作者：招商宏觀張靜靜團隊
來源：招商宏觀靜思錄
原標題：《招商宏觀 | 復盤：美聯儲加息結束后的資產表現》
【資料圖】
核心觀點
我們在2023年度展望中指出今年年中美聯儲將結束加息、年底降息。隨著銀行業流動性風險暴露，這一預期有望兌現。當然，按照我們此前指出的，本輪加息結束前海外風險資產仍將有一輪為期數日的拋售，不排除流動性危機。本文復盤了近4次結束加息的經濟背景以及加息結束后各類資產價格的表現。
回看最近4次美聯儲結束加息的經濟背景：
1）經濟轉弱特征浮出水面。
失業率從低位開始轉向回升，表明勞動力市場開始轉弱。美聯儲在經濟展望中會闡述工業生產已有放緩跡象，并預計個人消費支出將放緩。
2）結束加息至開啟降息的之間“平臺期”長短不定。
近4次加息周期結束后，政策利率的“平臺期”分別為6個月、8個月、15個月、8個月。歷史上亦有剛結束加息就開始降息的情況。
3）最后一次加息時，市場可能不會意識到這就是最后一次，因此這次靴子落地并不會帶來“狂歡”，甚至資產會先為繼續加息定價。
2000年5月、2006年6月、2018年12月加息時，聯儲雖都有轉鴿，表達了經濟壓力，但給出的政策利率預測卻是將繼續加息。直至經濟放緩的信息更強，才有了加息周期結束的共識。
復盤1995年以來，美聯儲最后一次加息后的各類資產價格表現：
權益：
1）最后一次加息后美股是否立即上漲，取決于市場是否存在巨大泡沫、以及是否預期這是最后一次加息。我們預計本次美股仍有“殺業績”的最后一跌。
2）最近4輪美聯儲結束加息后，半年內A股往往有不錯的漲幅。
3）最近4輪美聯儲加息結束后1個月港股即進入表現期。
債市：
1）美債收益率轉降，10-2Y利差倒掛格局反轉；
2）中債相對美債吸引力增加。
美元和匯率：美元走弱，人民幣相對美元升值。
大宗商品：歷史上聯儲結束加息后，
1）黃金確定上行，但幅度有限。
2）利率并非原油關鍵變量，加息結束后油價走勢并不穩定。
正文如下
我們在2023年度展望中指出今年年中美聯儲將結束加息、年底降息。隨著銀行業流動性風險暴露，這一預期有望兌現。當然，按照我們此前指出的，加息本輪加息結束前海外風險資產仍將有一輪為期數日的拋售，不排除流動性危機。
回看聯儲前4次加息周期，分別在1995年2月1日、2000年5月16日、2006年6月29日、2018年12月19日最后一次加息后結束加息。本文復盤前4次結束加息后，各類資產價格的表現。
一、歷史上美聯儲加息結束的經濟背景
第一輪：1994年2月開始加息，1995年2月最后一次加息。
1995年1月31日-2月1日的議息會議上，美聯儲官員表示，1994 年的最后幾個月經濟活動強勁增長，但預測經濟增長將在未來幾個季度大幅放緩，并在此后的一段時間內低于經濟平均潛在產出的增長率，居民實際收入減少將影響消費者支出，零售銷售有放緩趨勢，由于融資成本上升以及銷售和利潤增長放緩，企業資本開支將會大幅下降。會議預測1995 Q2開始政策利率將維持不變。
1995年3月，美聯儲維持利率不變，表示經濟活動擴張在 1995 年初已經大大放緩，消費者支出增長放緩和住房市場疲軟是主要原因；1-2月就業人數進一步大幅增長但低于1994年，工業生產的擴張也有所放緩；自1994年以來實施緊縮政策的影響似乎在對利率敏感的行業中顯現出來。
此后1995年7月，由于經濟疲軟美聯儲開始降息。
第二輪：1999年6月開始加息，2000年5月最后一次加息。
2000年5月美聯儲會議紀要顯示，美國就業人數激增，民營企業時薪提升，高科技行業加速增長，但消費者支出在二季度初明顯放緩，耐用品銷售額下滑，預計經濟擴張將從目前的高速步伐逐漸放緩至大約或略低于經濟潛在增速，與早前股價大幅上漲的積極財富效應的預期減弱、以及高利率將越來越多地阻礙國內最終需求的擴張有關。會議材料顯示與會者預計2000年下半年將繼續加息。
