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一、美國庫存周期及其當前定位

1.1什么是庫存周期

庫存周期是指工業企業庫存水平的平均持續40個月左右的周期性變化。

(相關資料圖)

從傳統上，庫存周期可以進一步拆分至四個階段。主要有：

1)主動補庫階段：在本階段，企業感受到外部需求的回暖，庫存周轉加快，企業開始主動的提高庫存水平，以應對周轉壓力，直到庫存達到合意的水平。在此階段，庫存周期開啟上行階段。

2)被動補庫階段：隨著外部需求的見頂回落，企業的生產行為具有慣性，供強需弱，庫存逐步累加。庫存周期仍處于上行階段，但已逐步接近頂部。

3)主動去庫階段：企業漸漸意識到外部需求的回落，庫存周轉速度減緩，企業開始限制生產，主動降低庫存水平。庫存周期的下行階段啟動。

4)被動去庫階段：外部需求觸底回升，但企業仍保持著較低的生產水平，庫存加速去化。這是庫存周期下降階段的尾聲，直至開始下一輪主動補庫階段。

這樣的四階段劃分符合邏輯，同時也顯示出庫存周期是短周期的滯后指標。

美國存在較為完整的庫存規律，1993年6月以來美國經濟經歷了8輪庫存周期，主要是由終端需求的波動引起，每輪庫存周期大概持續3年左右的時間。目前，美國經濟正處于第九輪庫存周期，這輪周期從2020年5月開始，目前仍在主動去庫存階段。

1.2如何劃分

美國私人庫存分為三部分：制造商庫存、批發商庫存和零售商庫存，分別對應生產環節中的上游生產、中游流通、下游銷售。近年來，三項占比分別為33%、37%和30%。

本文以銷售與庫存指標去刻畫美國的庫存周期。從實際數據上，可以根據銷售總額和庫存的同比增速，劃分出庫存周期的四階段。銷售增速企穩回升，但庫存增速仍下降，為被動去庫階段；銷售增速下降，但庫存增速上升為被動補庫階段；兩者同時上升為主動補庫階段；兩者同時下降為主動去庫階段。

根據以上可以得出，2022年Q3最顯著的變化是，美國由被動補庫存進入到了主動去庫存。美國歷史上8次庫存周期中，主動去庫存階段平均會持續9.25個月的時間。目前美國自2022年7月以來保持主動去庫存階段，已有4個月時間，預計未來美國大概率會持續該階段至2023年Q1結束，也就意味屆時美國自1993年以來的第9次庫存周期將結束。

二、美國周期下大宗商品以及金融資產的走勢

2.1美國庫存周期下大宗商品的走勢

研究美國庫存對大宗商品價格的影響，主要看制造商庫存和批發商庫存?；厮輾v史，不難發現，美國制造商和批發商走勢較一致，且與大宗商品價格走勢高度相關。而美國零售商庫存走勢時常發生背離，主要因為，隨著國際貿易的發展以及美國本土低端產業外遷，美國在零售商庫存上可依托進口海外產成品，導致其和上游生產環節補庫周期不同步。

正如前文所述，美國過往的每一輪補庫周期都會產生大量對原材料的進口需求，進而支撐大宗商品價格上行。下文對庫存周期的主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存、被動補庫存四個區間內的銅、農產品、黃金以及原油價格走勢。

對比四個區間內銅價、農產品、黃金以及原油價格的變動率，可以看出，當前美國處于主動去庫存階段下，其四項大宗商品指標累計收益率分別為1.11%、-0.51%、-4.08%以及-10.07%，而通過與歷史價格走勢的對比可以發現，目前不少品種的漲跌幅都落后于歷史均值水平，如果按照普適性的回歸假設，那么預計銅價和農產品會持續下跌，原油價格會大幅回落，而黃金價格保持上升態勢。如果未來的經濟基本面，如果全球經濟同步進入衰退周期或者萎縮周期，那么需求定價的品種例如工業金屬以及原油會領跌，而農產品價格會出現跟跌，而避險需求下，貴金屬則相對抗跌。所以庫存周期對于資產走勢的前瞻性指引也與當下的經濟基本面狀況較為吻合。

2.2美國庫存周期下金融資產的走勢

美股方面，當前所處主動去庫存階段，標普500和納斯達克指數的區間累計率分別為-4.75%、-7.06%。

美元指數方面，區間收益率為4.68%、美債收益率上升108.75bp，相較于歷史情形，金融資產中美債利率的變化較為不合理，但是從基本面來看，今年美債利率大幅上升的主要原因是美國名義通脹的顯著上行，因此，在今年的高基數情形下，預計明顯通脹會顯著回落，這也將帶動美債利率回落，同時考慮到往年同周期下美債的變化，預計未來10年期美債利率將有顯著回落空間。

