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且思且行柳暗花明迎春來

來源：發布時間：2016-02-14 19:40:10

投資策略

銀行行業：銀行股看基本面，更看改革預期。人民幣國際化是行業行情的催化劑。改革與轉型是個股行情的催化劑。沿著人民幣國際化和銀行改革轉型的兩大邏輯，短期內關注低估值標的，中長期參考成長性、防御性和差異化發展模式。

重點推薦：寧波(資產結構調整，大零售)、華夏(混改標桿、事業部改革)、光大(金控潛力股、理財子公司)、招商(一體兩翼、輕型銀行戰略；員工持股).

保險行業：保險板塊低估值+業績穩定+彈性佳的特性，是當前市場優選板塊。行業資產端和投資端良性發展，資產端受益市場紅利下的保險需求持續，系列改革為保險打開業務空間。投資端受益市場回暖和投資品種放開，在承保和投資雙驅動的條件下，保險板塊有比較好的配置時機。估值上看，現在保險P/EV估值在1.2倍左右，行業基本面增長強，新業務價值發展良好，估值有修復機會。

投資邏輯：

邏輯一：保險盈盈沃土，成長空間巨大。預計明年人身險增長率預計將達到25%，產險年增長率預計達到15%。

邏輯二：發展模式分化，傳統壽險優化轉型，成本上升投資考驗。人身險市場產品結構合理化，健康保險和意外傷害保險的巨大潛力將得到釋放。同時，壽險結構合理化，上市險企回歸保險保障本質趨勢愈加明顯。另外，壽險渠道也更加優化，今年以來，壽險渠道優化，營銷員體制改革個險渠道趨勢良好，而銀郵渠道占比下降，網絡營銷增速迅猛。與此同時，經濟下行利率低緩，資產與負債匹配錯配風險加大，行業重心轉向投資端。推薦壽險產品強、渠道優質、投資能力較強的標的：“新國太”。

邏輯三：中小型新型保險公司“資產驅動負債”。在累計了大量的投資型保險保費收入以及不斷的增資后，新型和中小型保險公司先把投資端做起來，再反過來促進保險負債業務發展，走上“資產驅動負債”模式。推薦標的：西水股份、華資實業、天茂集團。

轉型金融：創投股+多元金融+金控股

創投行業：多層次資本市場建設打開股權投資市場新周期，股權投資是大趨勢，未來注冊制改革、新三板分層機制+做市機制將激活三板市場，創投+股權投資公司迎來新機會。并購市場進一步放開，股權投資退出渠道多樣化，創投公司迎來較好投資時機。推薦：1、華西股份：布局并購+資管新模式，集團資源支持+專業化管理團隊+靈活高效運作機制多重優勢。2、國改預期強烈、股權投資創新的魯信創投； 2、多元金控完善、創投模式持續、軍工主題的中航資本；4、園區類的股權投資公司。

多元金融：金融產業積極推動多元轉型，看好布局多元金融領域的優質標。推薦：1、轉型有突破+國改有預期的陜國投A.2、進軍保險業，加碼金融發展的遼寧成大。

多元金控：國企改革加速，央企和地方國企金控公司將受益，未來金融控股集團將承載重要作用，推薦：1、以租賃為龍頭，打造金控平臺的渤海租賃。2、多元金控完善、創投模式持續、軍工主題的中航資本。

證券業：券商股受近期市場單邊下跌，估值整體回落底部水平，隨著市場企穩，券商各業務穩步推進，預計2季度券商迎來好時機。注冊制改革是資本市場改革的關鍵，資本市場改革是實現經濟轉型的重要抓手，注冊制改革將激發資本市場大機會，改革紅利+市場紅利驅動行業進入新周期。短期行業受市場震蕩影響，2季度是券商股好的投資時機，券商業務產業鏈不斷延展，業務放量和邊際成長性高打開業績空間。證券行業是改革發展下市場彈性最高板塊，同時行業處于向上發展軌道。

邏輯一：受益注冊制改革和競爭力強的大中型券商：廣發，招商；

邏輯二：特色化差異化長江證券。

邏輯三：次新股，流通市值小，彈性大的東興證券。

行情回顧

A股指數延續低位震蕩，上證綜指收于2763.49點，截止2月5日周上漲0.95%；深證成指收于9673.48，周上漲2.71%。滬深兩市周交易額2萬億元，日均成交額3902.92億元，環比-14.38%。

【銀行板塊】截至2月5日收盤，銀行指數較前一周下跌0.12%。成交額272億元。本周銀行股普遍下跌，唯有浦發銀行和北京銀行保持上漲趨勢，漲幅分別為8.76%、2.36%。行業PB值為0.89.