而之后6月的議息會議上，所有成員都支持維持利率不變。美聯儲指出經濟擴張步伐有所放緩，消費者支出從早些時候的大幅上漲后轉為溫和增長，房地產活動下降，企業資本設備開支仍然強勁但略有放緩，工業生產增長放緩。
此后互聯網科技股泡沫破裂，企業經營惡化，2001年1月開啟降息。
第三輪：2004年美聯儲開始收緊政策，連加息17次共425BP，2006年6月為最后一次加息。
2006年6月的議息會議上，聯儲委員會指出，近幾個月招聘放緩，對勞動力的需求似乎有所緩和，通脹在石油價格的帶動下上漲，消費者支出擴張放緩，房地產市場活動繼續降溫。委員會表示，迄今為止經濟增長相當強勁，但預計第二季度經濟增速將較一季度大幅放緩，到 2007 年底的增長速度將略低于經濟的潛在增長率。會議預測加息路徑終點在2006年底。
2006年8月的議息會議上，幾乎所有委員會成員都贊成維持利率不變，但鑒于價格上漲，委員會指出之后有可能需要進一步收緊政策。
1年多以后，金融危機爆發經濟重挫， 2007年9月美聯儲開始降息。
第四輪：2015年美聯儲開啟貨幣政策正常化，至2018年12月逐步加息共425BP。
2018年12月美聯儲加息25BP至2.5%，美聯儲態度轉鴿，表示勞動力市場依然強勁，但制造業生產略有下降，實際住宅投資進一步下降，由于能源價格下跌通脹預期略下調。點陣圖顯示預計2019年將繼續加息但放緩節奏。此時市場普遍觀點仍認為2019年將加息大約兩次，并未料到這次加息是本輪中的最后一次。
直至2019年3月的議息會議，點陣圖顯示2019年將不再加息。失業率依然處于低位，能源價格下跌導致通脹數據低于預期，預計經濟增速將顯著放緩，反映出消費者支出和企業投資增長放緩。暗示結束加息的同時，本次會議還宣布在9月結束縮表。
2019年7月，美聯儲開始降息。
總結歷史上加息周期的結束，可以發現以下結論：
最后一次加息時，常有的幾點經濟背景：
（1）勞動力市場仍強勁，失業率從低位轉向回升。
（2）核心PCE通脹沒有大幅上漲的基礎。
（3）工業生產已有放緩跡象。
（4）住房市場因加息而疲軟對經濟的影響明顯。
（5）GDP季度環比將大幅下跌，尤其個人消費支出將放緩。
結束加息至開啟降息的之間“平臺期”長短不定。前四次加息周期結束后，政策利率的“平臺期”分別為6個月、8個月、15個月、8個月。歷史上亦可能出現剛結束加息后就開始降息的情況（例如，1989年5月最后一次加息后，1989年6月便開始降息）。
最后一次加息時，市場可能不會意識到這就是最后一次。此外，前四輪加息周期中，僅第一次較明確表示了將結束加息。后面三次2000年5月、2006年6月、2018年12月加息時，聯儲雖都有轉鴿表達了經濟壓力，但給出的政策利率預測卻是將繼續加息，市場也沒有意識到這其實已經是最后一次加息。直至再下一次議息會議，經濟放緩的信息更強，才有了加息周期結束的共識。
二、權益：上行動能增加，但美股是否立即上漲取決于泡沫程度與市場預期
1、美股：是否立即上漲取決于市場是否存在巨大泡沫以及是否預期這是最后一次加息
美聯儲結束加息后，美股是否立即上漲取決于市場是否存在巨大泡沫以及是否預期這是最后一次加息。1995年2月1日加息時，由于聯儲已經給出結束加息的預期，美股三大股指均上行，半年內標普500指數、道指、納指分別累漲19.0%、22.2%、30.7%。
第二輪2000年5月末次加息后，當周三大股指均大幅下跌，此后有所回暖呈波動態勢，納指受互聯網泡沫破裂的影響波動較大，在半年內累計大幅下跌18.4%。2006年6月最后一次加息后，美股上漲，半年內三大股指均漲超10%。
最近一輪2018年12月加息后，由于市場并未意識到這將是最后一次加息，當周美股因加息而下跌。
2019年加息已結束成為了共識，美股在2019年前4個月快速上漲。
