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來源：招商宏觀靜思錄

機(jī)構(gòu)表示，本輪海外金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)大概率將通過美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退或者投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回落引發(fā)美股大幅調(diào)整。不過，在美股最后一跌后，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向有望開啟。隨后全球資產(chǎn)會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

(資料圖片僅供參考)

一、歐美銀行風(fēng)波發(fā)酵：倒閉銀行的資產(chǎn)規(guī)模接近2008年

從3月8日開始，由于硅谷銀行事件引發(fā)的海外銀行動(dòng)蕩仍在繼續(xù)。目前來看，本輪銀行風(fēng)波影響較大，在已經(jīng)倒閉的三家美國(guó)銀行（硅谷銀行、簽名銀行（Signature Bank）與銀門銀行（Silvergate Bank））中，有兩家規(guī)模可以排在倒閉規(guī)模歷史前十的水平。

根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）數(shù)據(jù)顯示，2023年以來，倒閉銀行的資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)接近2008年的水平。一輪對(duì)于銀行體系的信心危機(jī)正在發(fā)生，海外投資者信心受挫。

投資者信心不足使得本次銀行擠兌風(fēng)波對(duì)金融穩(wěn)定的影響持續(xù)發(fā)酵。在普華永道對(duì)瑞信集團(tuán)的“財(cái)務(wù)內(nèi)控有效性”出局了否定意見后，盡管作為全球系統(tǒng)性重要銀行之一，瑞信集團(tuán)依然遭到了投資人拋售。衡量其信用風(fēng)險(xiǎn)的5年期CDS飆升，并創(chuàng)出歷史最高水平。

在銀行體系中，系統(tǒng)性重要銀行意味著自身資產(chǎn)規(guī)模巨大且與其他金融機(jī)構(gòu)關(guān)系復(fù)雜。所以，瑞信集團(tuán)的危機(jī)觸發(fā)了監(jiān)管部門的迅速反映。此前，瑞士央行已經(jīng)通過抵押借款及其他短期流動(dòng)性支持方式為瑞信集團(tuán)提供了500億瑞士法郎的流動(dòng)性支持。

為了維護(hù)市場(chǎng)信心，瑞士政府財(cái)政部、金融市場(chǎng)監(jiān)管局和瑞士央行等一直在促成瑞信集團(tuán)的收購(gòu)案。根據(jù)最新的公告，瑞銀集團(tuán)完成對(duì)瑞信集團(tuán)的收購(gòu)，交易對(duì)價(jià)為30億瑞士法郎。根據(jù)瑞銀集團(tuán)披露的信息，瑞士政府為瑞信資產(chǎn)的潛在損失提供90億瑞士法郎擔(dān)保。此外，瑞士央行為收購(gòu)提供1000億瑞士法郎的流動(dòng)性支持。

二、風(fēng)險(xiǎn)大概率會(huì)繼續(xù)傳導(dǎo)

本輪銀行風(fēng)波中，比較明顯的變化是監(jiān)管部門的迅速反應(yīng)。以硅谷銀行事件為例，從遭遇儲(chǔ)戶擠兌，到將硅谷銀行所有存款轉(zhuǎn)至過渡銀行只用了5天。同樣，在瑞信集團(tuán)風(fēng)波中，從3月14日，審計(jì)機(jī)構(gòu)給予財(cái)報(bào)否定意見引發(fā)拋售，到瑞銀集團(tuán)宣布完成收購(gòu)也只有不足一周。

我們?cè)谌ツ?0月的點(diǎn)評(píng)中曾預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息或在上半年結(jié)束。背后的邏輯主要是根據(jù)歷史規(guī)律，美債倒掛4-20個(gè)月內(nèi)會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)。而流動(dòng)性危機(jī)往往會(huì)使美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策轉(zhuǎn)鴿。

當(dāng)下，常見的流動(dòng)性指標(biāo)，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走闊，流動(dòng)性危機(jī)的苗頭已有所顯現(xiàn)。

在這個(gè)背景下，3月19日美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合加拿大央行、英國(guó)央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行發(fā)布聯(lián)合聲明：從3月20日開始（至少持續(xù)到4月底），原來每周操作的央行流動(dòng)性互換頻率將提升至每天。

