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文：國泰君安宏觀分析師任澤平、熊義明

導讀：全球貨幣政策轉向擔憂下降，風險資產價格止跌回升。15年四季度GDP增速6.8%，經濟L型，新5%比舊8%好。央行維穩人民幣匯率，短期降準降息概率下降。股市逐步回歸正常市，債牛繼續。

摘要：

國際經濟：全球貨幣政策轉向擔憂下降，風險資產價格止跌回升。歐央行行長德拉吉表示，全球不確定性、地緣政治風險對經濟增長構成威脅，經濟下行風險再度上升，歐央行政策立場需要在3月重新審視。日媒稱日本央行正“認真考量”擴大其貨幣寬松舉措。索羅斯等表示美聯儲加息是錯誤，未來會降息。央行期權登場，風險偏好回升，股市、原油等價格反彈。

國內經濟：經濟L型，新5%比舊8%好。15年四季度GDP增速6.8%，略低于市場預期，工業生產、投資回落，受內外需疲軟影響；消費略降，受網購回落影響。房地產投資和土地購置降幅收窄。維持1季度下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大判斷，“新5%比舊8%好”。

貨幣：央行維穩匯率，短期降準降息概率下降。本周人民幣匯率企穩，人民幣中間價略升至6.5572，即期匯率在6.58附近窄幅徘徊，離岸人民幣在6.58-6.61之間波動，NDF顯示預期趨穩。央行采用逆回購、MLF和SLO等工具投放流動性，替代了降準。盡管流動性投放較多，但受春節因素和跨境資金流動影響，R007仍小幅上升至2.62%，10年期國債收益率低位小幅反彈至2.77%。16年，貨政主要以配合供給側改革為主，寬松方向不變，但程度不及14—15年。

政策：國務院常務會議提出要繼續在區間調控基礎上加大定向調控、相機調控，推進供給側結構性改革。統籌運用財政貨幣和產業、投資、價格等政策手段，為經濟發展營造穩定環境。要對苗頭性問題保持警覺，特別是對各種潛在風險做到有備無患。要注意回應社會關切，穩定市場預期，增進社會共識。

市場：股市逐步回歸正常市，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整。我們2015年9~10月看多，11月下旬以來看淡休假著書，2016年1月4日提示休養生息，13日提出A股逐步回歸正常。隨著匯率短期趨穩、大股東減持新規、注冊制改革預期引導等，A股調整風險逐步得到釋放，市場存量博弈下結構性行情，關注超跌的成長股和優質藍籌，以及供給側改革的主題機會。未來潛在的不確定性來自：人民幣在中期是否已經貶值到位，會否以及何時第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的頭部出現還是高位調整；國內供給側出清能否實現資金鏈的有序斷裂和化解，等。經濟再降、物價通縮、貨幣寬松、流動性充裕，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意利率下行空間。美元強勢周期，但階段性見頂，中國去產能，大宗再承壓。

目錄：

1。國際經濟：全球貨幣政策轉向擔憂下降，風險資產止跌回升

1.1 央行期權登場，風險資產反彈

1.2 美國PMI反彈，歐元區和日本PMI回落

1.3下周重點關注美聯儲議息會議

2。國內經濟：2016Q1下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大

2.1 經濟L型，新5%比舊8%好

2.2 商品房銷售繼續較快增長，土地成交偏低

3。物價：CPI穩定，PPI繼續通縮

4。貨幣：央行維穩匯率，短期降準降息概率下降

4.1人民幣匯率企穩，短期降準降息概率下降

4.2央行多舉措投放流動性，確保春節前資金市場穩定

5。政策：國務院常務會議要求推進供給側改革，穩定市場預期

6。市場：股市逐步回歸正常市，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整

正文：

1。國際經濟：全球貨幣政策轉向擔憂下降，風險資產止跌回升

1.1 央行期權登場，風險資產反彈

德拉吉暗示3月可能調整貨幣政策。1月21日(周四)，歐央行行長德拉吉表示，全球不確定性、地緣政治風險對經濟增長構成威脅，經濟下行風險再度上升，歐央行政策立場需要在3月重新審視。歐元隔夜平均利率指數(Eonia)顯示，市場擴大對歐洲央行將于今年3月份下調存款利率10個基點的預期，這一概率已經由上月的35%增至90%，歐洲股市連續兩日大漲。