【保險板塊】2月第一周，整體來看盡管成交量仍在下降，但上證綜指上漲了1%。保險走勢有所分化，轉型保險股走勢較強，周漲幅2%，高于大盤，而傳統保險股走勢略弱于大盤。

【證券板塊】截至2月5日收盤，券商指數收于7053.02點，周跌幅1.13%；周成交額680.94億元，日均成交136.19億元，環比-24.19%。券商股本周漲幅前五名：

本周H股券商走勢各異，海通證券逆勢上漲，其余三大券商均現回調。廣發證券A/H股首現折價，H股比A股價格高出4.4%；華泰證券A/H股溢價縮窄至0.3%。

行業熱點銀行業

【德意志銀行15年預計虧損，引發市場對Coco債券的擔憂】1月下旬德意志銀行披露2015年業績預告，全年凈利潤虧損68億歐元，而2014年凈利潤為17億歐元，業績出現大幅度下滑。市場擔憂德意志銀行難以償付此前發行的其他一級資本工具或有可轉換債券(Contingentconvertible bonds，即Coco債)4月30日的利息，可能會引發傳染性風險。德意志銀行股價在2月8日跳空下跌7.99%，在隨后幾個交易日大幅波動。德意志銀行的CDS價格從1月底上漲將近1倍多。德意志銀行2月8日發布公告，對2016年和2017年的償付能力做出說明，回應市場傳聞。

點評：Coco債是一種可轉換債券，在遇到觸發事件時發行人有權減記債券本金或是將債券轉換為普通股，作為代價發行人給予債券持有人較高的票面利息。歐美銀行將Coco債券作為其他一級資本(AT1)工具，用以提升資本充足率水平。隨著歐洲監管當局對資本充足率的要求不斷提高，對發行人限制少、不稀釋股權的Coco債券倍受歐洲銀行青睞。但是萬一遇到觸發事件，Coco債券貶值，債券持有人只能通過做空股票進行對沖。下跌的股價將進一步拖累Coco債價格，形成惡性循環。從2009年年底Coco債券面世以來，還未有出現過該類債券的償付問題。此次德意志銀行Coco債事件對投資人敲醒了警鐘。

德意志銀行2015年的虧損主要因為高額的訴訟和機構重組費用。根據德意志銀行公告，2016年4月30日的債券利息約為3.5億歐元，而2016年德意志銀行的償付能力為10億歐元，足以滿足付息的要求。在不考慮2016年經營業績的情況下，德意志銀行預計2017年償付能力可以提升到45億歐元，其中有19億歐元得益于出讓華夏銀行的股權。從數據上看，利息的償付應該不會產生困難。但是德意志銀行正在應對住房抵押貸款支持債券的違規銷售和在俄羅斯的違規交易問題，未來的訴訟支出還可能繼續增加，因此市場對其償付能力仍有一定的憂慮。

