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來源：王德倫策略與投資作者：徐驥

近1個月來，市場持續圍繞“美聯儲緊縮”這一主題交易。伴隨著重新上調對美聯儲緊縮力度的預期，并擔心后者將同時傷害企業盈利以及打壓估值水平，包括美股、港股在內的多個市場歷經調整。對于全球股市而言，美聯儲真的會扮演“終結者”的角色嗎？

(資料圖)

“美聯儲緊縮”是近1個月市場的交易主題

近1個月來，作為全球利率“錨”的10年期美國國債收益率，從3.4%左右快速、大幅上行超50bp至3.9%以上。接近4%的10年美債利率，不僅逼近了2022年達到的峰值水平4.25%，更是將美元指數從101附近推升至105以上。

10Y美債利率和美元指數的雙雙上行，讓全球市場遭遇“倒春寒”。比如美股市場，因為擔憂10Y美債利率上行將重新拖累估值表現，標普500指數持續下挫。同樣的，以港股為首的新興市場，面對美元指數上行加劇本幣貶值壓力、抬升資金外流風險，也從上漲轉為調整。

10Y美債利率為何在最近1個月“突然”大幅上行？背后是美國公布的多項經濟數據持續超出預期，推動市場重新修正對美聯儲貨幣緊縮的預期。比如，美國2月初公布的1月非農新增就業大增51.7萬人，遠高出預期和前值；月中公布的1月非制造業PMI升至55.2%，一舉重回榮枯線上方，并較前值大幅提升6個百分點。與之類似，美國1月零售銷售也錄得3%的環比增幅，直接逆轉了此前連續2個月下滑態勢。

美聯儲真的會加碼緊縮嗎？仍待觀察驗證

持續超預期的經濟數據，真的會推動美聯儲再度加碼貨幣緊縮嗎？實際上，無論是非農就業，還是非制造業PMI、零售銷售數據，在今年1月的變化都遠超季節性表現。以美國非制造業PMI數據為例，它在2022年8月至12月持續下滑，并在2022年12月掉至49.2%。但1個月后，直接大幅反彈回55.2%。短短1個月內出現如此“劇烈”的波動，似乎很難用經濟邏輯來解釋。

美國國內對這些“超預期”的經濟數據，也產生了大量的爭論。不少分析師指出，2020年疫情對季調規則的擾動，是2023年1月如此多經濟數據超預期的主因。這一論調，從其他經濟數據的表現來看，似乎可以得到一定的驗證。比如，美國1月工業生產表現平平，部分行業的產出更是出現較大幅度的萎縮。不僅如此，大超預期的1月非農就業中，全時工占比依然延續了前幾個月的回落態勢，與之相反，臨時工占比顯著上升。參照歷史經驗，臨時工占比上升階段，往往指向了美國經濟動能趨勢回落。

除了工業生產和就業結構表現平平外，美國消費景氣也并非像零售銷售數據表現的那么強勢。從Moody公布的貸款逾期率數據來看，美國逾期30天以上的次級汽車貸款的最新比例，已經逼近2008年金融危機時期的高點，信用等級較低的消費者的次級貸款逾期率，也紛紛升至近年來的高位。

亮眼的總量數據和平淡的結構數據，似乎指向了美聯儲繼續加碼緊縮的基礎并不牢固。本輪加息周期，美聯儲一直希望通過貨幣緊縮，達到通脹回落和經濟軟著陸的目標。而這一高遠目標下，美聯儲在貨幣緊縮的政策選擇上，其實也是在“走鋼絲”。因為從上面的分析中可以簡單推演，美聯儲如果進一步加碼緊縮，遭遇還貸困難的美國消費者將大幅增加，這對于以消費立國的美國經濟而言，絕非好事。

美聯儲緊縮交易下，市場依然有不可忽視的亮點

美聯儲緊縮交易，主導了過去1個月的全球市場走勢。但這一宏大交易主題下，依然有部分行業的表現，與市場總體走勢出現明顯分化。以美股為例，近1個月，盡管標普500、納斯達克指數都出現了調整，但英偉達的股價以及以它為首的費城半導體指數，雙雙震蕩上漲。尤其是英偉達，在1月和2月，股價合計漲幅超過50%。

持續調整的美股大盤和逆勢上漲的英偉達、費城半導體指數，給予了我們什么啟示？經歷2022年的估值大幅回落后，科技股在重新面對利率上行的環境時，“抗壓”能力是否一成不變？科技行業自身出現的新變化，又能否戰勝宏觀擾動、讓板塊走出獨立行情？這些問題，會在接下來的時間中由市場先生自己一一作答。

當然，無論最終市場先生走出何種態勢，美聯儲緊縮交易這一宏大主題與美股科技股走出獨立上漲行情這一微觀亮點的并存，能提醒我們，2023年可能不會是2022年的簡單重復。

編輯/Somer