日本寬松預期增強。繼德拉吉暗示3月可能調整貨幣政策之后，日媒稱日本央行正“認真考量”擴大其貨幣寬松舉措，日本央行將于1月28-29日舉行為期兩天的政策會議。日本股市周五暴漲5.9%。

“美聯儲加息錯誤論”升溫。索羅斯表示，如果美聯儲再次加息，他將感到意外。美聯儲甚至可能決定降息，但這并不會大幅的刺激經濟，因為貨幣政策的效果正在減弱。全球知名債券基金DoubleLine Capital創始人Jeffrey Gundlach稱，美聯儲不應該過快加息，上個月的加息舉動是不成熟的。鑒于美國經濟的不確定性，美聯儲很可能被迫降息。全球最大對沖基金橋水創始人達里奧本周三表示，美聯儲最終將改弦易轍，走上更多量化寬松的道路。

風險資產反彈。投資者對各國央行進一步支撐市場的前景歡欣鼓舞。油價接連兩日強力反彈，紐約和布倫特原油價格兩個交易日反彈幅度接近20%，歐美日新興市場等全球股市相繼大漲。

1.2 美國PMI反彈，歐元區和日本PMI回落

美國PMI反彈。1月，美國Markit制造業PMI為52.7，比1月回升1.5個百分點，此前，美國PMI持續下滑，從2014年9月的59下滑到2015年12月的51.2.

歐元區PMI回落。經過連續一年的上升后，本月歐元區制造業PMI初值下滑，1月歐元區PMI為52.3，比上月回落0.9個百分點。

日本PMI小幅回落.1月日本Markit制造業PMI為52.4，比上月下滑0.2個百分點，不過仍處于2015年以來的高位。

歐日寬松預期增強，和1月歐日經濟回落有關。

1.3 下周重點關注美聯儲議息會議

下周焦點：1月美聯儲議息會議和日本央行議息會議。

1月27-28日，1月美聯儲議息會議。12月美聯儲宣布首次加息，1月預計不會加息，重點關注聯儲對最近市場動蕩的看法，2016年經濟、通脹、就業和利率走勢看法。

1月28-29日，1月日本央行議息會議.

2.國內經濟：2016Q1下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大

2.1 經濟L型，新5%比舊8%好

12月規模以上工業增加值同比5.9%，低于預期0.1個百分點，低于前值0.3個百分點；1-12月城鎮固定資產投資同比10.0%，低于預期0.2個百分點，低于前值0.2個百分點；12月社會消費品零售總額同比11.1%，低于預期0.2個百分點，低于前值0.1個百分點；四季度GDP同比6.8%，低于預期0.1%個百分點，低于前值0.1個百分點；2015年GDP同比6.9%，與預期一致。

核心觀點：工業生產、投資回落，受內外需疲軟影響；消費略降，受網購回落影響。房地產投資和土地購置降幅收窄。維持1季度下臺階、中期L型、長期下行壓力仍大判斷，“新5%比舊8%好”。16年，貨政主要以配合供給側改革為主，寬松方向不變，但程度不及14—15年。

工業生產略降，主要內外需疲軟影響。受購置稅優惠政策效用遞減影響，汽車制造業增加值同比增長12%，較11月份回落1個百分點，但高于1-12月5.3個百分點。高技術行業增速回落但高于工業整體平均值，其中計算機、通信和其他電子設備制造業同比增長7.6%。東部和中部同比增速分別比上月回落0.9和0.6個百分點，西部上升，東北加速回落。工業企業出口交貨值同比名義增速-4.3%，比上月下降2.3個百分點，受美國制造業和消費回落影響。