國內沒有Coco債券，比較類似的資本工具是優先股。自2012年《商業銀行資本管理辦法(試行)》頒布以來，我國銀行的資本工具主要包括二級資本債和優先股，分別用于補充二級資本和其他一級資本。根據《辦法》要求，二級資本債和優先股都包含觸發事件發生時的減記和轉股條款。但是國內的觸發事件通常設置得較為“苛刻”。根據銀監發〔2012〕56號《中國銀監會關于商業銀行資本工具創新的指導意見》，“其他一級資本工具觸發事件”指商業銀行核心一級資本充足率降至5.125%(或以下)。“二級資本工具觸發事件”是指以下兩種情形中的較早發生者：1。銀監會認定若不進行減記或轉股，該商業銀行將無法生存。2。相關部門認定若不進行公共部門注資或提供同等效力的支持，該商業銀行將無法生存。根據規定，國內銀行核心一級資本充足率不得低于5%，儲備資本2.5%，再加上因為宏觀審慎政策附加的逆周期資本0-2.5%，因此通常核心一級資本充足率在7.5%以上，遠高于5.125%的水平。在觸發事件發生以前，充足率水平的下降已經足以引發監管措施。而且國內優先股市場規模較小，多針對機構投資者，風險偏好較低，缺少傳染性風險的基礎。所以國內出現類似Coco債連鎖事件的可能性不大，但是仍要關注在三期疊加下，銀行風險暴露、盈利能力下滑引發的市場憂慮。可重點關注我們推薦的轉型和改革快的銀行，如寧波、華夏、浦發、光大、招商。

保險業

【互聯網保證保險業務加強，全面排查風險】保監會于今日引發《關于加強互聯網平臺保證保險業務管理的通知》，擬從以下幾方面規范互聯網平臺保證保險業務：一是要求保險公司嚴格遵守償付能力監管要求，確保業務規模與資本實力相匹配。二是要求保險公司審慎選擇合作的互聯網平臺，不得與存在提供增信服務、設立資金池、非法集資等損害國家利益和社會公共利益行為的互聯網平臺開展合作，同時，嚴格審核投保人資質。三是規范保險條款設計及費率厘定，明確保險條款在合作的互聯網平臺相關業務界面進行信息披露的要求。四是要求保險公司建立嚴格的風險管控機制，加強內控管理及系統管控制度建設，要求保險公司與合作的互聯網平臺及合作的金融機構實現信息系統有效對接。五是要求保險公司定期開展壓力測試，不斷完善應急預案，同時，妥善處置突發事件。六是建立互聯網平臺保證保險業務經營情況季度報送制度。

點評：互聯網小額貸款或者P2P貸款由于貸款人缺乏信用資產，在信貸市場中處于弱勢，需以外部增信達到授信標準。信用保證保險以保險的形式為貸款人增信，為貸款方分擔風險。《通知》出臺后，信用保證保險有了更明確的標準，以互聯網平臺為寄托，信用保證保險發展也將迎來新的機遇。另一方面，更好的履行審慎性原則，互聯網信用保證保險應該進行差別化定價和篩選，對客戶信用資質的數據顯得尤為重要，保險公司可運用大數據進行分析，與征信系統對接。

證券業

【1月寒冬，24家券商業績下滑九成】

1月市場行情急轉而下，熔斷機制加大市場波動，上證綜指跌幅22.65%；成交量驟縮近1倍，自營和經紀業務受行情拖累業績下滑。股票日均交易額5400億元，環比下降32%。兩融規模持續回落，截至2月5日，兩融余額降至8901億元。IPO正常推進，投行業務企穩；1月資管新發行產品數量206只，發行份額64億，增速環比放緩，累計產品規模穩中有升。

24家券商1月營收66.5億元，環比降82%；凈利潤392億元，環比降97%。除長江證券和方正證券凈利潤增速3.4倍外，其余22家券商均為負增長。

24家券商凈利潤情況：

廣發系：4.68億，環比-48%；

華泰系：2.61億，環比-52%；

國投安信：2.59億，環比-59%

國金證券：1.72億，環比-5%；

海通系：1.29億，環比-86%；

光大系：1.11億，環比-88%；

東興證券：1.08億，環比-34%

國君系：1.03億，環比-95%

西部證券：0.94億，環比-40%；

方正證券：0.91億，環比+344%；

招商系：0.75億，環比-81%

申萬宏源系：0.71億，環比-96%；

國元證券：0.68億，環比-87%；

國海證券：0.61億，環比-68%；

國信證券：0.23億，環比-98%；

長江系：0.15億，環比+340%；

東北證券：0.13億，環比-87%；

西南證券：0.13億，環比-96%；

東吳證券：0.1億，環比-97%

山西系：-0.28億，環比-396%；

興業系：-0.63億，環比-131%；

東方系：-5.13億，環比-188%；

太平洋：-5.22億，環比-1289%；

中信系：-6.01億，環比-89%；

資管業

【長期資金入市改革揭開大幕社保基金與QFII助力A股】期資金入市的利好消息：一是國務院常務會議通過《全國社會保障基金條例(草案)》，基金投資運營和監督、風險管理等制度等到了進一步明確；二是國家外匯管理局松綁QFII額度，放寬資金進出限制。這兩項利好僅是長期資金入市改革的開始，后續會有更多的改革措施相繼出臺。

