來源：期樂會(huì)  本文節(jié)選自《市場(chǎng)真相：看不見的手與脫韁的馬》 作者：杰克·施瓦格

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杰克·施瓦格在期貨以及對(duì)沖基金領(lǐng)域里是公認(rèn)的行業(yè)專家、擁有傳奇經(jīng)歷的資深交易員。他曾任財(cái)富集團(tuán)合伙人，該集團(tuán)是一家倫敦對(duì)沖基金投資顧問公司，后被集團(tuán)收購。

施瓦格近20年來在緊張的投資交易工作之余，走訪了幾十位全球知名的基金經(jīng)理與交易員，其中《對(duì)沖基金奇才》系列，可以說影響了整整一代人。

許多人第一次知道達(dá)利歐，德魯肯·米勒，愛德華·索普這些海外的投資大師，都在來自施瓦格的對(duì)沖基金經(jīng)理訪談系列?？梢哉f，施瓦格是最早系統(tǒng)性把海外對(duì)沖基金理念帶到中國(guó)的人，是很多做資本面趨勢(shì)基金經(jīng)理的推崇對(duì)象。

一

多年以前，我在華爾街一個(gè)券商那里做研究總監(jiān)。我工作的職責(zé)之一就是評(píng)估商品交易顧問基金。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求CTA披露的一個(gè)數(shù)據(jù)是其已注銷的客戶賬戶中，盈利賬戶的比例。我驚奇地發(fā)現(xiàn)，基本上我看到的所有賬戶注銷時(shí)都是凈虧損的，哪怕是那些沒有經(jīng)歷過大市虧損年度的客戶！

很顯然，這表明投資者選擇進(jìn)入和退出市場(chǎng)的時(shí)機(jī)是多么差，以至于他們里面的大部分人都虧錢了，哪怕他們選的是市場(chǎng)的常勝將軍，CTA！

投資者對(duì)時(shí)機(jī)選擇難以把握表明了這樣一個(gè)事實(shí)，那就是他們?cè)谕顿Y進(jìn)行順利的時(shí)候會(huì)投錢進(jìn)去，但是一旦投資發(fā)生損失他們便會(huì)退出市場(chǎng)。

這樣的投資決策看似很正常，甚至是我們的本能，但卻是錯(cuò)誤的決策。

投資者最大的敵人正是自己，大多數(shù)投資者的天性直覺恰恰讓他們做了錯(cuò)誤的決定，而且屢試不爽。

華特·凱利的著名動(dòng)畫片《勃哥》里的一句名言可以作為廣大投資者的箴言：“我們已經(jīng)見過我們的敵人了，那就是我們自己?！?/p>

在投資上犯錯(cuò)誤可不是菜鳥的專利。即便是職業(yè)投資者也常常會(huì)犯錯(cuò)誤。一個(gè)最常見的錯(cuò)誤就是基于不充足或者與現(xiàn)狀不符的數(shù)據(jù)得出結(jié)論，而這個(gè)錯(cuò)誤的表現(xiàn)形式多種多樣。

2008年的房地產(chǎn)泡沫就是一個(gè)經(jīng)典例子。造成這個(gè)泡沫的一個(gè)主要因素就是用數(shù)學(xué)模型來對(duì)復(fù)雜的住房抵押貸款證券進(jìn)行定價(jià)，而問題的癥結(jié)正是根本沒有足夠的數(shù)據(jù)來建構(gòu)模型。

當(dāng)時(shí)，那些次貸借款人無須工作、收入或者資產(chǎn)驗(yàn)證就拿到了住房抵押貸款。因?yàn)榇饲案緵]有出現(xiàn)過質(zhì)量如此之低的抵押貸款，因此根本就沒有相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)可供借鑒。

那些復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型都是基于與現(xiàn)狀不符的歷史數(shù)據(jù)而構(gòu)造，因此導(dǎo)致了災(zāi)難性的失敗。

這些數(shù)學(xué)模型在沒有相關(guān)歷史數(shù)據(jù)可供參考的情況下，仍對(duì)充滿風(fēng)險(xiǎn)的住房抵押貸款證券提供了高評(píng)級(jí)依據(jù)。投資者損失了超過萬億美元。

二

基于不充分或者不適當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)得出結(jié)論在投資界毫不鮮見。以數(shù)學(xué)模型構(gòu)建投資組合是另一個(gè)普遍存在的例子。

通常投資組合優(yōu)化模型用歷史回報(bào)、波幅以及資產(chǎn)之間的相關(guān)性來構(gòu)建最優(yōu)投資組合，最優(yōu)的意思是在既定波幅水平下能產(chǎn)出最高未來回報(bào)。

但這里忽略了一個(gè)重要問題，那就是歷史回報(bào)、波幅以及資產(chǎn)相關(guān)性是否能代表未來水平。

這個(gè)答案通常是否定的，也就是說數(shù)學(xué)模型推導(dǎo)的結(jié)果能精確地符合歷史數(shù)據(jù)，但卻無法對(duì)未來提供有意義的指導(dǎo)，有時(shí)候甚至?xí)?dǎo)致誤導(dǎo)性的結(jié)論。

然而未來，才是對(duì)投資者最重要的。

市場(chǎng)的理論和模型通常都是基于數(shù)學(xué)上的簡(jiǎn)便，而非實(shí)證證據(jù)。投資理論的大廈建造在市場(chǎng)價(jià)格是正態(tài)分布這樣的假設(shè)上。

正態(tài)分布假設(shè)對(duì)證券分析師而言非常好用，因?yàn)橹挥羞@樣那些基于精確的概率論的假設(shè)才能成立。

每隔幾年，全球市場(chǎng)上總有那么一次價(jià)格波動(dòng)會(huì)被稱為“千載難逢”甚至“百萬年間才有那么一次”，這些概率從何而來？

這些概率都是在價(jià)格正態(tài)分布假設(shè)下，某個(gè)價(jià)格波動(dòng)的幅度出現(xiàn)的概率。這些萬年難遇的時(shí)間在短短數(shù)年內(nèi)都讓我們碰上了，難免讓人懷疑這些數(shù)學(xué)模型到底是否符合現(xiàn)實(shí)世界里的市場(chǎng)狀況。

可惜對(duì)于大多數(shù)的學(xué)術(shù)研究和財(cái)務(wù)建制而言，這個(gè)結(jié)論并未盛行。數(shù)學(xué)上的簡(jiǎn)便戰(zhàn)勝了現(xiàn)實(shí)。

一個(gè)最明了的事實(shí)就是，如果我們硬要堅(jiān)持在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中使用這些模型的話，很多廣泛使用的投資模型及其假設(shè)都是錯(cuò)的。

同時(shí)，投資者固有的偏見以及無根無據(jù)的信念，又進(jìn)一步導(dǎo)致更加錯(cuò)誤的結(jié)論和投資決策。

我們會(huì)質(zhì)疑那些普遍應(yīng)用于投資過程中各個(gè)方面的主流觀點(diǎn)，包括資產(chǎn)選擇、風(fēng)險(xiǎn)管理、業(yè)績(jī)計(jì)量以及投資組合配置。那些普遍接受的真理在殘酷的現(xiàn)實(shí)面前往往會(huì)顯露它們的無稽。

編輯/lambor