投資回落，主要受內外需疲軟導致的制造業和基建投資下降影響，但房地產投資邊際好轉.12月全社會固投同比增長6.8%，比上月下降4個百分點。其中，制造業投資增長4.4%，比上月下降4.8個百分點；基建投資增長8.1%，比上月下降16.8個百分點；房地產開發增長-1.87%，比上月回升3.2個百分點。2015年固投資金來源同比增長7.7%，比1-11月回落0.2個百分點，自籌資金增速小幅提升，國家預算資金增速回落5.8個百分點，國內貸款和利用外資降幅擴大。房屋銷售增速比1-11月回落0.9個百分點，房企開發到位資金比1-11月提高0.4個百分點，土地購置和新開工降幅收窄。

消費略降，主要受網購回落影響.12月份，全國網上零售額15367億元，環比下降55%。購置稅減免刺激效用邊際遞減，12月汽車銷售額同比增長8.1%，低于前值0.9個百分點，高于1-12月2.8個百分點。12月限額以上單位消費品零售額同比增長11.1%，高于前值2.3個百分點，高于1-12月0.4個百分點。

“新5%比舊8%好”。受微刺激效用遞減、金融業基數高及去產能影響，2016Q1再下臺階至6.5%。中長期看，房地產、出口跌無可跌，但去產能剛剛開啟，經濟處在緩慢探底期。經濟L型，產業結構發生巨變。

2.2 商品房銷售繼續較快增長，土地成交偏低

商品房銷售繼續保持較快增長。商品房銷售保持較快增長。1月11日-1月17日當周，30大中城市房地產周度銷售面積環比下降7.9%，同比上漲21.7%，仍然維持較高增速。

圖1 商品房銷售維持較快增長

資料來源：國泰君安證券研究

土地成交依然偏低。1月11日-1月17日當周，100個大中城市成交土地規劃建筑面積922萬平方米，環比下降45.6%，同比下滑62.7%。

12月高頻數據顯示經濟仍弱。(1)1月1-22日，發電耗煤同比增速-12.6%左右增速，低于12月；(2)1月上旬粗鋼產量同比-6.6%；(2)南華工業品價格指數基本持平。

3. 物價：CPI穩定，PPI繼續通縮

受春節因素和天氣寒冷等影響，食品價格上漲，豬肉價格回升，考慮到去年1月CPI較低(0.8%)，2016年1月CPI可能出現暫時上行。

食品價格上漲。(1)統計局高頻數據顯示，1月上旬食品價格上漲，總體環比上漲0.3%；(2)商務部高頻數據顯示，1月1-15日，四類食品價格平均環比上漲0.15%；(3)農業部高頻數據顯示，1月1-22日，食品價格環比上漲4%。

豬價回升。截至1月22日，22個省市豬肉、生豬和仔豬價格均出現上漲。其中，豬肉平均價26.2元/公斤，相比12月底上漲7%，生豬平均價17.8元/公斤，相比12月底上漲6%，仔豬平均價40.5元/公斤，相比12月底上升16%。

圖2 本周豬肉價格回升

資料來源：國泰君安證券研究

工業品價格先跌后漲，總體持平。1月，南華工業品價格指數(由主要工業品期貨價格構成)基本持平。原油、動力煤、鐵礦和銅價等先跌后上漲；水泥價格繼續下跌。

4。貨幣：央行維穩匯率，短期降準降息概率下降

4.1 人民幣匯率企穩，短期降準降息概率下降

本周人民幣匯率企穩。本周各類人民幣匯率比較穩定，人民幣兌美元中間價略升至6.5572，即期在岸人民幣兌美元匯率在6.58附近窄幅徘徊，離岸人民幣兌美元匯率在6.58-6.61之間波動，NDF在6.9附近小幅波動。

匯率企穩體現了央行維穩意圖。人民銀行在近日召開的座談會上表示，現階段，在管理流動性的時候，要高度關注人民幣匯率的穩定。從具體措施來看，央行采取了在岸人民幣中間價連續上調、離岸人民幣市場增加做空成本，多個組合拳釋放流動性就是不降準等。

