我們大幅上調1月CPI食品價格環比至1.9%,上調1月CPI預測至2%。1月雖然國際油價大跌,但國內油價未下調,煤價、鋼價小幅反彈,預測1月PPI環比有望止跌,1月PPI同比降幅收窄至-4.9%。

流動性和貨幣政策:匯率轉貶為升,宏觀審慎管理。節前最后一周銀行間R007小降至2.43%,R001小升至2.04%,銀行間流動性保持穩定,但票據利率繼續上升至3.7%左右。節前最后一周央行公開市場凈投放4400億。節后兩周到期逆回購均超7000億,將考驗央行此前表態2月19日以前按日投放流動性的承諾和能力。節前一周及春節期間美指大貶,離岸人民幣轉貶為升,央行行長周小川稱人民幣不具備持續貶值基礎,會保持人民幣對一籃子貨幣的基本穩定,但不會實施更嚴格的資本管制。節前最后一周央行發布4季度貨幣政策報告,首次用專欄坦誠降準或導致資本外流、加大匯率貶值壓力,潛臺詞是為了穩定匯率,極度寬松貨幣政策力度或退位。

國內政策:加強結構性改革,補短板調結構。李克強總理在春節團拜會發表講話,將在適度擴大總需求的同時,著力加強結構性改革,尤其是供給側結構性改革。發改委主任徐紹史稱,16年投資將集中在“11+6+3+1”,即11個投資工程包、6大消費工程、3大國家戰略,以及國際產能合作。

避險情緒升溫,利率低位震蕩——海通利率債周報

專題:誰是需求主力?——全方位剖析機構持債情況

銀行傳統表內債券投資仍是利率債的主要需求來源。15年以來,大型商業銀行的總資產擴張速度明顯下滑,而股份制和城商行、農商行的資產規模增速卻上升。由于城商行、農商行和股份行的資金成本要高于國有大行,加上規模擴張,使得它們在債券投資的風格和策略上,較國有大行更為激進。15年下半年以來,城商農商為首的銀行資金大舉增持利率債,成為不可忽視的需求方。

理財是債市需求的中堅力量。15年7月股災后,大量理財打新和配資資金回流債市,推動了債牛。15年末銀行理財規模突破22萬億,按照40%-45%的比例配置債券,其對債券的存量需求達到9萬億,僅15年新增約3.3萬億。因此,理財收益率的變化,理財資產配置結構的變化,都將影響債市走向。

保險是僅次于銀行和理財外的第三大債券需求方。15年末保險資金的存量債券需求約為3.84萬億。16年隨著上千億協議存款到期和資產規模的繼續擴張,需要關注保險資金究竟是棄債投股,還是繼續債市加杠桿來滿足負債成本。

公募基金配置債券的規模也有所上升。15年末,股票型、債券型和混合型基金配置債券市值達到1.12萬億,占基金總市值的30%,較15年上半年的17%占比明顯增加,主要與股災后風險偏好下降、資金轉向債市避險有關。而15年末貨幣基金配置債券市值達到1.5萬億(約是14年末規模的2.4倍),主要源于貨幣基金本身總規模的擴張。

由此可見,15年下半年以來的債券大牛市,從需求方面看,正是由理財規模繼續擴張、農商行大量買買買、和避險情緒推動公募基金轉向債券配置,這幾個因素“共振”推動的。后續這些機構對債市的需求是否擴張、資金成本的高低,都將影響債市走向,而需求擴張背后的高杠桿隱患和一致預期反轉風險,也需要警惕。

上周市場回顧:一級偏好短久期,二級小幅調整

一級市場:節前機構仍偏好短久期,節后需注意供給擴容。春節前一周,因央行控制委外傳聞,長債配置熱情繼續下降,機構依然偏好短久期。國開1年期中標收益率低于二級9BP,3年期低于二級7BP,5年期低于二級市場13BP,10年招標利率達到3.15%,明顯高于1月。600億湖北債將于2月18日招標,預示著16年地方債發行正式開啟,仍需關注供給沖擊。

二級市場:利率債小幅調整。年前最后一周債市小幅調整,1年期國債上行1BP至2.33%,國開債上行1BP至2.53%;10年期國債上行1BP至2.85%,10年期國開債上行6BP至3.16%。

本周債市策略:避險有利國債,利率區間震蕩

資金面壓力暫緩,優選短久期。歐洲銀行業風險加劇,3月歐元區再度寬松概率加大,日本寬松越走越遠,美國金融形勢對經濟支撐度下降,非農不達預期,加息預期一延再延,美元指數走弱,有助于人民幣匯率短期企穩,緩解資金面壓力。但央行表態不能過度放水妨礙市場出清,表明很難再現大水漫灌的局面,貨幣寬松邊際作用減弱。短期貨幣利率仍將低位,短久期仍是優選。