2、A股：美聯儲結束加息后半年內往往有不錯的漲幅
美聯儲結束加息后，A股或迎來大漲。2000年5月末次加息后半年內，上證綜指、深證成指分別漲21.5%、14.0%；2006年6月最后一次加息后半年內，上證綜指、深證成指分別大漲60.1%、54.5%；2018年12月末次加息后半年內，上證綜指、深證成指分別上漲14.4%、20.3%。
最近兩輪加息結束后，A股大盤的表現優于小盤。2006年6月結束加息后，中證100和中證1000半年內分別上漲59.8%和10.0%；2018年12月結束加息后，中證100和中證1000半年內分別上漲21.2%和15.5%。
3、港股：美聯儲加息結束1個月即進入表現期
美聯儲結束加息后的1個月后，港股就有不俗表現。如下表所示，最近四輪的加息周期中，在美聯儲最后一次加息后的三個月，恒生指數均漲超10%。但經過一段時間快速上漲后，港股或出現快速回調的風險，例如2000年5月加息結束，5月-8月恒指大漲，9月恒指急跌；2018年12月加息結束，2019年1月-4月恒指大漲，5月轉為下跌。
三、債市：美債利率下行，中美國債利差擴大
1、美債：收益率轉降；10-2Y利差倒掛格局反轉
美聯儲轉鴿結束加息，美債利率下行，10Y-2Y利差擴大。前4輪加息結束后的半年內，10Y美債利率分別累計下行116BP、75BP、51BP、74BP；短端利率下行更快，2Y美債分別累計下行139BP、102 BP、39 BP、89 BP；對應10Y-2Y期限利差分別在半年內擴大23BP、擴大27BP、下降12BP、擴大15BP。
2、中債：相對美債吸引力增加
最近兩輪美聯儲加息周期結束，10Y國債利率下行但幅度溫和，10Y中美國債利差明顯擴大。2006年6月美聯儲最后一次加息后的半年內，10Y國債先上行后下降，累計下降13BP，中美利差擴大38BP。2018年12月美聯儲最后一次加息后，10Y國債先下行后上升，累計下降10BP，中美利差擴大64BP。
四、美元和匯率：美元走弱，人民幣小幅升值
美聯儲結束加息，美元下跌。1995年2月1日最后一次加息后，美元指數從88附近快速下跌，4月中旬跌至80左右。2000年5月最后一次加息后，美元指數在1個月內從112跌至106，此后反彈。2006年6月結束加息后，美元指數持續下行至2008年3月。2018年12月末次加息后，美元指數小幅走弱，后呈波動走勢。
美聯儲結束加息后，人民幣或有一定上行壓力。2006年6月美聯儲結束加息后，人民幣兌美元從8.00持續升值，半年內升值2.5%；2018年12月結束加息后，人民幣匯率從6.9升值至2019年4月達到6.7，此后轉向貶值。
五、大宗商品：黃金上漲，原油表現不定
1、黃金：確定上行，但幅度有限
美聯儲結束加息后，黃金大概率上漲，反映了在金融危機或經濟放緩背景下，避險情緒上升。最近的兩輪加息周期后，上漲更為明顯。2006年6月結束加息后，COMEX黃金在1個月內上漲8.2%，此后繼續波動上行，直至2008年3月見頂。2018年12月最后一次加息后，COMEX黃金1個月內漲2%，半年漲7%。
2、原油：利率并非關鍵變量
美聯儲停止加息后，原油價格漲跌不定。雖然結束加息對應著美國經濟放緩和需求下滑，但油價受多種因素交織影響。1995年2月1日結束加息后，國際原油價格先跌后漲再跌。2000年5月結束加息后，油價在波動中上行，直至2000年11月開始下挫。2006年6月結束加息后，油價先快速下跌至2007年1月，半年跌17%，后持續上漲。2018年12月末次加息后，油價先上漲至2019年5月，后轉為下跌。
風險提示
美國貨幣政策超預期，美國經濟下行風險超預期，歷史情況不代表未來。
編輯/phoebe
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