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來源：中金點(diǎn)睛作者：肖捷文、張文朗

中金研究：

(相關(guān)資料圖)

美國3月CPI同比5.0%，較上月6.0%下降，核心CPI同比5.6%，較上月5.5%反彈。我們認(rèn)為CPI的下降是一個(gè)積極信號(hào)，但核心CPI的粘性強(qiáng)于預(yù)期，意味著通脹風(fēng)險(xiǎn)仍未解除。今年以來核心CPI同比一直保持在5.5%左右，尚無證據(jù)顯示該指標(biāo)會(huì)很快回到2%。對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，當(dāng)前通脹仍然過高，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件增加了未來通脹的不確定性。3月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示，美聯(lián)儲(chǔ)非常看重銀行業(yè)風(fēng)波的潛在影響，但也坦言這一影響還很不確定。如果銀行風(fēng)波引發(fā)的“緊信用”能夠讓經(jīng)濟(jì)快速冷卻，美聯(lián)儲(chǔ)將無需繼續(xù)加息，但如果未來數(shù)周看不到“緊信用”抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的證據(jù)，那么進(jìn)一步加息25bp或是合適的。

能源食品價(jià)格走弱，CPI通脹繼續(xù)下行。3月整體CPI同比增速由上月的6.0%降至5.0%，降幅達(dá)到1個(gè)百分點(diǎn)，超出市場預(yù)期。從分項(xiàng)看，能源價(jià)格的基數(shù)效應(yīng)與食品價(jià)格意外疲軟是主要拖累。

a) 能源方面，去年一季度俄烏沖突后原油價(jià)格一度突破130美元/桶，在這之后市場擔(dān)心經(jīng)濟(jì)衰退，油價(jià)持續(xù)下跌至今年一季度的80美元/桶，由此產(chǎn)生同比高基數(shù)效應(yīng)。但高基數(shù)效應(yīng)到今年下半年將逐步減弱，另外最近原油市場博弈加劇，一邊是OPEC超預(yù)期減產(chǎn)限制供給，另一邊美國考慮補(bǔ)充原油儲(chǔ)備、中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)需求，因此油價(jià)下跌也不能線性外推。

b) 食品方面，3月食品價(jià)格季調(diào)環(huán)比從上月的0.4%意外下降至零增長。從分項(xiàng)看，拖累主要來自雞蛋、水果、蔬菜價(jià)格，其中雞蛋價(jià)格環(huán)比大幅下降10.9%。其他食品價(jià)格大都比較堅(jiān)挺，特別是與人力成本相關(guān)的外帶食品價(jià)格環(huán)比增速仍維持在0.6%的高位。我們傾向?qū)⒈驹率称穬r(jià)格的疲軟視為波動(dòng)。

核心CPI通脹回升，粘性強(qiáng)于市場預(yù)期。3月核心CPI同比增速由上月的5.5%反彈至5.6%，季調(diào)環(huán)比增速保持在0.4%的偏高水平，今年以來核心CPI同比一直保持在5.5%左右，近三個(gè)月環(huán)比年化值高達(dá)5%。基于這些數(shù)據(jù)，我們尚未看到美國核心通脹會(huì)很快回到2%的證據(jù)。

從分項(xiàng)看：

a) 商品方面，新車價(jià)格環(huán)比漲幅擴(kuò)大至0.4%（上月0.2%），二手車價(jià)格環(huán)比跌幅收窄至-0.9%（上月-2.4%），從趨勢(shì)上看，二手車價(jià)格下跌似乎有見底回升跡象，一個(gè)證據(jù)是曼海姆二手車批發(fā)價(jià)格在過去幾個(gè)月持續(xù)上升。考慮到汽車市場的供給瓶頸不斷減弱，其價(jià)格上升或反映了需求的回暖。換句話說，在美國就業(yè)仍然穩(wěn)健的情況下，消費(fèi)者對(duì)于商品的需求可能重新上升，這或?qū)⒃黾由唐吠浀恼承浴?/p>

b) 房租方面，主要居所租金環(huán)比從上月的0.8%下降至0.5%，業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比從上月的0.7%下降至0.5%。房租通脹放緩是一個(gè)積極信號(hào)，歷史表明CPI中的房租價(jià)格指數(shù)滯后于市場租金價(jià)格12個(gè)月左右，我們或?qū)⒃诙径瓤吹礁喾孔馔涍呺H放緩的證據(jù)。不過，當(dāng)前美國房地產(chǎn)市場供給并不過剩，住房與租房空置率都處于歷史低位，這意味著房租通脹究竟能放緩到什么程度還有待觀察。

c) 剔除房租的服務(wù)通脹有所減弱。美聯(lián)儲(chǔ)官員此前多次表示，剔除房租的服務(wù)通脹（又被市場稱為“核心的核心通脹”）是他們重點(diǎn)關(guān)注的指標(biāo)，因?yàn)樵撝笜?biāo)與勞動(dòng)力市場與工資增速相關(guān)度較大[1]。我們的計(jì)算顯示，3月剔除房租的服務(wù)價(jià)格同比增速從上月的6.2%放緩至5.6%，加上上周公布的一些就業(yè)數(shù)據(jù)出現(xiàn)放緩跡象（比如空缺職位數(shù)和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)），這有利于降低對(duì)于勞動(dòng)力成本推高通脹的擔(dān)憂。

對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)而言，當(dāng)前通脹仍然過高，但銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)事件增加了未來通脹的不確定性。3月FOMC會(huì)議紀(jì)要顯示[2]，美聯(lián)儲(chǔ)官員普遍認(rèn)為通脹仍然過高，去年四季度以來通脹下降的速度沒有想象中那么快。我們認(rèn)為今天公布的核心CPI數(shù)據(jù)繼續(xù)支持這一判斷。此外，紀(jì)要也顯示美聯(lián)儲(chǔ)特別看重銀行業(yè)風(fēng)波的潛在影響，紀(jì)要共提及“銀行”一詞38次，“信貸條件”一詞10次，官員們的一個(gè)普遍共識(shí)是銀行風(fēng)波會(huì)引發(fā)“緊信用”，后者將對(duì)經(jīng)濟(jì)總需求和通脹產(chǎn)生抑制作用。但官員們也提到，“緊信用”的影響有多大還很不確定，言下之意是如果影響很快顯現(xiàn)，那么將無需繼續(xù)加息，但如果影響有限，那么繼續(xù)加息或?qū)⑹呛线m的。由此，我們認(rèn)為接下來應(yīng)密切關(guān)注“緊信用”抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的證據(jù)，這些證據(jù)/數(shù)據(jù)將是決定美聯(lián)儲(chǔ)5月加息與否的關(guān)鍵變量。

編輯/hoten