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來源：招商宏觀靜思錄

作者：招商宏觀張靜靜團隊

(相關資料圖)

核心觀點

硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵：一輪對于銀行體系的信心危機正在發(fā)生。

在硅谷銀行事件發(fā)生后，美國監(jiān)管部門迅速行動以期維護銀行體系穩(wěn)定。但是，整個銀行板塊依然處于投資者拋售潮中。

市場在擔心什么：流出存款的銀行權益價值走低。

對于銀行儲戶來說，任何擠兌苗頭的出現(xiàn)都會使儲戶面臨“囚徒困境”，理性的決策是轉向更穩(wěn)健的銀行或者提出現(xiàn)金。對于商業(yè)銀行來說，存款是一種相對便宜負債。盡管有可能得到美聯(lián)儲流動性的支持，但流出存款的銀行依然會面臨資產收益與負債成本倒掛的問題，權益價值快速走低。

當前已出現(xiàn)了流動性危機的苗頭。

我們在去年10月的點評中曾預期美聯(lián)儲加息或在上半年結束。背后的邏輯主要是根據(jù)歷史規(guī)律，美債倒掛4-20個月內會出現(xiàn)流動性危機。而流動性危機往往會使美聯(lián)儲的貨幣政策轉鴿。

當下，常見的流動性指標，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”均于近期大幅走闊，流動性危機正在發(fā)酵。

我們此前提示2023年底美聯(lián)儲轉向降息，主因就是快速大幅加息勢必引發(fā)經濟衰退或者流動性危機。目前的擠兌風波就是本輪美聯(lián)儲緊縮周期結束前的代價。

市場已經在定價美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期的結束。我們在此前的點評中提到，若硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵或倒逼美聯(lián)儲政策轉向。美聯(lián)儲必須先看到一個“壞消息”才能有好消息。

除了就業(yè)市場冷卻、金融市場大幅波動外，銀行體系的持續(xù)不穩(wěn)定也將成為鮑威爾等決策者轉向所需要的“壞消息”之一。當前，銀行擠兌風波仍在發(fā)酵，不排除進一步引發(fā)流動性危機的可能。

但流動性危機的程度亦有所不同：當高杠桿領域僅限金融資產而未涉及房地產時風險威力有限，當下既是如此。無論如何，3月是“危”險月，4月（中）會有“機”會。對國內而言，亦然。

正文

一、硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵：海外投資者拋售銀行板塊

當?shù)貢r間3月8日晚，面對流動性不足的困境，硅谷銀行宣布變現(xiàn)210億美元可供出售（AFS）證券及出售普通股和優(yōu)先股融資22.5億美元，前者將直接導致今年1季度稅后虧損約18億美元。經過這幾天的發(fā)酵，該事件已引發(fā)海外投資者拋售銀行。目前來看，一輪對于銀行體系的信心危機正在發(fā)生。

在事件發(fā)生后，美國監(jiān)管部門迅速行動，F(xiàn)DIC接管并關閉了硅谷銀行。針對硅谷銀行存款中不受存款保險保護占比超過90%的情況，美國財政部、美聯(lián)儲以及FDIC也發(fā)表聯(lián)合聲明會保證硅谷銀行等風波涉及銀行存款100%兌付。

此外，美聯(lián)儲迅速推出了針對銀行的流動性支持計劃“Bank Term Funding Program”（BTFP），該計劃允許符合條件的商業(yè)銀行通過抵押貸款的方式向美聯(lián)儲申請流動性支持。

值得一提的是，在BTFP下，商業(yè)銀行可以按照持有債券的面值（而非市值）申請抵押。當前投資者的焦點集中在商業(yè)銀行持有到期資產的浮虧問題，而在BTFP下，這部分浮虧不會減少商業(yè)銀行向美聯(lián)儲融資的能力。

二、市場在擔心什么：銀行出現(xiàn)擠兌風波

盡管監(jiān)管機構迅速出手，但是投資者依然選擇拋售銀行板塊。由于美國存款保險有25萬美元的上限，所以在所有存款中有相當一部分是不受存款保險保護的。在這種情況下，任何擠兌苗頭的出現(xiàn)都會使儲戶面臨“囚徒困境”，理性的決策是轉向大銀行或者提出現(xiàn)金。

