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海通證券首席宏觀分析師，姜超

親愛的21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道讀者：

在國內(nèi)整體而言，金融資產(chǎn)優(yōu)于房地產(chǎn)和銀行存款。但就金融資產(chǎn)本身而言，無論股市、債市，均已經(jīng)歷了持續(xù)兩年的大牛市，未來指望還有1年大牛市的概率應(yīng)該不大。如果還有牛市的話，我們更加傾向于慢牛的行情，金融市場(chǎng)依然有機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)有限。

如果想靠股市發(fā)財(cái)，只可能有三種途徑：一是靠上市公司，二是靠央行，三是靠別人。其中第一種靠的是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)好企業(yè)盈利就好，就像茅臺(tái)和騰訊，股價(jià)上漲幾十倍甚至百倍主要是公司盈利在不停增長(zhǎng)；第二種靠印鈔，央行印鈔大家都開心，貌似大家都賺了錢，本質(zhì)其實(shí)是錢多了，錢不值錢了。比如說美國搞QE，股市就漲了。中國股市從2014年開始大漲，很大的原因是央行開始持續(xù)降息了；還有第三種是靠智商，如果你賺了別人的錢，就說明你比別人更聰明，聰明人賺傻子的錢。

這兩年，到目前為止A股的整體漲幅超過80%，但是從盈利表現(xiàn)來看，A股整體在這兩年盈利增速僅增長(zhǎng)不到10%，其中2014年增長(zhǎng)了6%，2015年前3季度甚至是負(fù)增長(zhǎng)。從表現(xiàn)最好的創(chuàng)業(yè)板來看，這3年的累積漲幅接近300%，但是累積利潤(rùn)增速也只有70%，其中2013年利潤(rùn)增速10%，2014-2015年利潤(rùn)增速都在25%左右。這說明A股大部分漲幅和盈利沒關(guān)系，即便成長(zhǎng)性最好的創(chuàng)業(yè)板，盈利增速也遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上股價(jià)的漲幅。

這兩年A股主要在賺央行的錢。在2014年初時(shí)，中國的10年期國債利率在5%左右，對(duì)應(yīng)成股票估值相當(dāng)于20倍PE，而最新中國10年期國債利率大約在3%，對(duì)應(yīng)成股票估值相當(dāng)于33倍PE，所以隨著利率的下降，股市的估值可以從20倍漲到33倍，漲幅接近70%，這基本可以解釋A股主板市場(chǎng)2014年以來的上漲，全部是央行送的錢。

大家都喜歡賺別人的錢，因?yàn)锳股的韭菜特別多。從主板來看，過去兩年盈利幾乎沒有增長(zhǎng)，利率下降可以提升70%左右的估值，可以解釋A股從2000點(diǎn)漲到3500點(diǎn)左右，但是解釋不了為什么在6月份會(huì)漲到5000點(diǎn)，累計(jì)漲幅一度達(dá)到150%。同樣，從創(chuàng)業(yè)板來看，過去3年盈利增長(zhǎng)了70%，利率下降可以提升70%左右的估值，疊加以后上漲190%左右是合理的，從2012年底的700點(diǎn)開始算的話，漲到2000點(diǎn)是可以解釋的，但還是解釋不了為什么創(chuàng)業(yè)板過去3年漲了300%，到現(xiàn)在又到了2800點(diǎn)。這超過的部分只有一個(gè)解釋，大家都想賺別人的錢。

為什么同樣的東西，A股要比港股貴那么多？一個(gè)重要的原因在于A股存在資本管制，關(guān)門打狗所以錢出不去，因此就出現(xiàn)了溢價(jià)。

如果只能在國內(nèi)配置的話，目前在國內(nèi)主要有四大類資產(chǎn)，最大的兩類分別是房地產(chǎn)和存款，體量都超過100萬億，而且都不便宜，房地產(chǎn)的租金回報(bào)率不到2%，存款利率也不到2%，倒過來算都是超過50倍的估值。

另外兩類是股市和債市，都在50萬億左右的數(shù)量級(jí)，目前債券的利率仍在4%-5%左右，股市中以上證50為代表的藍(lán)籌股息率在3%左右，均超過房地產(chǎn)和存款的2%不到的回報(bào)率，所以在國內(nèi)整體而言，股市債市優(yōu)于房地產(chǎn)和銀行存款。

但就金融資產(chǎn)本身而言，無論股市、債市，均已經(jīng)歷了持續(xù)兩年的大牛市，未來指望還有1年大牛市的概率應(yīng)該不大。如果還有牛市的話，我們更加傾向于慢牛的行情，金融市場(chǎng)依然有機(jī)會(huì)，但機(jī)會(huì)有限。

我們做了美國、日本包括中國的歷史研究，發(fā)現(xiàn)美股過去100年的平均回報(bào)率只有6%(不算股息率)，和6%的GDP名義增速幾乎一致。日本股市過去20年沒有回報(bào)，因?yàn)槠浣?jīng)濟(jì)過去20年完全沒有增長(zhǎng)。中國經(jīng)濟(jì)過去10年每年平均增長(zhǎng)14%，股市的回報(bào)率也平均在14%。歷史告訴我們，金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期回報(bào)率與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相當(dāng)，金融不創(chuàng)造額外的價(jià)值，金融不是煉金術(shù)。

未來客觀看，國內(nèi)利率下行空間有限，估值提升空間也有限，這意味著未來的債市必須依靠票息，股市依靠企業(yè)盈利，但后兩者都不容易，所以如果能獲得和GDP名義增速的4%-5%類似的回報(bào)就非常不錯(cuò)了。這其實(shí)就是宋國青教授說的：未來要習(xí)慣接受每年3%-4%的回報(bào)。

如果降低回報(bào)預(yù)期，依然可以找到合適的資產(chǎn)，賺取穩(wěn)健的回報(bào)。比如目前高等級(jí)企業(yè)債利率還能達(dá)到4%-5%，而優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌的股息率可以達(dá)到3%左右、再加上5%左右盈利增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)5%-10%的回報(bào)應(yīng)該也不難。

如果期望太高，最終可能顆粒無收。從單個(gè)個(gè)體來看，想賺更多的錢是沒問題的，但是如果整個(gè)市場(chǎng)都想從別人手里賺錢，在理論上是不可能的。說我們此前頂禮膜拜的很多股神，后來被發(fā)現(xiàn)都是靠不正當(dāng)?shù)氖侄卧讷@利。

所謂“慢就是快”，建議大家降低對(duì)2016年預(yù)期，沒準(zhǔn)會(huì)有意外的收獲。