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這篇報告闡述了我們對政策有效性，行業長期發展前景，決定企業競爭力的核心因素和城中村改造進展的觀點。歷史經驗表明，房地產股票最佳的表現窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出臺之時。當然，歷史不會回到重新刺激開發投資的老路，開發企業也大多面臨發展空間的挑戰。但從投資周期而言，我們認為政策預期明朗和政策陸續出臺的時間，是地產開發板塊重要的配置窗口。我們推薦美元債負擔小、信用良好的A股上市大市值地產開發企業。

我們針對市場常見的四個問題，提出我們認為更加合理的四個新的問法和新觀察角度。

與其預測政策的可能效果，不如聚焦政策的目標和工具箱儲備

我們認為，決策者在選擇政策工具時，會根據基本面情況相機抉擇。政策有堅定的目標，但沒有固化的路線圖和時間表。政策的核心目標是切實防范化解房地產領域風險。我們相信風險的核心信號有兩個，其一是超大特大城市新房和二手房價差消失，新房開始普遍滯銷；二是信用風險再次暴露，債務展期和重組案例增多。當前，政策工具箱十分豐富，我們相信政策完全有能力在未來阻斷房價單邊下跌的預期，避免系統性風險。

與其預測常態化的年開發面積，不如研判決定房地產開發投資的影響因子，預期中短期的開發投資變化

盡管不少投資者希望了解“常態均衡”的年開工面積，我們卻認為房地產開發本身不存在“均衡常態”，不能生搬硬套消費行業標準去研究地產行業。供求關系已經發生重大變化，但我國房地產市場需求側還存在許多結構性痛點，區域、戶型、樓齡等都有不斷改善的空間。房地產開發投資預計趨于下行，但我們判斷改善性為主的真實需求仍然能有效托底市場，市場不會出現硬著陸。我們預計，2023年全年商品房銷售額同比增長4%，開發投資面積同比下降8%。

與其擔心開發企業在核心城市無法足量拿地，不如關注開發企業空間運營能力和精益化開發能力

市場普遍關注到開發商戰略高度趨同，聚焦超大特大城市拿地，并開始擔心企業發展空間不足，拿地競爭過于激烈的問題。我們從華潤置地和濱江集團的發展經驗可以看出，不動產空間的運營能力，和完全扎根本地的精益化規則理解，是構筑開發活動壁壘的兩條重要出路。時代已經不同了，快周轉不再是企業制勝的法寶，只有運營精益才是破局的關鍵。

與其自下而上加總城中村改造的全年投資拉動，不如聚焦城中村改造錢怎么花，為什么要成熟一個推進一個

我們認為，即便是地方政府的規劃，也只能形成改造規模的框架，很難定義年化的投資強度。特大超大城市的城中村改造是啃硬骨頭的改革。我們相信城中村改造的投資有效性和持續性要明顯好于歷史上的棚戶區改造，但短期投資的爆發力則將不如2015年經驗。

風險提示

部分房地產開發企業外幣負債難以借新還舊的風險；行業基本面短期不會改善的風險；相關政策出臺進度或力度不及預期風險。

把握地產開發龍頭配置的黃金窗口

歷史經驗表明，房地產股票最佳的表現窗口，并不是在政策生效之后，而是在政策出臺之時。當然，歷史不會回到重新刺激開發投資的老路，開發企業也大多面臨發展空間的挑戰。但從投資周期而言，政策預期明朗和政策陸續出臺的時間，是地產開發板塊重要的配置窗口。我們推薦美元債負擔小、信用良好的A股上市大市值地產開發企業。

編輯/Jeffy