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當前美國經濟呈現出結構性衰退特征，就業市場和服務消費是僅存的兩大仍在擴展的領域，但這兩大領域后續也將走弱，“不著陸”和“軟著陸”都只是推遲的“硬著陸”。

衰退來自何方？

衰退預期根源于美聯儲加息預期，美聯儲加息根源于高通脹（尤其是與勞動力關聯密切的服務通脹），高通脹又主要來源勞動力市場的緊張狀況，勞動力市場緊張狀況的緩解又需要通過經濟衰退。高通脹是邏輯的起點，美聯儲要想緩解通脹，就必須要加息，進而抑制經濟增長，緩解勞動力市場緊張狀況，并進而緩解通脹。

(資料圖片)

似曾相識的軟著陸預期與緊張的勞動力市場

市場對軟著陸的期望，幾乎伴隨著每一輪聯儲緊縮的歷程，但大都以硬著陸告終，當前市場對軟著陸的預期似曾相識。從歷次衰退來看，當失業率降至低位后，緊接著就是一場衰退，幾乎無一例外，背后是周期的力量，當前勞動力市場的緊張也似曾相識。1960年以來，發達經濟體共有13次歷次降通脹經歷，均以衰退為代價。與歷次加息周期相比，本次加息周期幅度更大、速度更快，本身就增加了經濟和金融的脆弱性。

抗通脹環境下的小概率與大概率事件

在抗通脹的環境下，“聯儲猛加息+經濟軟著陸”的組合，本質上是一個小概率事件，尤其是在通脹水平較高、粘性較強的背景下，這種組合的概率更小。經濟衰退預期根源于聯儲加息預期，在當前通脹高粘性的背景下，“聯儲猛加息+經濟硬著陸”的組合，才是大概率事件。

當前美國經濟呈現出結構性衰退的特征，服務消費的走弱是衰退的最后一環

在快速加息的背景下，投資、商品消費、生產等領域都已經陷入萎縮狀態，勞動力市場和服務消費是僅存的兩大仍在擴張的領域，是美國經濟最后的兩大堡壘。其中勞動力市場的強韌性又根源于疫后服務業復蘇，因此服務消費的走弱是美國步入衰退的最后一環。

從結構性衰退到全面衰退，服務消費和勞動力市場的走弱只是時間問題

最近幾個季度服務消費的強勁，很大程度上是受益于疫后修復紅利，以2021年中為分水嶺，線下服務消費場景迅速打開，服務消費快速修復。但近期服務消費已接近疫情前趨勢值，增速也已降至疫情前水平，顯示疫后修復紅利已基本消退。

往后看，在高利率環境下，居民資產負債表仍在走弱，居民儲蓄率也正在緩慢回升，收入增速也在逐步放緩，信用卡違約率也在持續上升，顯示財富效應、超額儲蓄、收入因素和借貸消費等支撐因素都在走弱。因此服務消費及其對應的勞動力市場走弱只是時間問題，美國經濟將由當前的結構性衰退，演變為全面衰退。這里的“全面”指的是衰退的廣度，而非深度。

不是“不著陸”，也不是“軟著陸”，都只是推遲的“硬著陸”

一方面，從新增非農就業來看，每個月的新增就業基本都來源于休閑娛樂酒店、教育醫療等“非周期性”的服務行業，而這些行業對貨幣政策并不敏感，本身就增大了貨幣政策傳導的滯后性。

另一方面，一旦經濟或通脹數據較強，出現“不著陸”或“軟著陸”的跡象，那么在抗通脹環境下，美聯儲又將必然進一步加息或維持高利率的時間更長，從而又進一步增加“硬著陸”可能性。

風險提示：服務消費韌性超預期；金融風險再次發生。

編輯/Corrine