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來源：戴清策略研究

在多數投資者的印象中，當A股或美股調整時，港股總是“最受傷”的那一個。主要源于港股的基本面與A股相似，流動性跟美股部分同源。

近期海外“硅谷銀行”事件導致全球風險偏好轉向Risk off，美債漲而美股跌，港股短期跟隨美股調整。經驗上，流動性風險暴露時期，短期中美股市聯動性驟升，中期來看，經濟錯位能夠令其脫敏。

(資料圖)

硅谷銀行遭擠兌破產，疊加近期破產的加密貨幣服務銀行Sivergate，以及違約的黑石集團，頗有“山雨欲來風滿樓”的流動性風險預兆。

國泰君安證券發表研報表示，美股港股流動性同源，美股受流動性因素出現調整時，港股往往較難獨善其身。盡管造成美股調整的流動性風險因素，如2008年“次貸危機”、2020年3月美國本土疫情爆發，主要影響美國經濟和美股基本面，對港股基本面并無直接影響，但港股作為離岸市場，流動性影響因素與美股相同。

因此，當美元流動性出現風險時，港股多跟隨調整。從美股港股的相關性來看，恒指與標普500指數的相關性系數在受到風險偏好和流動性風險下亦會快速走高。因此，美股出現調整時，港股往往較難獨善其身。

但該機構指出，極端風險事件引發的流動性風險影響較為短期。具體來看：

“黑天鵝”極端風險事件引發的流動性風險較短期，多在10-20個交易日，且美股及港股的調整幅度趨于一致。2022年10月英國養老金及瑞信風險事件所造成流動性風險較短，美股及港股調整幅度較為一致，均為5%左右的調整。2020年3月美國本土疫情爆發帶來的流動性風險力度較大，美股調整幅度大于港股，美股最大回調超過20%，港股調整在15%左右。部分原因在于美國本土疫情爆發之時，中國已開始復工復產，中美經濟出現錯位，經濟復蘇為港股提供了一層緩沖墊。

債務危機引發的流動性風險影響周期較長，股市調整多超過3個月，且離岸市場短期調整幅度超過美股。2011年7月歐債危機深化階段，離岸市場的港股、新興市場調整幅度大于美股。美股調整幅度約為15%，港股回調近25%。2008年9月次貨危機對離岸市場的短期影響更大，美股及港股均回調超過40%。但港股復蘇早于美股，背后原因在于次貸危機對美國經濟基本面創傷較大，復蘇遲滯于中國。同樣是在中國經濟基本面率先修復的情景下，港股的修復亦快于美股。

國泰君安證券指出，歷史經驗來看，中美“東升西落”的形勢下，港股受美股的調整會多上一層緩沖墊。長期來看，盈利是港股上行的主要驅動力。在恒指盈利上修階段，恒指多受盈利驅動，且與美股的相關性有所減弱。短期來看，美國經濟仍顯韌性，年初好于預期的經濟數據，美國金融條件有所收緊，“東升西落”的邏輯遭遇些許逆風。二季度，隨著國內政策有望繼續加碼，經濟持續復蘇。美國經濟和通脹或再度回落，下半年仍有淺衰退的可能性，因此中美經濟“東升西落”的邏輯有望再度演繹，意味著即使后續仍受到美股調整的影響下，港股跟隨美股調整多了一層的緩沖墊，即調整的幅度有限，且可能小于美股。

展望后市，該機構認為，短期“東升西落”邏輯遭遇些許逆風，港股仍在震蕩磨底期。

1）短期“東升西落”邏輯遭遇些許逆風，港股仍在震蕩磨底期。

2）未來催化劑還需等待國內政策加碼，信貸持續擴張，經濟延續復蘇，以及海外通脹回落，經濟下行，美聯儲政策轉向，“東升西落”再度演繹。

3）行業配置：短期震蕩磨底，可采用高股息策略，疊加低PB的央國企品種；后續可布局未來彈性較大的品種。推薦恒生科技、創新藥和黃金等擁擠度不高，與海外流動性敏感的行業。半導體，消費電子行業等行業當前估值水平不高，其庫存情況有望邊際改善，可以布局等待新一輪上漲周期。

編輯/Corrine