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觀點 | 唱空高盛的"唱空"研報

來源：富途牛牛發布時間：2023-07-06 16:56:27

高盛最近發表了一系列研報，對一些標桿股份行和大行評級進行下調。息差收窄、盈利承壓是業內對銀行經營環境早有的共識，所以一些偏負面的評價或預測，市場情緒大概反彈不會那么大。但高盛這次發表的《測試“不可能的三位一體”》研報（尤其是前兩部分），拋出了一大堆聳人聽聞的論調，包括但不限于——

郵儲和招行的地方政府債務的風險敞口比例高達83%和68%；

【資料圖】

招行的公司債券和影子信貸等風險引起的隱含損失率高達25%，平安銀行和招行擁有最大的房地產風險敞口，占總資產的8%和6%；

招行和興業的房地產信貸組合風險占比較高，因債券和影子信貸等非貸款資產（大概意指非標）會承受更多損失等；

將興業銀行下調至賣出，還稱其“資產負債惡化”等。

這番“語不驚人死不休”的論調，顯得浮夸又“雞賊”。

事實上，這些指標看起來很唬人，但并沒有披露足夠讓人信服的模型邏輯，也沒有列述評判因子。在嚴重缺乏論證的情況下，直接下了一個“嚇死人不償命”的結論。畢竟也沒有專業人士專門建模深究，這些結論就難以被證實，也難以被證偽。

記者據此采訪了幾家當事銀行人士和專業分析師，他們都表示不予置評。其中一名資深銀行業首席分析師甚至私人吐槽：“我要是反駁這個研報，我臉往哪擱？”

可能是市場負面反饋較多，高盛方面今日稱《測試“不可能的三位一體”》并非“唱空”銀行股，其評級行為也并非渲染悲觀情緒。高盛指出，報告核心內容是，如果地方債務被允許展期，則違約風險可控。隨著地方債務余額繼續增長，預期存量債務展期及新增債務均會面臨利率下行，從而帶來利息收入損失。但由于地方債務中的債券部分有稅收和資本節省，更高的債券占比可以有效幫助銀行減少利息收入下滑對利潤帶來的影響。因此，地方債務中債券占比也是銀行利潤增長分化的重要影響因素。

但不管高盛的說法如何，其對5家銀行給予“賣出”、3家給予“中性”，是列明了理由的。

記者秉持著求真務實的精神，仔細閱讀了這份分成三部分的、浩浩蕩蕩的、一些語法都讓人難以理解的研報。試圖在一些一看就不對勁的地方，唱空高盛的“唱空”。

1、這些數據是怎么來的

首先來看高盛系列研報的原文及翻譯，很多表述難以理解，在翻譯成中文的情況下，部分名詞在專業財報里甚至找不到對應表述。

特別是在研報《測試“不可能的三位一體”》的第一部分《圍繞地?政府債務的九個問題：銀?資產負債表上的債務》，舉例如下：

總結來看，郵儲和招行的地方政府債務的風險敞口比例高達83%和68%；工行和建行所持有地方政府債券的風險敞口分別為38%和62%。當看完這些數據，會深深懷疑這究竟是不是一份嚴謹的研報。

因為對地方債務如何影響銀行的測算過于復雜和專業，記者未能在國內的研報中找到相關內容，所以在此不做重點闡述。

接下來是重頭，來看看高盛另一篇研報《測試“不可能三位?體”第?部分：評估銀?信貸投資組合的進?步損失》里的一些驚人預測。

招行隱含損失率高達25%？

高盛稱，招行的公司債券和影子信貸等風險引起的隱含損失率高達25%。券商中國記者專門咨詢了分析師，分析師不知道高盛想表達什么意思。記者合理猜測，高盛的意思是招行的非標+公司債不良率高達25%。

招行內部人士對記者說：“這……真的很難評”。因為招行不良資產的充分暴露在業內是非常透明且領先的。

招行、平安房地產風險敞口占比達6%、8%？

接下來，高盛指出：平安銀行和招行擁有最大的房地產風險敞口，占總資產的8%和6%；招行和興業的房地產信貸組合風險占比較高，因債券和影子信貸等非貸款資產（估計應該就是非標的意思）會承受更多損失等。

高盛出具的上述指標都能在財報里找到支撐，可以一一說道。

首先來看招行，高盛稱招行的房地產風險敞口占總資產額6%。事實上，截至一季度，招行房地產業貸款余額3353.05億元，占貸款和墊款總額的5.61%，且較上年末下降了0.22個百分點。

就算以總資產為分母，招行的房地產業貸款余額（3353.05億）占其總資產額10.51萬億元的比例是3.2%；而即使以招行表內表外所有房地產業務相關的余額（實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業務余額）4631.73億元為分子，占總資產的比例為4.4%，離高盛說的6%還有一段距離。

而且從招行整體資產質量來看，招行集團層面的不良率從今年年初的0.96%降到了0.95%。一季度集團層面呈現出“一升五降”的格局，除了不良貸款余額增加了22.98億元以外，不良貸款率、關注貸款率、關注貸款余額、逾期貸款率、逾期貸款余額都在下降，總體資產質量保持穩定。