點評：2月3日召開的國務院常務會議通過了《全國社會保障基金條例(草案)》。草案規定，全國社保基金由中央財政預算撥款、國有資本劃轉、基金投資收益等資金構成，用于補充和調劑人口老齡化高峰時期養老保險等社保支出，并明確了基金投資運營和監督、風險管理等制度，強化了審計、公開等監管措施。社保基金作為A股市場上“國家隊”的領軍者，其一舉一動都有號令天下的威儀。社保基金投資運營等制度明確以后，其他長線資金尤其是地方社保、養老金的投資運營則有望擴大試點規模。目前，廣東和山東作為養老金入市的試點，已經各拿出1000億元先后委托全國社保基金理事會進行投資運營。

長期資金入市改革的另一個獲利者是QFII。日前，國家外匯管理局發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理規定》，對合格境外機構投資者(QFII)外匯管理制度進行改革。改革的主要內容包括：一是放寬單家QFII機構投資額度上限，二是簡化額度審批管理，三是進一步便利資金匯出入。對以抄底見長的QFII來說，目前A股的估值吸引力已足夠。

對社保基金和QFII的改革，僅是國家對長期資金入市改革的開始，未來保險資金、養老金、企業年金、住房公積金、RQFII等長期資金的投資運營也將面臨改革。中國經濟的中高速增長來源于改革動力的釋放，同樣A股市場的絕地反擊也需要借助改革紅利預期的變現。在經濟與股市改革紅利的密集釋放的過程中，A股市場也就迎來了再次光榮綻放的契機。

【私募基金內控指引落地，資本市場規范升級】中國證券投資基金業協會正式發布《私募投資基金管理人內部控制指引》(以下簡稱“指引”)，針對私募基金管理人內部控制的目標與原則、內部環境、風險評估、控制活動、信息與溝通及內部監督等方面的管理規范及制度建設予以指引性規定。

點評：第一，防止利益輸送，實現資產分離。對于近年來行業內存在的利益輸送問題，《指引》特別要求，私募基金管理人應當健全治理結構，防范不正當關聯交易、利益輸送和內部人控制風險，保護投資者利益和自身合法權益。針對利益輸送及關聯交易問題，《指引》第十九條明確指出，私募基金管理人應建立健全相關機制，防范管理的各私募基金之間的利益輸送和利益沖突，公平對待管理的各私募基金，保護投資者利益。

第二，強調主營業務清晰，遵循專業化運營原則。相較于之前的征求意見稿，《指引》增加第八條“私募基金管理人應當遵循專業化運營原則，主營業務清晰，不得兼營與私募基金管理無關或存在利益沖突的其他業務”，并且規定“私募基金管理人應具備至少2名高級管理人員”，加強對于私募基金主體的專業性要求。

第三，規范募集及投資方式，避免變相公募。在基金募集環節，《指引》第十六條、十七條規定了私募基金管理人自行募集和委托募集私募基金的制度要求。自行募集時，私募基金管理人應設置有效機制，切實保障募集結算資金安全；在委托募集時，私募基金管理人應當委托獲得中國證監會基金銷售業務資格且成為中國基金業協會會員的機構募集私募基金，并制定募集機構遴選機制，確保私募基金向合格投資者募集以及不變相進行公募。