匯率目標為主，短期降準降息概率下降，但2016年仍需多次降準對沖流動性。中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿接受媒體采訪時表示，央行通過MLF等提供6000億元以上的中期流動性，有替代降準作用的含義。如果過度采用降準的措施，可能導致對短期利率過大的下行壓力，不利于穩定資本流動和匯率。

此外，人民銀行在近日召開的座談會上表示，不輕易實施降準，因降準釋放的貨幣政策信號較強。

圖3 人民幣匯率企穩

資料來源：國泰君安證券研究

4.2 央行多舉措投放流動性，確保春節前資金市場穩定

多舉措投放流動性，替代降準.1月18日(周一)，央行進行SLO操作，規模550億，期限3天。

1月19日(周二)，央行進行MLF操作，規模4100億，其中3個月期3280億。

1月20日(周三)，央行進行SLO操作，規模1500億，期限6天。

1月21日(周四)，進行MLF操作，規模3525億，其中3個月、6個月、1年期均為1175億。

本周公開市場凈投放3950億：央行周二(1月19日)、周四(1月21日)分別進行7天逆回購800億和1100億，28天逆回購750億和2900億，周二進行國庫現金定存800億，期限9個月，全周資金到期量2400億，合計公開市場凈投放3950億。

貨幣市場利率上升。本周(2016年1月18日至2016年1月23日)，反映銀行間市場資金面的1天期銀行間回購加權利率上升13BP至2.11%，7天回購利率上升20BP至2.62%。

國債收益率低位小幅反彈。經歷前段時期快速下滑后，10年期國債收益本周小幅反彈，上行3BP至2.77%。

理財利率下降。截止1月17日，3個月期理財產品收益率較上周下行5BP至4.33%，6個月期理財產品收益率下行5BP至4.28%。出現倒掛原因可能和春節有關。

余額寶利率持平于2.70%。本周，余額寶7日年化收益率持平于2.70%。

5. 政策：國務院常務會議要求推進供給側改革，穩定市場預期

本周五，國務院總理李克強主持召開國務院第五次全體會議，提出要繼續在區間調控基礎上加大定向調控、相機調控，推進結構性改革特別是供給側結構性改革。統籌運用財政貨幣政策和產業、投資、價格等政策手段，為經濟發展營造穩定環境。

李克強還提出，要針對薄弱點加大工作力度，努力在扭轉工業效益下滑、保持進出口穩定增長、擴大有效投資、促進國企改革增效等方面出硬招、見實效。要對苗頭性問題保持警覺，特別是對各種潛在風險做到有備無患。要注意回應社會關切，穩定市場預期，增進社會共識。

國務院常務會議精神體現了政府2016年的工作重心，即供給側改革為主，財政貨幣配合。定向和相機調控加大，意味著全面寬松程度可能不如2014-2015年。最近市場預期不穩，風險隱患較多，預計政府將加強與市場溝通，穩定市場預期。

6。市場：股市逐步回歸正常市，債牛繼續，房市分化，美元階段性見頂，大宗底部盤整

我們2015年9~10月看多，11月下旬以來看淡休假著書，2016年1月4日提示休養生息，13日提出A股逐步回歸正常。

隨著匯率短期趨穩、大股東減持新規、注冊制改革預期引導等，A股調整風險逐步得到釋放，市場存量博弈下結構性行情，關注超跌的成長股和優質藍籌，以及供給側改革的主題機會。

未來潛在的不確定性來自：人民幣在中期是否已經貶值到位，會否以及何時第三波修正高估；美股七年牛市，近期是大的頭部出現還是高位調整；國內供給側出清能否實現資金鏈的有序斷裂和化解，等。

經濟再降、物價通縮、貨幣寬松、流動性充裕，利率略降，但考慮到美聯儲加息、剛兌壓力增加等，留意利率下行空間。美元強勢周期，但階段性見頂，中國去產能，大宗再承壓。