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　　觀點簡述：

　　英利能源（中國）有限公司（以下簡稱“英利中國”或“公司”）主要進行太陽能組件生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)，是英利綠色能源控股有限公司（以下簡稱“英利控股”，紐交所上市公司，YGE.NYSE）全資子公司。公司系英利控股主要生產(chǎn)經(jīng)營主體，其產(chǎn)能約占控股股東總產(chǎn)能的90%。近年來英利中國經(jīng)營狀況和財務(wù)狀況表現(xiàn)較差，中債資信將其列入信用風險排查名單I類預(yù)警企業(yè)。

　　公司隸屬于“英利系”，在日常經(jīng)營中接受控股股東的安排。目前，整個“英利系”進入債務(wù)償還的高峰期，短期債務(wù)周轉(zhuǎn)大幅占用購買原材料等日常的營運資金，導(dǎo)致“英利系”開工率大幅下降，經(jīng)營層面對債務(wù)周轉(zhuǎn)的支持力度弱化。

　　公司作為“英利系”的經(jīng)營主體，其大量資金既被“英利系”的海外銷售公司以及控股股東占用，同時公司亦占用關(guān)聯(lián)方保定天威英利新能源有限公司（以下簡稱“天威英利”）的資金。2015年5月，公司償還“12英利MTN1”的資金主要來自對天威英利資金的占用。2015年10月13日，天威英利未能到期足額兌付“10英利MTN1”本金，并且天威英利下一期中票將于2016年5月到期，屆時需償還本息14.86億元。在天威英利自身債務(wù)周轉(zhuǎn)面臨極大困難時，公司可以進一步占用的資金有限。同時，由于整個“英利系”的資金周轉(zhuǎn)困難，預(yù)計關(guān)聯(lián)方對公司資金占用情況難以緩解。目前，公司債務(wù)負擔很重，且債務(wù)主要集中于短期。整體看，短期內(nèi)公司債務(wù)依靠自身能力周轉(zhuǎn)面臨很大的困難。

　　外部支持方面，控股股東經(jīng)營持續(xù)虧損，且截至2015年6月底，自身資產(chǎn)負債率高達98.79%。銀行方面，公司前期亦出現(xiàn)過貸款違約事項，并且公司已有相當規(guī)模的資產(chǎn)用于抵質(zhì)押，預(yù)計后續(xù)可獲銀行新增貸款的可能性較小。

　　經(jīng)營層面：公司產(chǎn)品銷售承壓，同時成本端處于劣勢地位，營運資金短缺導(dǎo)致其產(chǎn)能利用率大幅下降；未來，依靠代工維持開工率的模式不可持續(xù)，公司經(jīng)營或?qū)⒗^續(xù)處于低谷期

　　公司產(chǎn)品銷售承壓。銷售區(qū)域選擇方面，2013年前公司銷售主要布局于歐洲市場，但隨著歐盟“雙反”政策的實施，其對公司銷售產(chǎn)生了很大的負面影響，目前中國、美國和日本成為公司的主要銷售市場，但目標市場調(diào)整或?qū)⑹构久媾R一定的區(qū)域市場開發(fā)難度。銷售價格方面，受光伏組件行業(yè)產(chǎn)能過剩影響，公司光伏組件價格持續(xù)下降，2014年其銷售價格同比下降約4%至3.84元/瓦，2015年1季度為3.79元/瓦。

　　原材料采購價格處于行業(yè)較高水平。2014年多晶硅價格的回落以及通過技改等方式使得公司單位生產(chǎn)成本有所回落。但是前期為了控制不斷上漲的多晶硅價格對利潤的影響，公司與主要原材料供應(yīng)商協(xié)定長協(xié)鎖定購買價格。在原材料逐漸下跌的背景下，相比現(xiàn)行價格，公司前期鎖定的原材料采購價格較高，使公司在行業(yè)中處于成本控制的劣勢地位。

　　營運資金短缺導(dǎo)致其產(chǎn)能利用率大幅下降。2015年05月03日，公司中票“12英利MTN1”到期，本息共計12.69億元。為了償還此債務(wù)，公司除占用關(guān)聯(lián)企業(yè)天威英利資金外，“英利系”部分營運資金被占用，導(dǎo)致公司營運資金短缺，日常經(jīng)營生產(chǎn)受到嚴重影響，公司通過代工方式提高開工率，2015年上半年其開工率由2014年接近滿產(chǎn)水平下降至72.46%。

　　整體看，由于公司前期目標市場過于集中于歐洲地區(qū)，致使公司在美國、中國、日本等市場逐步回暖的背景下，相比于同行業(yè)其他企業(yè)，其銷售壓力仍然較大；同時，與原料供應(yīng)商簽訂的長協(xié)合同，也導(dǎo)致公司近期未能充分享受上游原材料價格下降帶來的成本端控制壓力的緩解。未來，公司依靠代工來維持開工率的模式或?qū)㈦y以持續(xù)，同時，“英利系”整體資金面較緊，公司營運資金緊張問題亦將較為突出，其經(jīng)營將繼續(xù)處于低谷期。

　　財務(wù)層面：短期債務(wù)占比高，公司財務(wù)費用高企，對利潤形成較大侵蝕，企業(yè)持續(xù)虧損；雖然經(jīng)營獲現(xiàn)能力較好，但公司與關(guān)聯(lián)方存在較大資金往來，目前關(guān)聯(lián)方已出現(xiàn)償付困難，短期債務(wù)面臨很大周轉(zhuǎn)壓力

