來源：分析師謝漠煙

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浙商證券指出，展望23Q1業(yè)績，預(yù)計實物電商1月業(yè)務(wù)承壓，2、3月逐步改善，而服務(wù)電商預(yù)計景氣度迅速向好。預(yù)計廣告行業(yè)邊際向好，視頻號驅(qū)動騰訊廣告繼續(xù)領(lǐng)跑。預(yù)計游戲行業(yè)整體仍承壓，但重點游戲《王者榮耀》、《蛋仔派對》春節(jié)流水表現(xiàn)較好。建議把握龍頭公司廣告復(fù)蘇機遇以及本地生活到店行業(yè)復(fù)蘇彈性，推薦騰訊、美團。

實物電商：1月電商業(yè)務(wù)承壓，2、3月逐步改善

22Q4回顧：拼多多業(yè)績繼續(xù)領(lǐng)跑。根據(jù)阿里、京東、拼多多財報，Q4阿里客戶管理收入（3P電商）、京東商品銷售收入（1P電商）、拼多多廣告收入（3P電商）分別為913、2376、310億元，同比增速分別為-9%、1.2%、38.1%。該機構(gòu)測算Q4實物網(wǎng)上商品銷售額同比增長6.4%，拼多多繼續(xù)領(lǐng)跑電商大盤。

23Q1展望：1月電商業(yè)務(wù)承壓，2、3月逐步改善。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月社零實物網(wǎng)上銷售累計同比增長為5.3%。根據(jù)郵政局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月快遞業(yè)務(wù)量累計完成164.0億件（YoY+4.6%），其中1月同比增速-17.6%，2月同比增速32.8%。

該機構(gòu)認為1月電商行業(yè)主要受春節(jié)影響，今年春節(jié)快遞人員返鄉(xiāng)較多。預(yù)計3月電商延續(xù)2月改善趨勢，根據(jù)交通部數(shù)據(jù)，截止到3月17日，3月全國郵政快遞日均投遞量3.65億件，環(huán)比2月提升2.3%。近期，主要電商平臺均更加重視“價格力”，比如京東于3月推出“百億補貼”、阿里提出“價格力”是今年電商五大戰(zhàn)略之一。由于性價比電商、直播電商的迅速崛起，預(yù)計電商行業(yè)競爭仍將持續(xù)。

服務(wù)電商：預(yù)計23年到店業(yè)務(wù)景氣度反轉(zhuǎn)，看好美團

22Q4回顧：外賣&即時零售表現(xiàn)較好，到店業(yè)務(wù)承壓。

1）外賣&即時零售：即時零售高增長。a）美團：測算Q4外賣+閃購收入達362億（YoY +28.5%，QoQ -0.9%），其中外賣收入322億（YoY +23.1%，QoQ -4.1%），閃購收入40.45億（YoY +97.3%，QoQ +22.1%）。b）餓了么：根據(jù)阿里財報，Q4阿里本地生活收入達132億元，同比增長6%。其中餓了么錄得正GMV增長，特別是受益于疫情期間不斷上升的雜貨和藥物需求，使到訂單價值較高的非餐飲訂單增長強勁，帶動餓了么整體平均訂單金額上升。

2）到店：受疫情影響較大。測算22Q4美團到店酒旅收入72.95億（YoY -18.0%，QoQ -25.9%），主要因為Q4疫情影響超預(yù)期，酒旅、到綜在整個四季度經(jīng)營環(huán)境較差。

23Q1展望：Q1景氣度較高，到店業(yè)務(wù)競爭邊際趨緩。23年至今數(shù)據(jù)看，人流迅速恢復(fù)、線下消費場景迅速打開，線下服務(wù)業(yè)恢復(fù)略超預(yù)期。根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，三月第三周（03月13日至03月19日）全行業(yè)客運航班國內(nèi)航線恢復(fù)至19年104.5%。根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，23年1-2月份社零餐飲收入同比增長9.2%。

此外，我們發(fā)現(xiàn)由于疫情后商家轉(zhuǎn)換經(jīng)營策略（收入最大化轉(zhuǎn)為利潤最大化）、美團增強補貼、抖音團購傭金返還比例下滑，美團和抖音團購套餐的價差有所收窄，到店行業(yè)競爭邊際有所趨緩。我們測算23Q1美團收入570億元（YoY+23%），其中外賣+閃購收入320億，同比增長20.8%，到店業(yè)務(wù)收入94.95億，同比增長22.8%。

廣告：23Q1邊際有所復(fù)蘇，騰訊視頻號有望領(lǐng)跑廣告行業(yè)

22Q4回顧：行業(yè)整體承壓，視頻號驅(qū)動騰訊廣告業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼。22Q4受宏觀環(huán)境影響互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)整體承壓，根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，10-12月廣告花費同比增速分別為-15.6%/-10.5%/-18.0%。根據(jù)公司財報，嗶哩/微博/百度廣告收入同比增速分別為-4.7%/-29%/-6%。但是騰訊受益于視頻號的強力驅(qū)動，Q4廣告業(yè)務(wù)增長超預(yù)期。Q4騰訊廣告總收入247億元，同比增長14.6%，其中社交廣告收入214億元，同比增長17%，主要由視頻號廣告驅(qū)動；媒體廣告收入33億元，同比增長4%。