第四，建立風險評估體系，加強信息披露管理。風險評估上，《指引》明確，私募基金管理人應當建立科學的風險評估體系，對內外部風險進行識別、評估和分析，及時防范和化解風險。信息披露上，《指引》指出，私募基金管理人應當建立健全信息披露控制，維護信息溝通渠道的暢通，保證向投資者、監管機構及基金業協會所披露信息的真實性、準確性、完整性和及時性，不存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏。私募基金管理人應當保存私募基金內部控制活動等方面的信息及相關資料，確保信息的完整、連續、準確和可追溯，保存期限自私募基金清算終止之日起不得少于10年。

租賃

【傳類金融企業掛牌叫停，融資租賃恐受影響】1月底媒體報導，繼PE掛牌新三板被叫停后，有消息稱類金融企業全部暫停辦理掛牌手續，無論項目處于何種狀態。融資租賃企業是否屬于此次被叫停的企業名單還未能得知。但是1月29日兩江租賃發布公開轉讓說明書，似乎對融資租賃企業有所松綁。

點評：融資租賃目前仍然是多頭監管的格局。金融租賃屬于金融企業，擁有金融許可證。外資租賃和內資租賃主管部門為商務部。類金融企業的說法是首次提出，概念和范圍都不明確。PE、互聯網金融、小貸、融資租賃、擔保、保理、典當等公司可能都屬于類金融的范疇。有媒體報導，此次類金融企業掛牌被叫停可能是因為此前PE掛牌叫停后，許多公司繞道利用其他金融牌照殼公司進行違規申請，所以導致類金融企業受到牽連。另外近期監管層在嚴厲打擊金融P2P違法企業。很多P2P企業利用其他金融公司的虛假項目進行融資，如剛剛披露的e租寶事件。因此這也可能是P2P治理行動的一部分。但是融資租賃企業中的內資和外資租賃不屬于一行三會監管范圍，而且是近期政策重點扶持的行業，所以融資限制可能不會持續太長時間，不過仍要注意e租寶事件后行業內部的治理問題也許會進一步暴露。

消費金融

【京東白條2016第一期ABS融資20億元】日前“京東金融-華鑫2016年第一期白條應收賬款債權資產支持專項計劃”發行完畢，發行規模20億元。

點評：1。“京東白條應收賬款債權資產支持專項計劃”是國內資本市場首個基于互聯網消費金融的ABS產品，其第一期于2015年10月掛牌，規模8億元；第二期于2015年12月掛牌，規模12億元。此次ABS發行標志著京東白條ABS發行已實現常態化，也標志著資產證券化已成為消費金融行業融資的重要途徑之一。

2.2016第一期ABS優先一級的票面利率低至3.92%，2015年第一期和第二期ABS優先一級分別為5.1%、4.75%。京東消費金融能持續地獲得低成本融資的原因包括：京東白條不良率低于行業平均水平，資產質量優良；市場資產配置荒，資產證券化產品的發行利率總體呈現震蕩向下態勢；此次ABS發行采用荷蘭式招標，投標人按照所報的買價由高到低中標直至滿足預定發行額，以所有投標者的最低中標價格為最終中標價格，這種招標方式在一定程度上有利于發行人降低發行成本。

3。京東白條不良率低于行業平均水平得益于京東優異的風控能力。京東金融依托大數據搭建起風險管理模型系統、量化運營模型體系、用戶畫像模型體系、大數據征信模型體系。消費金融的核心競爭力是風險控制和風控定價能力。風險控制和定價依賴于在海量征信數據的基礎上借助科學完善的定價模型進行風險識別和評估。因此具備數據和風控優勢是逐鹿消費金融行業的必備素質。

4。融資能力是各消費金融行業降低資金成本博取更大利差的決定因素之一。常見的資金來源包括自有資金、股東增資、同業拆借、金融機構借款等。近年來資產證券化逐漸成為盤活資產、低價籌資、打通資產端和資金端并轉移信貸風險的重要途徑之一。就目前消費貸資產證券化情況來看，消費金融貸款年化利率平均在20%左右，而ABS產品優先級發行利率在5%左右，利潤空間巨大。