　　2012年以來公司持續(xù)虧損，2015年由于償還到期中票使得部分營運資金被占用，公司的正常生產(chǎn)受到影響，開工率下降，導(dǎo)致2015年上半年公司營業(yè)收入同比下降11.07%至56.66億元，毛利率亦下滑至10.04%。同時，公司財務(wù)費用高企，2015年上半年經(jīng)營性業(yè)務(wù)利潤虧損額達到4.87億元，盈利表現(xiàn)處于行業(yè)較差水平。短期內(nèi)，行業(yè)產(chǎn)能過剩矛盾難以緩解，光伏組件價格將繼續(xù)承壓，同時，公司的開工率難有改善，延續(xù)虧損狀態(tài)將是大概率事件。近年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流在其對上下游信用政策以及關(guān)聯(lián)方占款的影響下，整體呈現(xiàn)一定波動性。

　　債務(wù)負擔方面，截至2015年6月底，公司全部債務(wù)為112.51億元，同期，公司資產(chǎn)負債率和全部債務(wù)資本化比率分別上升至85.75%和76.20%，處于行業(yè)很高水平。公司債務(wù)以短期債務(wù)為主，其占全部債務(wù)比例約為75%。截至2014年底，公司現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)為0.19倍，其中公司貨幣資金中有9.73億元為票據(jù)保證金和信用證保證金，若扣除該部分影響后，則公司現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)為0.02倍。截至2014年底，公司流動比率和速動比率分別為0.84倍和0.78倍，短期償債指標表現(xiàn)偏弱。

　　公司是“英利系”主要的生產(chǎn)經(jīng)營主體，其銷售收入中約40%通過關(guān)聯(lián)方取得。此外，公司與關(guān)聯(lián)方之間存在較大規(guī)模的資金往來。公司在被關(guān)聯(lián)方占用資金的同時，亦占用其他關(guān)聯(lián)方的資金。截至2014年底，公司應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款中與關(guān)聯(lián)方有關(guān)的金額為49.46億元（占比約為43%），應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款中與關(guān)聯(lián)方有關(guān)的金額為29.64億元（占比約為33%）。整體上，公司資金呈現(xiàn)凈流出關(guān)聯(lián)方狀態(tài)。同時，公司流動資產(chǎn)中約35%的部分被關(guān)聯(lián)方占用，資金的回收取決于股東意愿以及關(guān)聯(lián)企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)情況，而非公司本身可控制，進而增加了公司債務(wù)正常周轉(zhuǎn)的不確定性。

　　從關(guān)聯(lián)交易對象看，目前，占用公司資金的關(guān)聯(lián)方主要為股東英利控股及其在美國、歐洲、日本、新加坡等海外銷售公司，而公司主要占用資金對象為保定天威英利新能源有限公司（以下簡稱“天威英利”）。天威英利中票“10英利MTN1”于2015年10月13日到期，需償還本金利息合計10.57億元，但其僅償還本息共計7億元。天威英利自身的資金周轉(zhuǎn)出現(xiàn)極大問題。未來，預(yù)計公司可進一步占用天威英利資金的空間有限。而考慮到“英利系”整體資金面偏緊，預(yù)計關(guān)聯(lián)方對公司資金的占用情況難以改善。

　　2015年5月，公司中期票據(jù)“12英利MTN1”到期需償付本息合計12.69億元。公司通過占用關(guān)聯(lián)方六九硅業(yè)土地的收儲金以及天威英利的營運資金，使得該期中票如期兌付。目前，公司尚有存續(xù)債券“12英利MTN2”。該債券將于2017年05月03日到期，屆時需要償還本息3.18億元。倘若受限貨幣資金規(guī)模在2015年上半年沒有發(fā)生較大變化，截至2015年6月底，公司可支配的貨幣資金約為1.42億元。從現(xiàn)階段看，公司賬面資金規(guī)模維持正常業(yè)務(wù)運轉(zhuǎn)亦有難度，若要保障債務(wù)的正常周轉(zhuǎn)，將對公司運營資金以及經(jīng)營獲現(xiàn)能力提出更大挑戰(zhàn)。前期，公司銀行貸款已經(jīng)出現(xiàn)逾期現(xiàn)象。此外，與關(guān)聯(lián)企業(yè)天威英利不同，截至2015年6月底，公司已有較大規(guī)模的資產(chǎn)用于抵質(zhì)押以取得銀行貸款，后續(xù)可用于融資的資產(chǎn)規(guī)模有限。關(guān)聯(lián)企業(yè)天威英利中票兌付違約后，將影響外部資金提供方對整個“英利系”的態(tài)度。整體看，預(yù)計公司未來從銀行渠道可獲新增貸款難度較大。

股東支持：控股股東債務(wù)負擔極重，其外部支持對公司無增信作用

　　2015年上半年，公司控股股東英利控股延續(xù)前期虧損態(tài)勢，凈利潤虧損約10億元。持續(xù)的虧損侵蝕其所有者權(quán)益，截至2015年6月底，英利控股所有者權(quán)益降至約3億元，資產(chǎn)負債率升至98.79%。同時，英利控股自身債務(wù)短期化趨勢明顯，其短期債務(wù)周轉(zhuǎn)壓力很大，截至2015年6月底，公司流動比率和速動比率分別為0.54倍和0.46倍。2015~2016年是整個“英利系”債務(wù)集中到期的高峰期，未來可獲得的銀行流動資金支持有限，其寄希望于加快變現(xiàn)資產(chǎn)以償付到期債務(wù)。整體看，控股股東自身亦債務(wù)負擔極重，償債壓力很大，其外部支持對公司無增信作用。