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來源：學恒的海外觀察

作者：國信證券 王學恒 張熙

【資料圖】

核心觀點

全球系統性金融風險發生概率不大

繼硅谷銀行、簽名銀行、美國第一共和銀行相繼發生問題后，市場對瑞士信貸的擔憂也開始進一步發酵。由于大股東沙特國家銀行明確否決了對瑞信進一步注資的可能性，結合市場愈發擔憂全球金融體系的穩定性，近一年一直面臨財務壓力的瑞信遭到了投資者的大舉拋售，瑞信美股于3月15日下跌13.9%。這是本次美國金融體系發生局部性問題后第一家直接引起市場擔憂的全球系統重要性銀行（G-SIBs）。由于瑞信的體量遠大于硅谷銀行和簽名銀行，市場對瑞信的擔憂更易蔓延至其他大行。當日，摩根大通下跌4.7%（本周累計下跌5.9%）。

目前，對于幾家遭遇困境的銀行，監管和銀行業內已經做出了快速處置——硅谷銀行和簽名銀行的存款被FDIC全額承保；瑞信快速獲得瑞士央行的500億瑞郎貸款；第一共和銀行獲美國11家大銀行聯合注資300億美元；市場也開始廣泛流傳美聯儲或將向市場注資2萬億美元的傳聞。

我們認為，全球金融系統的成熟程度與08年金融危機之前不可同日而語，以當前銀行體系處理風險的響應速度，我們認為流動性問題不會導致系統性金融風險實質發生。最大的風險莫過于實體經濟信用風險集中爆發導致銀行資不抵債，但我們認為這種風險發生的概率不大。

港股有充足的安全邊際

判斷港股未來的走勢，我們主要觀察3個變量，分別為：基本面、無風險收益率、風險溢價。

基本面方面，恒生指數2023年市場共識ROE約為11%，而2022年的ROE約為10.5%，本身差距不大。如果我們把2022年視為恒指ROE的壓力測試結果，那么即使全球金融系統性金融風險進一步演繹或者美國經濟硬著陸，那么恒指2023年ROE的下修空間也較為有限，驅動估值變化的程度也將較為有限。

無風險收益率方面，美國銀行業流動性承壓將導致美聯儲的加息計劃收到嚴重干擾。目前，市場的基礎假設中，美聯儲將僅在3月加息25bp至475-500bp，隨后將在2023年降息4次，共計100bp至375-400bp。在這個背景下，10年美債收益率本周有明顯下降，利好港股估值。

我們將剩下的變量統稱為風險溢價（簡稱為ERP），實則是除了基本面和無風險收益率之外的所有變量的集合，包括市場情緒、風險偏好、遠期增長展望、資金流等因素（包括外資避險性撤資，市場的恐慌性踩踏等極端事件）。觀察09年以來的歷史，我們發現恒指ERP的合理區間是4%-8%，中樞為6%（數字越大恒指估值越低），超出區間外的狀態均不可持續。目前，恒指ERP已經從前期高位的5.6%增至當前的7.3%，距離中樞6%有修復空間。即使以最為悲觀的方式看，即恒指ERP升至8%（超過8%不可持續），那么恒指的下行空間不足10%（目前看來，這種情況發生概率不大）。

風險提示：疫情發展的不確定性，經濟周期下行的風險，國際政治局勢的不確定性，國內貨幣政策的不確定性。

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