避險有利國債,利率低位震蕩。全球避險資產受追捧短期或利好利率債,但16年貨幣寬松邊際作用下降,增量資金邊際難以更松。而債券收益率已降至低位,理財若無杠桿配置利率債很難覆蓋成本,使得機構偏好加杠桿和追逐資本利得,如果一旦央行寬松邊際收緊造成資金面波動和一致預期反轉,很可能引起債券收益率大幅波動調整。我們仍判斷16年利率債或維持區間震蕩,有階段行情,但切莫戀戰,防風險為首任。維持10年國債區間2.6%-3.1%,下調10年國開債區間至3.1%-3.6%。

避險情緒升溫,利好高等級——海通信用債周報

本周專題:從Coco債券大跌看商業銀行資本工具。節日期間德意志銀行發行的或有可轉換債券暴跌,引發市場對于歐洲商業銀行風險的擔憂,國內投資者亦可借此反觀國內的資本工具。

1)或有可轉換債券所為何物?或有可轉換債券(ContingentConvertible Bonds)是具有損失吸收功能的可轉債,當銀行資本充足率低于某一最低值要求時將強制性地轉換為普通股,一般也包含減記條款,根據具體條款可劃分為其他一級資本工具或二級資本工具。

2)中國商業銀行資本工具概覽。我國自2013年起實施新的資本管理辦法,原有的次級債等資本工具被新型資本工具所取代,目前其他一級資本工具主要是優先股,含轉股條款的永續債目前尚無先例;二級資本工具主要是二級資本債,且均是只含有減記條款,不含轉股條款。

3)二級資本債:或有情緒沖擊,投資價值仍在。我國商業銀行資本充足率較高,有足夠的安全墊應對盈利下滑,加之政府救助預期較強,二級資本債仍較為安全,到期贖回概率大,短期情緒沖擊發行利率走高或是較好配置機會。

4)優先股:供給仍將放量。當前16家上市銀行中僅余招行未啟動優先股發行,試點以來境內已發行2756億,目前有9家銀行優先股已在發行進程中,故今年優先股仍將放量,對保險等配置型資金,仍具有較高投資價值。

一周市場回顧:供給下降,收益率走勢分化。一級市場主要信用債品種凈供給-320億元,大幅萎縮。AAA和AA+等級發行人占比下降,AA-等級發行人占比上升,整體資質略有下降;建筑業發行人占主要優勢,制造業占比亦相對較高;59只新券中僅有7只城投債,占比較低。上周二級市場成交4291億元,交投熱情有所下降。收益率走勢分化,短端利率下行,長端利率上行,1年期品種收益率下行約3-9BP,3年期品種中,AA+收益率上行2BP,其余等級收益率下行約1-6BP,5年期品種收益率上行約0-2BP,7年期品種收益率上行約2-4BP.

一周評級調整:鋼鐵行業風險持續。上周共公告2項信用債主體評級向上調整行動和2項主體評級向下調整行動,評級調整數量上升。評級上調的發行人來自建筑業和房地產業,均為城投平臺。評級下調的發行人均為產業債發行人,分別來自采礦業和綜合類行業。其中亞邦投資的主體信用評級由AA-下調為A,評級展望為負面,主因亞邦集團資金鏈緊張,自身償債來源存在一定的不確定性,外部融資渠道受限,信用風險加大。寶鋼集團的主體信用評級由A下調為BBB+,主因我國鋼鐵行業基本面疲弱,寶鋼集團的財務表現遜于此前的預期,其個體信用狀況評估變差。

投資策略:避險情緒升溫,利好高等級。上周信用債先跌后漲,整體變化不大,AAA級企業債收益率平均上行2BP、AA級企業債利率平均下行2BP,城投債收益率基本持平。下一步信用債表現如何?建議關注以下幾點:

1)貨幣利率低位,短久期加杠桿。節前資金面偏緊時央行通過加大公開投放維持了資金面的緊平衡,而小川行長稱將加強與市場溝通。雖貨幣寬松空間下降,但央行維持資金利率低位的意愿和能力均較強,貨幣利率仍將維持低位,短久期加杠桿仍可行。

2)海外Coco債券大跌,警惕情緒沖擊。德銀發行的Coco債券大跌,主因投資者擔心其可能無法付息甚至還本。Coco債券實為其他一級資本工具,無固定期限且在極端情況下銀行可拒絕付息、減記債務或轉股,以避免進一步惡化;境內目前僅有二級資本工具,目前來看仍較安全,觸發不付息或減記的可能性不大,但仍需警惕情緒沖擊。

