來源：周浩宏觀研究

鮑威爾在國會的聽證，再度引發了市場對于美聯儲加碼緊縮的擔憂，市場也因此在調高對于終點利率的預測。與3個月前相比，終點利率開始越來越接近6%，這與去年底相比大約提升了70-80個基點。盡管加息的節奏仍然難以確定，但年內降息幾乎成為泡影。

(相關資料圖)

美國通脹仍然處于高位，并且顯得粘性較高，已經成為了一個較為明確的中期現象。從這個角度而言，美聯儲希望核心PCE通脹率能夠回到2%附近，越來越成為一個“遙遠”的夢想。但與此同時，市場可能忽視的一個問題是：美國通脹會失控么？

在考察了實際通脹走勢、通脹預期、供應鏈壓力以及宏觀波動率后，我們認為美國的通脹處于“受控”的狀態，與此同時，市場情緒也并未出現慌亂。

因此，盡管鮑威爾給出了相對鷹派的表述，同時美國整體通脹出現了結構性抬升，但美聯儲并沒有輸掉與通脹的這場長期斗爭。相反，市場給出的通脹預期仍然處于穩定，這對于美聯儲完成其貨幣政策目標而言十分重要。

所以，美國的整體通脹率和利率的抬升將逐步被市場適應并消化，整體海外宏觀環境并未出現惡化的跡象，因此對于資產價格不會產生長期的負面沖擊。

鮑威爾再放鷹

鮑威爾在國會的聽證，再度引發了市場對于美聯儲加碼緊縮的擔憂，市場也因此在調高對于終點利率的預測。與3個月前相比，終點利率開始越來越接近6%，這與去年底相比大約提升了70-80個基點。

美國通脹仍然處于高位，并且顯得粘性較高，已經成為了一個較為明確的中期現象。尤其在進入2023年后，美國的核心通脹率的下行幅度明顯慢于預期，這也讓市場開始進一步押注美聯儲未來的加息步伐。盡管短期之內給出明確的加息節奏以及終點利率仍然顯得有些困難，但對于市場而言，最大的預期變化是“降息”。由于普遍預期美國經濟將在今年的某個時點陷入衰退，因此市場此前一直有美聯儲會在年內降息的預期。但在較為亮眼的美國就業數據公布后、加上此后公布的美國通脹數據高于預期，市場逐步打消了年內降息的預期，轉而傾向于認為Higher for Longer。

從這個角度而言，美聯儲希望核心PCE通脹率能夠回到2%附近，越來越成為一個“遙遠”的夢想。這也引發了市場關于美聯儲是否需要放棄2%的PCE核心通脹率通脹目標的討論。從某種程度而言，這樣的討論與多年前是否要調低這一目標，并沒有本質的區別。即使美聯儲需要調整這一目標，也要考慮多方面的因素，同時也要考慮“新目標”的可接受度和可信度——這些都意味著美聯儲很難在與市場充分溝通之前，給出一個可以被廣為接受的新目標。但在各種討論甚囂塵上的同時，市場可能忽視的一個問題是：美國通脹會失控么？

通脹預測均值抬升，但仍可控

盡管如此，困擾市場的一個主要擔憂仍然是美國的通脹走勢。首先，我們可以對通脹本身來進行預測。從經驗主義的角度來看，由于通脹顯得粘性較高，美國的中期通脹中樞大約已經提升至3-4%左右的水平，這顯著高于過去30年大約2%左右的水平。

按照這樣的假設去推測，美國今年的通脹仍然會處于下行區間中，但下行的速率會較慢。在調高通脹中樞后，美國的名義CPI通脹率從年中開始會再度走高，而核心CPI通脹率的下行斜率會較為平滑。到2023年底，名義CPI通脹率和核心CPI通脹率都大約會落在4%左右的區間，這會顯著高于此前2.5%左右的預測范圍。盡管如此，美國的實際利率也會伴隨著逐步加息而轉正，從而達到美聯儲希望看到的“限制性利率”，達到抑制通脹的效果。

通脹預期保持穩定

由于通脹中樞出現抬升，對于通脹預期的考察就顯得十分關鍵，因為其不僅反映出市場對于未來通脹走勢的判斷和定價，也將在很大程度上表明市場是否認可未來一段時間的美聯儲的行動。