這樣一來，部分銀行會面臨資產負債表收縮的壓力。

對于商業(yè)銀行來說，存款是一種相對便宜負債。盡管有可能得到美聯(lián)儲流動性的支持，但流出存款的銀行依然會面臨資產收益與負債成本倒掛的問題，權益價值快速收縮。根據(jù)目前的情況判斷，上述邏輯鏈條并未被打破，預計動蕩還將持續(xù)。

三、怎么看后續(xù)影響？“危”后是“機”

從這幾天金融市場來看，市場已經在定價美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期的結束。危機發(fā)生后市場對美聯(lián)儲加息快速再定價：3月9日市場Price-in 3月加息50BP，5月和6月各加25BP后暫停加息，12月降息預期，SVB事件發(fā)生后加息預期快速回落，金融市場甚至定價了上半年降息。

我們在此前的點評中提到，若該事件持續(xù)發(fā)酵或倒逼美聯(lián)儲政策轉向，參考2018年Q4的情形，2018年美聯(lián)儲加息縮表導致全年公開市場操作虧損926.1億美元之后就曾結束加息。

正如我們此前指出，歷史上，每次10年期與2年期美債收益率差值轉負，也即：美債曲線倒掛后不久，TED利差都會突破1%。

1990年3月初美債曲線倒掛、11月下旬TED利差升破1%；1998年5月底美債曲線倒掛，10月初TED利差升破1%；2000年2月初美債曲線倒掛，5月底TED利差升破1%；2005年底美債曲線倒掛，2007年8月初TED利差升破1%；2019年8月底美債曲線短暫倒掛，次年3月中旬TED利差再度升破1%。

看上去，一旦美債曲線倒掛，流動性危機雖會遲到（時滯4-20個月），但從未缺席。2022年4月初美債曲線曾短暫倒掛，2022年7月初至今始終倒掛，當下仍在這種“風險期”。

目前來看，當前已出現(xiàn)了流動性危機的苗頭。常見的流動性指標，如“FRA-OIS利差”、“LIBOR-OIS利差”近期均大幅走闊。

2020年低利率環(huán)境下，美國科技股暴漲、上市公司回購、企業(yè)大量融資，當下融資到期、利率高企，確實是今年的風險點（之一），類似2000-2001年。

但可喜的是，疫前美國處于居民去杠桿階段，疫后居民杠桿率上升幅度亦有限，過去十余年高杠桿的領域主要是金融體系并未涉及地產等實體部門，進而即便爆發(fā)流動性危機也不至于釀成系統(tǒng)性風險，只要美聯(lián)儲等央行貨幣政策轉向就能化解。

對市場有何影響？3月是“危”險月，4月（中）會有“機”會。對國內而言，亦然。

我們曾提到，美聯(lián)儲當前的政策反轉依賴兩個信號：美股崩潰與失業(yè)率觸底回升。在近期的銀行體系動蕩發(fā)生后，金融系統(tǒng)的穩(wěn)定變成了另一個需要考量的因素。

不可忽略的是，伴隨著加息，美聯(lián)儲的縮表計劃在持續(xù)進行，其對于金融體系的流動性總量亦有重要影響。由于金融體系的勾稽關系，銀行體系會伴隨著美聯(lián)儲收縮。

這意味著，金融體系內準備金的數(shù)量將繼續(xù)從4萬億下降到3萬億的趨勢。上一輪縮表的經驗表明，準備金數(shù)量對于維持金融體系平穩(wěn)運作有重要作用。

我們此前提示2023年底美聯(lián)儲轉向降息，主因就是快速大幅加息勢必引發(fā)經濟衰退或者流動性危機。目前的擠兌風波就是本輪美聯(lián)儲緊縮周期結束前的代價。市場已經在定價美聯(lián)儲貨幣政策緊縮周期的結束。

我們在此前的點評中提到，若硅谷銀行事件持續(xù)發(fā)酵或倒逼美聯(lián)儲政策轉向。美聯(lián)儲必須先看到一個“壞消息”才能有好消息。

除了就業(yè)市場冷卻、金融市場大幅波動外，銀行體系的持續(xù)不穩(wěn)定也將成為鮑威爾等決策者轉向所需要的“壞消息”之一。

當前，銀行擠兌風波仍在發(fā)酵，不排除進一步引發(fā)流動性危機的可能。但流動性危機的程度亦有所不同：當高杠桿領域僅限金融資產而未涉及房地產時風險威力有限，當下既是如此。無

論如何，3月是“危”險月，4月（中）會有“機”會。對國內而言，亦然。

風險提示

美國基本面超預期，美聯(lián)儲政策超預期。

編輯/phoebe