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渣打銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家丁爽認(rèn)為，預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)，央行將進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但在下調(diào)基準(zhǔn)利率方面將更加謹(jǐn)慎；2015年底前央行將繼續(xù)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2016年還會(huì)降準(zhǔn)4-5次。

渣打銀行認(rèn)為仍存在進(jìn)一步降息的空間，但預(yù)計(jì)央行將謹(jǐn)慎使用降息操作，尤其是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨穩(wěn)且通脹趨于上行時(shí)更是如此。除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)顯著放緩且通脹水平回落，否則今后一年下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性很小。

以下是全文

中國(guó)人民銀行取消商業(yè)銀行存款利率浮動(dòng)上限，為實(shí)施價(jià)格型貨幣政策框架開(kāi)啟了窗口。央行的兩大政策目標(biāo)為穩(wěn)定物價(jià)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，為實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)最終目標(biāo)，央行設(shè)定了與之相關(guān)的中介目標(biāo)(廣義貨幣供給和信貸增長(zhǎng))，并使用貨幣政策工具來(lái)達(dá)到中介目標(biāo)。但是，隨著金融創(chuàng)新和銀行體系外存款類(lèi)工具不斷衍生，廣義貨幣供給(中介目標(biāo))和通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的相關(guān)性正在減弱。參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，央行意在采用以利率調(diào)控為主的貨幣政策框架，減少對(duì)數(shù)量型框架的依賴(lài)。

我們預(yù)計(jì)央行將通過(guò)中短期政策利率錨定市場(chǎng)化的收益率曲線(xiàn)，用后者來(lái)指導(dǎo)市場(chǎng)利率。依據(jù)央行最近一次降息后的兩次公告及過(guò)去幾年的政策討論，我們認(rèn)為央行將通過(guò)利率走廊錨定短期市場(chǎng)利率，通過(guò)中期借貸便利(MLF)、央行再貸款和抵押補(bǔ)充貸款(PSL)的利率錨定較長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率。市場(chǎng)化收益率曲線(xiàn)在將政府政策意圖傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)程中會(huì)起到重要作用。

1政策利率體系

鑒于短期利率的波動(dòng)性較大，人民銀行似乎已經(jīng)決定引入利率走廊，幫助穩(wěn)定利率預(yù)期。人民銀行可能會(huì)以隔夜和7天回購(gòu)利率作為利率走廊之錨，指導(dǎo)短期利率。超額存款準(zhǔn)備金利率(目前為0.72%)自然成為利率走廊的下限，常備借貸便利利率(SLF，當(dāng)前隔夜利率為2.75%，7天利率為3.25%)會(huì)成為利率走廊的上限。當(dāng)銀行同業(yè)市場(chǎng)利率可能突破利率走廊上限時(shí)，商業(yè)銀行可以常備借貸便利利率從央行獲取貸款;當(dāng)同業(yè)市場(chǎng)利率可能低于利率走廊下限時(shí)，商業(yè)銀行可以通過(guò)將資金存入央行來(lái)獲取等同于超額存款準(zhǔn)備金利率的收益。正常情形下，市場(chǎng)利率應(yīng)介于利率走廊上下限范圍內(nèi)。

同時(shí)，央行有意錨定中期市場(chǎng)利率。在政府債券收益率曲線(xiàn)有效發(fā)揮功能的發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)中，短期政策利率的變動(dòng)能夠由收益率曲線(xiàn)短端傳導(dǎo)至長(zhǎng)端，從而影響較長(zhǎng)期利率及投資。中國(guó)在利率市場(chǎng)化的初級(jí)階段，政策傳導(dǎo)可能并不十分通暢，為了使較長(zhǎng)期的市場(chǎng)利率接近期望的水平，央行可能會(huì)直接確定一些政策利率。根據(jù)央行公告，央行將通過(guò)再貸款(當(dāng)前一年期再貸款利率為3.85%)、中期借貸便利(MLF，當(dāng)前6個(gè)月利率為3.25%)及抵押補(bǔ)充貸款(PSL，當(dāng)前利率為2.75%)等工具確定較長(zhǎng)期的政策利率。

2市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率和收益率曲線(xiàn)

央行意在培育市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率以便為不同期限、不同品種的的金融產(chǎn)品定價(jià)。盡管政策利率能調(diào)節(jié)市場(chǎng)預(yù)期，但由于政策利率較為離散且主要面向金融機(jī)構(gòu)，其做為金融產(chǎn)品定價(jià)基礎(chǔ)的能力仍顯不足。因此形成市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率并以此作為參考利率十分重要。依據(jù)央行公告，上海銀行銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)、短期回購(gòu)利率以及政府債券收益率曲線(xiàn)將充當(dāng)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率;貸款基礎(chǔ)利率(LPR)、SHIBOR和政府債券收益率曲線(xiàn)將充當(dāng)信貸市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。金融產(chǎn)品定價(jià)可依據(jù)基準(zhǔn)利率進(jìn)行上調(diào)或下調(diào)。