23Q1展望：行業(yè)邊際向好，騰訊視頻號有望領(lǐng)跑廣告行業(yè)。一季度隨著宏觀環(huán)境的逐漸修復(fù)，預(yù)計廣告行業(yè)逐步向好，其中效果廣告仍強于品牌廣告。根據(jù)CTR數(shù)據(jù)，2023年1月廣告市場花費同比增速為-2.3%，收窄至近一年來的最小值，環(huán)比增長4.5%。受益于視頻號廣告的強勁增長，預(yù)計騰訊廣告仍將領(lǐng)跑行業(yè)，我們測算23Q1騰訊廣告收入同比增長達24.5%。受益于Story帶動的效果廣告的增長，預(yù)計嗶哩23Q1廣告收入同比增長達20%+。

游戲：整體仍承壓，重點游戲春節(jié)流水表現(xiàn)較好

22Q4回顧：行業(yè)處于“逆風(fēng)期”。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，22年Q4游戲行業(yè)收入為584億元，同比降低19.10%。Q4騰訊依靠海外游戲穩(wěn)住游戲大盤，游戲總收入（不含社交）418億元，同比下降2%，其中本土市場游戲收入279億元，同比下降6%，國際市場游戲收入139億元，同比增長5%。網(wǎng)易游戲及相關(guān)增值服務(wù)收入191億元，同比增加1.6%。網(wǎng)易游戲表現(xiàn)穩(wěn)健主因存量游戲強生命力以及《蛋仔派對》人氣和創(chuàng)收能力持續(xù)增強。

23Q1展望：整體仍承壓，《王者榮耀》、《蛋仔派對》春節(jié)流水表現(xiàn)較好。根據(jù)伽馬數(shù)據(jù)，23年1、2月游戲行業(yè)收入分別為240.52、216.09億元，同比增速分別為-16.89%、-22.72%，整體仍承壓。1月重點游戲春節(jié)流水表現(xiàn)良好，主要由于春節(jié)假期用戶活躍時間變長、春節(jié)系列活動刺激用戶活躍度等使用戶付費增加，1月廣告收入環(huán)比增長23.62%。

《蛋仔派對》在春節(jié)期間取得較高熱度，根據(jù)網(wǎng)易財報，《蛋仔派對》成為網(wǎng)易游戲有史以來日活躍用戶數(shù)最高的游戲，在伽馬數(shù)據(jù)1月移動游戲流水測算榜中位居第4，我們看好其持續(xù)創(chuàng)收的潛力。《王者榮耀》春節(jié)取得良好表現(xiàn)，根據(jù)騰訊財報內(nèi)容，《王者榮耀》春節(jié)假期中取得流水新高。

我們測算，23Q1騰訊游戲收入（不含社交）同比增長13.8%，最主要原因是《王者榮耀》商業(yè)化力度的超預(yù)期提升以及《DNF》110新版本表現(xiàn)出色。此外，3月20日國家新聞出版署公布23年首批進口游戲版號審批結(jié)果，B站代理的重點游戲《閃耀！優(yōu)俊少女》版號獲批，建議關(guān)注《閃耀！優(yōu)俊少女》上線時間及流水表現(xiàn)。

投資建議

浙商證券建議把握龍頭公司廣告復(fù)蘇機遇以及本地生活到店行業(yè)復(fù)蘇彈性，推薦騰訊、美團。

1）騰訊：測算23-25年Non-IFRS凈利潤為1533/1808/2037億，給予公司23年25倍PE，對應(yīng)市值38315億元，對應(yīng)股價460.8港幣（人民幣：港幣匯率取0.87），現(xiàn)價空間21.8%，維持“買入”評級。我們預(yù)計公司未來發(fā)展仍有兩個超預(yù)期：1、受益于外部環(huán)境改善，游戲、廣告、支付等業(yè)務(wù)增速均超預(yù)期；2、受益于買量成本控制、22年人員優(yōu)化，銷售、管理費用率顯著低于預(yù)期，帶來利潤超預(yù)期。

2）美團：測算23-25年公司實現(xiàn)收入2870/3527/4172億元，分部估值法估值9231億元，目標(biāo)價171港元（人民幣：港幣匯率取0.87），現(xiàn)價空間26.7%，維持“買入”評級。我們預(yù)計公司未來發(fā)展仍有兩個超預(yù)期：1、外賣+閃購成長空間及盈利能力的超預(yù)期。2、到店業(yè)務(wù)景氣度回升+競爭邊際趨緩。

風(fēng)險提示

1）宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，帶來廣告、游戲、支付等行業(yè)收入不及預(yù)期；2）電商、本地生活到店行業(yè)競爭加劇；3）美聯(lián)儲加息超預(yù)期。

編輯/Corrine