央行流動(dòng)性互換是本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)通過其他主要央行為金融機(jī)構(gòu)提供美元流動(dòng)性的方式。從歷史上來看，金融危機(jī)、歐債危機(jī)及2020年3月因疫情導(dǎo)致的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩中，都可以觀察到其使用量的激增。該工具的使用可以在一定程度上緩解海外金融機(jī)構(gòu)因流動(dòng)性緊張而拋售美元資產(chǎn)的壓力。目前來看，這屬于監(jiān)管部門基于之前幾次流動(dòng)性危機(jī)救助經(jīng)驗(yàn)的未雨綢繆。

那么，需要關(guān)心的核心問題變成了在監(jiān)管機(jī)構(gòu)行動(dòng)如此迅速的情況下，風(fēng)險(xiǎn)還會(huì)繼續(xù)傳導(dǎo)嗎？我們認(rèn)為，本輪歐美銀行擠兌風(fēng)波仍沒有結(jié)束，后續(xù)仍有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件。回顧之前的幾次流動(dòng)性危機(jī)，可以看到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)往往扮演著風(fēng)險(xiǎn)事件催化劑的角色。

比如，在歐債危機(jī)中，意大利等國(guó)的國(guó)債收益率在評(píng)級(jí)遭調(diào)降后事情開始發(fā)生變化，其10年期國(guó)債收益率開始飆升，與德國(guó)的同期限國(guó)債利差也顯著走擴(kuò)。相關(guān)事件背后就有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)評(píng)級(jí)，引發(fā)部分機(jī)構(gòu)拋售資產(chǎn)的原因。

在本輪銀行風(fēng)波中，我們也看到了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的影響。穆迪公司首先在3月13日將其對(duì)美國(guó)整個(gè)銀行體系的評(píng)級(jí)從穩(wěn)定下調(diào)至負(fù)面，并將第一共和銀行等多家銀行加入下調(diào)觀察名單。

在本輪銀行風(fēng)波中，部分投資者把關(guān)注點(diǎn)放在了未擔(dān)保存款占總存款這個(gè)指標(biāo)上。可以看到，除了已破產(chǎn)的硅谷銀行與簽名銀行外，未擔(dān)保存款占比高的地區(qū)銀行均被穆迪列入下調(diào)評(píng)級(jí)觀察名單。后續(xù)如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)大量下調(diào)金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，或?qū)⒁l(fā)廣泛的交易對(duì)手限制，這無疑會(huì)減弱整個(gè)金融體系的穩(wěn)定性。

比如，在瑞信集團(tuán)的例子中，包括法國(guó)興業(yè)銀行和德意志銀行在內(nèi)的幾家銀行已經(jīng)在其風(fēng)險(xiǎn)暴露后對(duì)其涉及瑞信集團(tuán)的交易做出了限制。

當(dāng)前，在瑞信集團(tuán)被收購(gòu)后，市場(chǎng)重新將焦點(diǎn)放在了第一共和銀行上。作為一家規(guī)模較大的地區(qū)性銀行，其股價(jià)在本月已下跌80%左右。該銀行已分別被三大評(píng)級(jí)公司下調(diào)評(píng)級(jí)，投資者信心持續(xù)受挫。

盡管在3月16日，高盛、摩根士丹利、花旗、摩根大通、美國(guó)銀行、富國(guó)銀行、紐約梅隆銀行等銀行為穩(wěn)定金融市場(chǎng)，聯(lián)合將300億美元存款存入第一共和銀行，但此舉依然沒有起到穩(wěn)定信心的作用。

我們認(rèn)為，任何擠兌苗頭的出現(xiàn)都會(huì)使儲(chǔ)戶面臨“囚徒困境”，理性的決策是轉(zhuǎn)向大銀行或者提出現(xiàn)金。這樣以來，部分銀行會(huì)面臨資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力。對(duì)于商業(yè)銀行來說，存款是一種相對(duì)便宜負(fù)債。盡管有可能得到美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性的支持，但流出存款的銀行依然會(huì)面臨資產(chǎn)收益與負(fù)債成本倒掛的問題，權(quán)益價(jià)值快速收縮。根據(jù)目前的情況判斷，上述邏輯鏈條并未被打破，預(yù)計(jì)動(dòng)蕩還將持續(xù)。