通脹預期的判斷一般有兩類主要指標，一類是由債券市場交易得出的對于未來通脹的定價。從市場較為青睞的通脹掛鉤債券（TIPS）的定價可以看出，從去年年中以來，市場對于中長期的美國通脹預期一直保持得較為穩定——這樣的穩定也意味著美聯儲的貨幣政策緊縮在很大程度上被認可。雖然市場時不時會表現出對于加息的“猶豫”甚至“不耐煩”，但中期通脹預期保持穩定，對于美聯儲來說十分關鍵，因為這將關乎其核心的政策目標之一。

與此同時，另一個反應相對短期的、同時也是基于實際調查得出的密歇根大學通脹預期指標顯示，受訪的美國居民對于未來一年的通脹預期在近期出現了較為明顯的下行。換言之，盡管美國整體通脹下行的速率慢于預期，但其見頂回落的態勢仍然顯示出普通居民對于未來的通脹走勢并未表現出過度擔憂。有意思的是，美國居民的短期通脹預期與汽油的平均售價有較高的相關性。換言之，普通人的通脹感受與實際生活開支的感受更加密切，而原油價格的下跌在很大程度上讓居民體驗到了更加溫和的通脹體感。

對于貨幣政策的制定者而言，其一方面需要關心的是金融市場對于未來通脹的定價，因為這關乎金融市場的穩定；另一方面則需要關心大眾對于日常生活的感受，因為這關乎貨幣政策的傳導效果。兩者疊加，我們可以看到美聯儲持續加息以來，通脹預期的變化相對正面，這也意味著總體而言，美聯儲到目前為止與市場的溝通是較為充分且有效的。

供應鏈壓力緩解

另一個關于通脹的好消息，則是來自于供應鏈的通脹壓力出現了顯著的下降。由紐約聯儲發布的全球供應鏈壓力指數在近期跌入了“負數”區間，這在很大程度上表現出美聯儲的通脹治理工作從“雙拳難敵四手”轉為了“定向爆破”。

這一指數由紐約聯儲利用各國制造業采購經理人指數（PMI）中的供應商交付時間、未完成訂單、購買庫存等細項，搭配航運、空運價格等，衡量全球供應鏈的供給面狀況。由于此前全球供應鏈持續緊張、加上地緣政治沖突不斷，來自供給側的通脹壓力、加上勞動力市場火爆帶來的需求壓力，讓美聯儲有點喘不過氣來。但伴隨著全球供應鏈壓力的緩解，美聯儲的核心工作將轉為“需求側”，即耐心等待勞動力市場的緊張局面出現一定程度的緩和。

宏觀波動率下降

伴隨著加息的持續加碼，美國經濟是否會如預期陷入“衰退”，市場仍然沒有令人信服的結論。但從一些市場和預期指標來看，海外市場的宏觀波動率在近期出現了進一步的企穩下降。這也意味著海外投資者在一定程度上擱置了對于“衰退”的爭議，也開始逐步適應新的通脹和利率環境。

市場觀測全球宏觀波動率的主要指標之一是VIX指數，從這一指數的實際走勢來看，從去年11月開始，其整體走勢就呈現出明顯的下行趨勢。與此同時，反映匯率波動率的主要指標之一——歐元兌美元的隱含波動率也開始呈現出同步下行。從這兩個反映金融市場的主要波動率指標來看，市場的風險偏好從去年第四季度起就開始改善。這與新興市場的主要股指的走勢也大體一致。

整體而言，來自于海外市場的宏觀沖擊開始出現趨緩的跡象，這表明市場已經逐步適應新的通脹和利率環境。因此，盡管鮑威爾給出了相對鷹派的表述，同時美國整體通脹出現了結構性抬升，但美國的通脹并未出現失控的跡象。相反，市場給出的通脹預期仍然處于穩定，這對于美聯儲完成其貨幣政策目標而言十分重要。與此同時，海外市場的整體宏觀波動率也穩中有降。所以，美國的整體通脹率和利率的抬升將逐步被市場適應并消化，整體海外宏觀環境并未出現惡化的跡象，因此對于資產價格不會產生長期的負面沖擊。

編輯/ruby