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來源：中金策略作者：劉剛、李赫民、楊萱庭

近期市場關注的風險事件孤立來看都有自己的偶發性和特殊性，但多個“個例”連在一起也體現了一定的必然性。這個“共性”來自加息后期融資成本不斷抬升對增長、現金流和資產負債表的不斷擠壓。

一、為什么加息后期總會有“麻煩”？“便宜錢”減少；融資成本rf不斷抬升，擠壓甚至超過投資回報率g

(資料圖)

融資成本不斷抬升造成長短倒掛、融資成本和投資回報率倒掛，從期限利差、GDP增速 vs. 投資級債券收益率、標普500 ROIC vs. 高收益債收益率以及標普500 ROIC vs. 高收益債收益率等維度可以刻畫這一情形。

貨幣供應和信用擴張減速，“便宜錢”減少。緊縮周期同時也都伴隨著央行收緊其資產負債表（QT）、以及整體貨幣供應和信用擴張需求的下降，在M2、銀行貸款及“便宜錢”供給上均有體現。

歷次加息后期都會出現上述問題，只不過程度多寡有別，本輪周期由于加息更為激進，因此收緊也更為劇烈。

二、危機是否是加息后期的必然產物？增長下行大概率發生，甚至導致衰退；但流動性沖擊或債務危機則非必然

在融資成本不斷抬升背景下，增長下行是大概率結果，但并非每次都會導致衰退。如果疊加出現一些意外的大幅波動，則會由于資產相關性和波動性加大造成短期流動性不足的問題，繼而演化為流動性沖擊。如果恰好還有較為嚴重的杠桿壓力，則會誘發債務危機。

從利潤表（增長下行甚至衰退）、到現金流量表（流動性沖擊）、再到資產負債表（債務危機），雖然實際情況中這些問題的界限不可能“涇渭分明”，但了解背后的傳導機制也有助于我們了解影響程度和政策應對方式。目前來看，此次由于緊縮更為嚴厲，所以導致的期限錯配、增長和流動性壓力更大，但慶幸的是杠桿問題還不是很嚴重。

三、加息后期的資產表現

選取歷次加息周期最后2次加息前1個月作為起點、利率預期（2年期國債風險中性利率）見頂回落為終點，定義為“加息后期”。

加息后期：大宗>債>股；股市下跌且波動率抬升，發達好于新興；美債利率見頂回落，信用利差走闊；原油上漲，工業金屬和黃金不佳，美元指數走強。

將利率預期見頂回落到降息開始定義為“降息預期”階段；降息預期升溫：股>債>大宗；股市反彈，新興修復；美債利率下行；黃金修復，美元走弱。

編輯/Somer