三、美股最后一跌后，美聯(lián)儲(chǔ)有望轉(zhuǎn)向

從這幾天金融市場(chǎng)來看，市場(chǎng)已經(jīng)在定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮周期的結(jié)束。危機(jī)發(fā)生后市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息快速再定價(jià)：3月9日市場(chǎng)Price-in 3月加息50BP，5月和6月各加25BP后暫停加息，12月降息預(yù)期。硅谷銀行事件發(fā)生后加息預(yù)期快速回落，金融市場(chǎng)甚至定價(jià)了上半年降息。

我們預(yù)計(jì)，參考?xì)W洲央行3月議息會(huì)議的決定，美聯(lián)儲(chǔ)在本月依然會(huì)選擇加息。通脹仍高、失業(yè)率仍低，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)暴露初期立即降息，否則會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)。比如，從目前的市場(chǎng)支持操作來看，美聯(lián)儲(chǔ)只是在為有需要的金融機(jī)構(gòu)提供一對(duì)一的流動(dòng)性支持。

根據(jù)最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)重新擴(kuò)張的態(tài)勢(shì)，引發(fā)了投資者對(duì)于QE的討論。美聯(lián)儲(chǔ)單周資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模增長(zhǎng)接近3000億美元，幾乎占縮表計(jì)劃以來一半的縮減量。

不過，從資產(chǎn)擴(kuò)張的結(jié)構(gòu)來看，上周的增長(zhǎng)主要來自貼現(xiàn)窗口、其他借貸（FDIC借款）以及新設(shè)立的Bank Term Funding Program（BTFP）。也就是說上周美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)擴(kuò)張主要由借款類工具構(gòu)成，而美聯(lián)儲(chǔ)持有的債券資產(chǎn)依然按照計(jì)劃收縮。

通過借貸工具的擴(kuò)張與QE不同，主要是因?yàn)榻栀J工具是金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)發(fā)起，并且借款成本不低。因此，在流動(dòng)性沖擊過后，金融機(jī)構(gòu)往往會(huì)主動(dòng)償還借款，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)由此收縮。以上周的擴(kuò)張為例，可以看到在12個(gè)地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)中，舊金山聯(lián)儲(chǔ)與紐約聯(lián)儲(chǔ)是擴(kuò)張的主要實(shí)施方。這背后則反映了兩家地區(qū)聯(lián)儲(chǔ)對(duì)當(dāng)?shù)劂y行的支持（被FDIC接管后的硅谷銀行與簽名銀行，第一共和銀行等）。

那么，美聯(lián)儲(chǔ)最終貨幣政策轉(zhuǎn)向或者說本輪的加息終點(diǎn)在哪兒？我們認(rèn)為唯有美股的大幅調(diào)整才能令政策轉(zhuǎn)向。

一旦美股出現(xiàn)大幅調(diào)整，主要會(huì)有兩條邏輯演繹線索：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退（說明加息已經(jīng)壓制了總需求，或者金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)向?qū)嶓w傳導(dǎo)）引發(fā)盈利預(yù)期下調(diào)或者出現(xiàn)實(shí)際的企業(yè)利潤(rùn)快速下滑；二是金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)頻頻暴露風(fēng)險(xiǎn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好快速回落。

本輪海外風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)無疑將影響金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)張活動(dòng)。從近40年的歷史來看，銀行破產(chǎn)規(guī)模與私人部門信用擴(kuò)張有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)前，美國(guó)破產(chǎn)銀行資產(chǎn)規(guī)模占比已上升至1.5%，這將拖累銀行信貸投放與信用債配置。

在這種情況下，可以預(yù)計(jì)信用利差將有所走闊，疊加不少銀行會(huì)提高放貸標(biāo)準(zhǔn)，企業(yè)融資難度激增，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由此轉(zhuǎn)弱。按照上述邏輯推斷，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率將大幅增加，失業(yè)率也將從低位回升。

不過，由于過去十余年高杠桿的領(lǐng)域主要是金融體系并未涉及地產(chǎn)等實(shí)體部門，進(jìn)而即便爆發(fā)流動(dòng)性危機(jī)也不至于釀成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，只要美聯(lián)儲(chǔ)等央行貨幣政策轉(zhuǎn)向就能化解。

在這種情況下，美股最后一跌后，如美聯(lián)儲(chǔ)開始轉(zhuǎn)向，全球資產(chǎn)會(huì)有“機(jī)”會(huì)。對(duì)國(guó)內(nèi)而言，亦然。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)基本面超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)政策超預(yù)期。

編輯/Somer