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來源：鐘正生經濟分析

2023年，隨著地緣沖突影響消化、海外通脹逐步回落、貨幣緊縮力度放緩等，加上中國引領亞太經濟邁向復蘇，全球經濟增長雖然仍可能放緩，但宏觀環境整體有望改善，國際金融市場有望回暖。然而，海外經濟走向仍存在諸多變數，美歐經濟“著陸”有待兌現，通脹回落終點不明，貨幣政策選擇仍偏謹慎，高通脹、高利率與低增長的尾部風險有待確認。

平安證券認為，2023年美國經濟衰退風險仍高，年初以來強烈的“軟著陸”預期亟待修正，全球金融市場回暖的節點或延后至下半年。

(資料圖片僅供參考)

歐洲的能源和債務風險，以及日本貨幣政策框架調整的風險，可能階段性加大國際市場波動；而新興市場憑借更優的經濟基本面和全球風險偏好回升，有望迎來“春天”。

在美歐衰退風險的底色之下，債券等避險資產具備配置價值，股票等風險資產反彈或待衰退兌現，美元指數波動中樞或下移，原油等商品多空因素交織、不宜單邊看空。

一問：美國如何衰退？美國經濟下行趨勢確立，分歧在于“衰退”的程度和時間。當前市場主流預期是“軟著陸”，但我們的觀點更偏謹慎，尤其認為美國經濟結構將惡化、就業市場未必持續強勁、通脹回落未必能夠促進消費、美聯儲未必“關注增長”等。我們的基準預期是，美國衰退程度不弱，衰退可能始于今年下半年，持續6-9個月左右。

二問：美聯儲如何走？美聯儲開年“鴿派”定調，但貨幣政策仍保留靈活性。美聯儲平衡“雙向風險”（緊縮過度和緊縮不足）是困難的。我們認為，美聯儲更需要“制造衰退”而不是“關注增長”：一方面，當前加息路徑（終端利率升至5%左右并維持較長時間）或已足以引發衰退；另一方面，若就業軟化和通脹不足，美聯儲緊縮仍可能加碼。

三問：歐債風險幾何？2023年歐債風險尚未解除：當前歐債壓力并不亞于2010年歐債危機前夕，且德國經濟遭遇“逆風”是新的不利因素。歐央行更可能是風險的“制造者”而不是“化解者”，通脹壓力將極大地限制歐央行救助空間。此外，能源風險是歐債風險的一條“暗線”。雖然歐債危機“重演”不是大概率事件，但可能放大歐元資產的脆弱性。

四問：日本會“加息”么？日本央行首次上調YCC目標反映了原有貨幣政策的缺陷。全年來看，在通脹壓力以及市場預期的“自我實現”效應下，日本央行仍有可能調整YCC政策。不過，日本貨幣政策的調整大概率是漸進式的，因輸入性通脹壓力有望緩和，且過于激進的政策調整不利于金融穩定。

五問：新興市場的春天來了么？2023年新興市場有望迎來“春天”：一方面，受益于全球風險偏好回升，且“資本回流”空間較大；另一方面，新興市場經濟基本面更優于發達市場，可強化對資金的虹吸能力。新興市場內部投資機會有一定分化，中國香港、越南、印度等地值得關注，巴西、印尼等資源出口型經濟體有待觀察。

六問：美債何時反彈？美債在美國衰退時期具有配置價值。全年來看，美債走強較為確定，預計10年美債收益率在上半年于3.7%附近高位震蕩，下半年有望回落至3%左右。

七問：美股何時反彈？全年來看，通脹回落和貨幣政策轉向，將為美股反彈創造條件。1970-80年代的歷史經驗顯示，在美聯儲“制造”的衰退中，美股反彈力度較強，只不過反彈節點或出現在衰退中后期。對應當下，本輪美股反彈節點更可能在2023年下半年，年初美股“金發女孩”行情有些“搶跑”。

八問：美元下跌多少？美國經濟衰退、美聯儲轉向，或驅動美元走弱。但全球經濟金融風險猶存，避險需求或將限制美元跌幅。歐元和日元底色是美元匯率的另一面。我們認為，歐元匯率具有較大不確定性，年初樂觀預期可能過滿；日元匯率反彈空間相對充足，后期反彈需待美歐衰退兌現。綜合判斷，美元指數上半年或在105附近波動，下半年波動中樞有望下移至100左右。

九問：原油弱還是強？需求方面，美歐經濟衰退風險是2023年原油市場的主要下行壓力，但中國等亞太經濟復蘇或能較大程度上抵消需求下滑；供給方面，歐佩克等生產決策更加靈活，意味著油價單邊下滑的可能性不高；全球能源轉型尚未告捷，傳統能源“稀缺”邏輯或成多頭的“興奮劑”。我們對2023年原油價格持中性判斷，油價波動中樞或在80-85美元/桶。

風險提示：美國經濟和通脹形勢超預期，海外央行政策變化超預期，各國內部經濟超預期變化，國際地緣政治風險上升等。

編輯/Corrine