3)指導意見出臺,鋼鐵煤炭去產能加速。國務院相繼發布鋼鐵和煤炭行業化解過剩產能的意見,鋼鐵需在未來5年內壓減粗鋼產能1-1.5億噸,煤炭需在3-5年內退出5億噸,減量重組5億噸,均提出做好職工安置和加大金融支持。去產能有利于行業出清和盈利改善,但這是中長期的邏輯,短期來看意見的出臺將倒逼各部門出臺相關配套措施并執行,去產能將加速,從而推升信用風險。

4)避險情緒升溫,利好高等級。近期全球股市哀鴻遍野,國債和黃金等避險資產遭到瘋狂追逐。國內經濟亦無起色,去產能加速將致信用風險升溫,加之避險情緒的傳染,信用利差或將繼續分化,資質較好的高等級信用債仍將有較好的表現,資質較差的中低等級和過剩行業產業債則建議規避。

股性博正股,債性重防御——海通類固收周報

專題:江南水務基本面分析

江南水務是江陰市唯一一家從事供水業務的國有控股上市公司,主營業務為自來水的制售、自來水排水及相關水處理業務。

我們認為公司未來基本面看點在于:第一,安裝業務快速增長,帶動凈利潤大增。14年和15年上半年工程安裝業務營收增速分別為121%和98%,預計15年歸屬凈利潤將同比增加50%~70%。隨著供水管網二次改造工程和新建小區供水工程的穩步推進,安裝業務有望繼續放量。第二,拓展環保新領域,開展固體廢物處理業務,污水處理業務有望放量。公司設立全資子公司將從事醫療廢物、危險廢物等業務,有助于延伸環保產業鏈,并收購南閘污水、光大水務、橫塘污水處理公司,隨著國家對水污染的防治日益重視,污水處理業務有較大的提升空間。第三,階梯水價改革落地,有望增加收入。第四,股權激勵計劃和股東多次高位增持計劃,體現公司高管對公司業務發展的信心。

總體來看,公司基本面穩定,工程業務擴張、醫療廢物處理和污水處理業務放量是未來看點。2016年1月18日,江南水務7.6億元的可轉債發行方案獲得證監會批文,期限6年,募集資金將用于急備用水源工程項目。

春節前股市暫且穩定,帶動轉債回升

節前一周中證轉債指數反彈1.75%,上證綜指上漲0.95%,滬深300微漲0.6%,中小板指數上漲2.01%,創業板指上漲5.16%。

節前一周轉債個券普遍上漲,僅電氣和三一分別下跌0.12%和0.04%,跌幅也較小。上漲個券中九州轉債大漲14%,歌爾轉債大漲3.89%,其次為寶鋼EB上漲3.14%,而清控EB和藍標轉債漲幅也在2.7%-2.8%左右。國資EB上漲1.4%,格力轉債、天集EB、國盛EB和國貿轉債漲幅在1%以內。廣汽轉債于2月4日上市,首日價格收于117元,與九州轉債類似。

轉債市場策略:股性博正股,債性重防御

存量券按溢價率可分為債性、股性和混合型個券。債性個券包括國盛EB、國資EB、天集EB、三一轉債等,建議挑選到期收益率為正、純債溢價率較低的個券長期潛伏。股性個券包括九州轉債、歌爾轉債、廣汽轉債等,歌爾和廣汽的轉股溢價率仍在30%以下,若溢價率向九州靠攏,那么短期內仍有一定上漲空間。

而包括格力、寶鋼、電氣、清控、藍標、國貿在內的個券均屬于混合型,雖然這些個券更應由債底提供價格支撐,但股性定價思維下,較高的轉股溢價率使得個券價格維持在110元以上。在權益前途未卜的情況下,混合型個券價格仍存在估值過高的問題,建議多看少動。

分級A投資策略:隱含收益率和份額雙降

隱含收益率和份額均下降。節前一周分級A隱含收益率降至4.70%,市場份額則降至約550億份,或受到折價套利的影響。隨著隱含收益率和份額的降低,分級A收益性和流動性有所降低,性價比進一步下降,配置機會仍需等待。

套利操作難度較大。從下折期權價值來看,目前雖有12只分級A距離下折距離在10%以內,但A價格較高(部分出現溢價),使得理論下折收益太低或成交量有限兩者居其一,總體操作難度較大,可適當關注券商A和酒A。折溢價套利來看,目前折價套利空間有限,溢價套利可關注部分溢價率高且流動性較好的品種,如環保A、一帶一A等。

(風險提示:經濟下行、貨幣政策變化預期、股市波動、匯率波動)

標簽: 低位 利率 情緒

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