小貸

【世聯行擬定增募集10億元，加碼小貸公司】2月5日，世聯行公告擬以9.98元/股募集不超過10億元，用于增資世聯小貸，增資后注冊資本為不超過15億元。

點評：增加資本金，擴大放貸規模。根據深圳市金融辦規定，小額貸款公司通過外部合規渠道融入資金總比例(含同業拆借)不得超過公司上年度凈資產的200%。世聯小貸2014年放款金額即達到19.7億元，盡管采用資產證券化等方式一定程度上緩解了杠桿限制，低于2倍的杠桿使得目前的5億的注冊資本金仍然遠不能滿足未來放款量需求。房地產去庫存壓力仍大，世聯小貸協同主業發力。截止2015年末，我國商品房待售面積達71853萬平方米，較2014年末62169進一步增長。隨著國家出政策將非限購城市首次購房的首付比例進一步下降至兩成，激勵剛需買房去庫存有利于世聯行業務放量，而世聯小貸此時提高資本金則為世聯行提升銷售規模預留出配套金融支持的空間。

互聯網金融

【國務院點名處置非法集資，關注P2P等領域】2月4日，國務院公布《關于進一步做好防范和處置非法集資工作的意見》，提出做好防范和處置非法集資工作并要求認識到其重要性和緊迫性。密切關注投資理財、非融資性擔保、P2P等風險高發重點領域。

點評：近期非法集資案件頻發，在經濟下行周期中，態勢蔓延更易誘發系統性金融風險。國務院重拳出擊以防止風險硬著陸損害民眾利益，重點落實四個方面：(1)防打結合，打早打小。謹慎甄別非法集資性質，而非從資金鏈是否斷裂判斷案件性質，規避風險防患于未然；(2)突出重點。抓重點領域和案件，強調跨區域跨部門協作以應對新型犯罪特點，提高破案效率；(3)疏堵結合。實則給普惠金融、民間金融留下發展空間，規范引導其發展；(4)形成合力。號召社會力量參與，和政府力量團結起來加強齊抓共管，從上至下實施全面監督。意見出臺亦正面催化新型金融監管細則出臺，包括P2P網絡借貸、股權眾籌、非存款類放貸組織條例等；引導金融機構加大服務實體經濟力度；鼓勵民間融資規范健康發展。

【中央部署開展互聯網金融領域專項整治】中央政法工作會議近日強調，按照中央有關部署，政法部門將配合有關部門開展互聯網金融領域專項整治，推動對民間融資借貸活動的規范和監管，最大限度減少對社會穩定的影響。

點評：P2P行業從導入期進入拓荒期，瘋狂擴張疊加風險暴露成為常態，2015年P2P問題平臺率達31%(第一網貸統計)。監管政策亮劍輔以整治重拳有助于行業凈化秩序，重塑規范、有序、市場化的競爭新格局。一方面，P2P觸及傳統金融服務難以應對的長尾市場痛點，為低凈值客戶提供便捷金融服務，降低交易成本、激活民間投資。另一方面，應從金融本質出發，正視互聯網金融風險，看好互聯網媒介對于行業的重構效應。(1)互聯網金融歸位金融，聚焦信用風險，核心是風控。建立立體化、社會化、信息化監測預警體系，完善跨地區跨部門信息共享機制是從外部加強風險監控，與平臺自身的主動風控機制相結合，構建內外聯動的風控體系，有效防范和化解金融風險。(2)專項整治及時止血，化解風險引導規范。行政整治是及時止血，防止風險蔓延。采取懲戒與預防相結合，網貸平臺評級加強事前防范，從資本實力、盈利能力、風險管理能力、平臺活躍度和透明度等方面考察評價，降低問題平臺發生率。(3)催化產業鏈延伸，中介角色擴容。大數據、云計算、個人征信等具有互聯網基因的第三方平臺將對接信用和風控體系，發揮風險管控功能。隨著互聯網金融生態鏈日趨豐滿，行業加速盤整，P2P行業“大而全”和“小而精”各居一隅的競爭格局將更加清晰。

市場統計

【融資融券】截至2月4日，兩融規模徘徊在萬億以下，達8903.85億元，周環比-2.52%；其中融資余額9113.31億元，融券余額19.92億元。融資期間買入額1422.66億元，期現比7.68%。