要取得成效，利率傳導(dǎo)機(jī)制必須順暢。理想情形下，央行政策利率會(huì)影響市場(chǎng)化基準(zhǔn)利率和收益率曲線(xiàn)，這一影響最終將通過(guò)貸款利率和債券發(fā)行利率傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們預(yù)計(jì)新的貨幣政策框架將通過(guò)反復(fù)試驗(yàn)和糾錯(cuò)逐步成型。

3央行指導(dǎo)

在利率市場(chǎng)化初級(jí)階段央行仍會(huì)對(duì)市場(chǎng)利率進(jìn)行指導(dǎo)。央行已明確表態(tài)稱(chēng)利率放開(kāi)并不意味著停止管理利率。為維護(hù)金融市場(chǎng)秩序和確保公平競(jìng)爭(zhēng)，央行將采取以下措施：(1)在一定時(shí)間內(nèi)繼續(xù)發(fā)布存貸款基準(zhǔn)利率，作為金融機(jī)構(gòu)確定存貸款利率的重要參考;(2)加強(qiáng)銀行業(yè)自律，獎(jiǎng)勵(lì)審慎確定利率的金融機(jī)構(gòu)、懲罰擾亂市場(chǎng)秩序的金融機(jī)構(gòu);(3)將確定利率的行為融入宏觀審慎評(píng)估體系，并通過(guò)應(yīng)用差異化的存款準(zhǔn)備金率(RRR)、再貸款利率、再貼現(xiàn)率及存款保險(xiǎn)費(fèi)率等方式鼓勵(lì)合理定價(jià)。

4貨幣政策仍有放松空間

在過(guò)渡到價(jià)格型政策框架之前，數(shù)量型的廣義貨幣供給目標(biāo)還會(huì)繼續(xù)發(fā)揮作用，并可以起到自動(dòng)穩(wěn)定的作用。例如年初設(shè)定M2增長(zhǎng)率目標(biāo)為12%(央行的不成文規(guī)則是貨幣增長(zhǎng)目標(biāo)高于名義GDP增長(zhǎng)目標(biāo)2-3個(gè)百分點(diǎn))，由于經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，使得名義GDP增長(zhǎng)低于7%，貨幣供給增長(zhǎng)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的差距超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，貨幣政策就自動(dòng)變得更寬松了。

央行強(qiáng)調(diào)中國(guó)并未實(shí)施量化寬松(QE)。央行表示，中國(guó)利率水平仍高于零利率邊界，不存在實(shí)施量化寬松的必要性。近期存款準(zhǔn)備金率下調(diào)并未擴(kuò)大央行的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，因此不能視其為量化寬松。由于決策部門(mén)仍有充足余地進(jìn)一步降息降準(zhǔn)，我們認(rèn)為中國(guó)距離量化寬松仍然遙遠(yuǎn)。與此同時(shí)，央行通過(guò)擴(kuò)大央行貸款合格抵押品范圍，為將來(lái)可能擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模做好了鋪墊。

我們預(yù)計(jì)未來(lái)數(shù)月乃至數(shù)年內(nèi)，央行將進(jìn)一步下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，但在下調(diào)基準(zhǔn)利率方面將更加謹(jǐn)慎。即便未來(lái)數(shù)月資本外流放緩，基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)或?qū)⑼磺埃M(jìn)一步降準(zhǔn)仍然必要，用以確保充足的貨幣供給增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)2015年底前央行將繼續(xù)降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，2016年還會(huì)降準(zhǔn)4-5次。盡管我們認(rèn)為仍存在進(jìn)一步降息的空間，但我們預(yù)計(jì)央行將謹(jǐn)慎使用降息操作，尤其是在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨穩(wěn)且通脹趨于上行時(shí)更是如此。除非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)繼續(xù)顯著放緩且通脹水平回落，否則今后一年下調(diào)基準(zhǔn)利率的可能性很小。

總結(jié)起來(lái)：1、利率市場(chǎng)化為央行轉(zhuǎn)向價(jià)格型貨幣政策框架創(chuàng)造了條件；2、央行已傳遞出通過(guò)中短期政策利率錨定市場(chǎng)利率的意圖；3、新貨幣政策框架下 利率走廊和市場(chǎng)化的收益率曲線(xiàn)是兩大亮點(diǎn)；4、在過(guò)渡期間數(shù)量型政策框架可以發(fā)揮自動(dòng)穩(wěn)定器作用；5、中國(guó)仍有空間在不實(shí)行量化寬松的情況下放松貨幣政 策。