三、國內庫存周期階段的分析及預測

3.1如何劃分

針對國內庫存周期的劃分，本文以產成品存貨增速作為劃分我國庫存周期的指標，若產成品存貨增速上行，則該時期處于補庫存階段，反之為去庫存階段。

結合工業企業利潤總額增速，可對庫存周期進一步劃分。一個完整的庫存周期包括四個階段：(1)主動補庫存階段：對應經濟繁榮時期，企業預測外部需求旺盛，主動增加庫存以應對銷量的增加，即存貨、利潤雙升；(2)被動補庫存階段：對應經濟衰退時期，外部需求不振，企業未能及時反應，由于銷量的下降而被動增加庫存，即存貨上升、利潤下降；(3)主動去庫存階段：對應經濟蕭條時期，企業預測外部需求不振，主動減少庫存，即存貨、利潤雙降；(4)被動去庫存階段：對應經濟復蘇時期，外部需求旺盛而生產滯后，由于銷量大增而庫存被動減少，即存貨下降、利潤上升。

可以看出從1996年以來，我國共經歷了9次庫存周期。一輪周期時間平均時長為28.33個月，約為2-3年，其中補庫存階段的平均時長為12.67個月，去庫存階段的平均時長為15.67個月。

根據以上表格可以看出，目前國內新一輪的庫存周期已進入主動去庫存6個月，而歷史的主動去庫存時間大約6.67個月，也就是說，未來國內庫存周期進入哪個階段需要判斷工業企業庫存量下降與否，以及利率總額同比增速的未來趨勢。

3.2未來國內處于哪個周期階段？

3.2.1未來國內庫存量大概率會下降

國內目前去庫存階段已進入6個月時間，從趨勢上看未來國內工業企業庫存大概率會下降，本文采取美國制造業PMI指標判斷未來國內庫存量的升降。由于我國是一個生產國，其存貨的量需要看消費端的需求。從全球需求的核心驅動來看，與經濟景氣周期高度相關，一般情況下，如果景氣周期抬升，則會帶動需求預期好轉，并帶動企業產成品庫存抬升，因此可以以主要需求國的PMI指標作為國內工業企業庫存的先行指標。從美國制造業PMI與國內庫存同比增速的走勢上來看，大約具有半年左右的領先期，因此，未來一段時間內，國內的工業企業庫存同比增速依然維持下滑的趨勢。

3.2.2未來國內將進入被動去庫存階段

對于判斷目前中國庫存周期所處階段，根據以上分析很明顯看出目前庫存處于下降趨勢，短期內不會上升；那么利潤總額同比增速很難確定，在2005/3-2006/12以及2013年-2018年期間走勢平緩，而在2022年9月至今也進入了平緩區間，要得出未來銷售總額同比增速的走勢情況，還需要借助社會融資規模存量當月同比預測未來進入的階段。

社會融資規模是衡量我國金融支持實體經濟狀況以及資金松緊程度的重要指標，也是我國貨幣政策與金融調控的重要指標。

可以看出，未來社會融資規模將有所抬升，意味著企業利潤將增加，也就是說消費傾向就會提高，這樣短期來看，工業存貨降低而利潤上升，則國內將進入被動去庫存的階段。長遠來看，預計2022年12月份進入被動去庫存階段，直至2023年8月份，在此之后將進入主動補庫存階段；預計2023年年底將結束本輪庫存周期。

3.3國內未來庫存周期走勢的邏輯推演

以上分析基于庫存和消費端的走勢來判斷庫存周期所處的階段，那么，若剔除掉價格因素可能會得到不同的結論。本文繼續從庫存原料端入手，預測未來的周期變化。采用存貨累計值與產成品存貨累計值的差值，其代表工業企業的原料端庫存總貨值的變化，再剔除價格擾動項之后，將其與CRB現貨指數進行比較。

可以看出，剔除價格因素之后，原料數量將在短期內保持上升狀態，意味著進入補庫存階段；但是按照前文的判斷，對于未來一段時間內的庫存總額(計入價格的總貨值)將處在下降階段，因此為了達到數量上漲但是總價值下降這樣的組合結構，就需要單價的顯著回落，因此，對于CRB指數而言，未來一個季度內將維持其回落的趨勢，對于產業鏈的最上游而言，我們可以看到原料庫存數量的增長，即生產型企業繼續補充原料庫存，但是原料價格重心將顯著回落，并且在進入2023年二季度后，企業備庫結束，上游也將從被動補庫轉向主動去庫，從而導致價格的持續性下跌。

總體來看，從中美庫存周期共振的角度來看，未來2-3個季度內，國內外會同步進入主動去庫周期，疊加衰退模型下的經濟預期，未來風險資產依然面臨顯著回調壓力，雖然說短期內國內托底政策頻出，但是政策的推行到實體的落地依然需要一定的時滯，所以，未來的策略依然是推薦拋售風險資產，買入避險資產。

本文由中信建投期貨授權“匯通財經”轉發