招商銀行風險管理部總經理徐明杰在招行一季度業績發布會上表示，該行房地產不良生成的高峰已經過去。“我們已經把行內對公房地產貸款的家底摸得比較透徹，今年還會有不良生成，但生成額會比去年顯著減少。同時我們也預期今年內，房地產不良基本上會全部暴露。”

再來看平安銀行。一季報顯示：截至2023年3月末，平安銀行房地產相關的實有及或有信貸、自營債券投資、自營非標投資等承擔信用風險的業務余額合計3220.93億元，較上年末微降15.42億元。如果以此為分子，除以平安銀行的資產總額5.456萬億元，可得占比約為5.9%。

另外，如果只看表內：平安銀行承擔信用風險的涉房業務主要是對公房地產貸款余額2853.07億元，較上年末增加18.23億元。其中房地產開發貸945.61億元，占該行發放貸款和墊款本金總額也只有2.7%，較上年末下降0.1個百分點。

不管怎么算，也無法得出平安銀行地產風險敞口為8%的結論。平安銀行一季報進一步顯示：該行對公房地產貸款全部落實有效抵押，平均抵押率44.3%，95.8%分布在一、二線城市城區及大灣區、長三角區域；經營性物業貸、并購貸款及其他合計1907.46億元，以成熟物業抵押為主，平均抵押率44.8%，95.9%分布在一、二線城市城區及大灣區、長三角區域。2023年3月末，該行對公房地產貸款不良率1.22%，較上年末下降0.21個百分點。

興業銀行資產負債表惡化？

高盛稱，基于房地產業務和地方政府債務的考慮，興業銀行資產負債表惡化。

事實上，興業銀行風險管理部總經理鄒積敏在該行年度股東大會上表示，房地產、地方政府融資平臺方面，從4月和5月監測情況來看，資產質量保持穩定，風險化解有序推進，總體趨于邊際好轉改善。其中，4月末房地產業務關注率2.46%，較3月末下降0.07個百分點；地方政府融資業務均未發生新的不良或逾欠風險項目。

2、多次唱空國內銀行股慘遭“打臉”

券商中國記者對比歷史數據后發現，作為一家國際知名投行，高盛在以往對中國部分大中型上市銀行的股票價格預測時，也曾多次“打臉”。

根據彭博金融終端數據，近5年高盛均長期對交通銀行A股給予“賣出”建議，2021年下半年后，給予的目標價格甚至低于4元且一直持續至今。然而，交通銀行A股自2021年8月以來便一路走高，到2023年5月8日觸及近8年股價新高，達6.49元/股，區間漲幅高達58.8%。

高盛也于2021年以來持續對華夏銀行A股給予“賣出”建議。事實上，2023年以來，處于極低估值的華夏銀行逐步上漲，期間觸及近3年最高價，區間最高漲幅達21.3%。

此外，高盛還對部分銀行的股價意見展開“反復橫跳”。

例如，2021年一季度郵儲銀行A股開啟一輪快速上漲行情，此時高盛給出的目標價已遠低于實際價格，在彼時郵儲銀行股價突破歷史新高5.89元之時，高盛卻突然調高目標價至超過8元。然而隨著當年郵儲銀行A股2月以后的快速回落，高盛的8元以上目標價僅維持5個月就調整為6元以下。到2023年一季度，高盛又突然給予郵儲銀行“賣出”建議，然而郵儲銀行股價卻一路持續走高，至今年5月初觸達A股上市以來最高價6.15元，區間漲幅最高超24%。截至目前，高盛對郵儲銀行A股發布的最新建議又轉變為了“買入”。

事實上，高盛曾多次唱空中國銀行股，并發布“驚呆業界”的銀行業資產質量數據，這些數據也在隨后不久慘遭“打臉”。

公開資料顯示，2008年9月，高盛在研究報告中將中國銀行業的評級從“具有吸引力”下調至“中性”，同時調低A股銀行股的目標價，平均下調幅度達41%，僅對其持有的工行維持“行業首選”的評價，建議“買入”。唱衰聲中，銀行股連續幾日應聲大跌。

到2010年11月，高盛發布了一份唱空A股的報告，引發了滬指162點的大跌。2011年，高盛又大筆減持工商銀行，引發外資做空高潮，導致滬指11月16日、17日連續暴跌，幾乎中斷A股反彈行情。

2011年6月，高盛發表研究報告稱，預計2013年中國內地銀行業不良貸款比例達8%，不良貸款的最薄弱環節可能在開發中的西部地區出現。然而，根據原銀監會數據，2013年末我國商業銀行不良貸款率僅為1.0%。

2013年5月20日，高盛發布公告，出售其在工商銀行所剩持股，共套現11億美元。至此，高盛已經清空所持有的全部工行股份，在不計算匯率變化和分紅影響的情況下，高盛2006年投入的25.8億美元，累計獲利已達72.8億美元，投資收益達到282%。

有意思的是，高盛最近一次“打臉”是在銀行業以外。據路透社7月5日消息，高盛分析師將Netflix（美國奈飛公司）評級從“賣出”上調至“中性”，目標價從此前的每股230美元上調至400美元。自高盛2022年6月下調Netflix評級至“賣出”以來，Netflix的股價反而漲約135%。2023年以來，Netflix股價累計漲幅已超50%。